投资人在股东信、访谈、雪球上公开讲过的观点，加上知名投资节目和名人对个股的看法，按发表时间排列。每条都附原文出处，原话逐字照录；投资人谈自己 13F 持仓的，「说完之后」那一行是同一季度 13F 上的实际操作。
Chamath 说要看“聪明钱”怎么给风险定价：CoreWeave 的信用违约互换本周升到约 953 个基点，隐含每年约 16%、五年约 55% 的违约概率。原因是无风险利率上升推高了它的借贷成本，而它的合同是固定价格，还要再融资约 350 亿美元，且 75% 的收入来自三家客户；他的团队估计公司距盈亏平衡只差正负约 50 亿美元，形成负向反身循环。他说并不认为公司真有大风险，但这是信心游戏，并建议公司付违约金取消部分长约、改卖现货。
what that math implies is about a 55% chance of a default. So, it's a coin flip whether they default or not.Sacks 认为 CoreWeave 的下跌只是波动：市场在为未来数万亿美元级的指数增长定价，对当下任何数据点都会过度敏感。他逐项检查基本面：算力需求仍在暴涨，连几代前的 H100、A100 都还以溢价出租；供给受建设难度和监管掣肘，不存在过剩；新项目靠租户（如微软）的信用和 GPU 资产做担保融资，并不依赖 CoreWeave 的无担保信用。二级市场把它的债券隐含利率推到约 15%，但公司实际支付的仍是 9.6% 的票息。
I would make the argument that this is just volatility, which you're going to get a lot of.阿克雷承认不是所有公司都表现最佳，但他们正是趁着自认为是暂时的乌云在这些公司上建仓：奢侈品增长疲软拖累 LVMH，Copart 失去一个大保险客户，Fair Isaac 成了房价可负担性问题的政治替罪羊，CoStar 的住宅战略仍有疑问。
Fair Isaac (FICO) has become a political scapegoat for housing affordability challenges.阿克雷说，市场普遍忽视 AI 交易以外的高质量公司，这给了他们把新公司纳入组合的机会：三季度新建了 TransDigm 和 Rollins 的小仓位，以后可能加大；如果估值允许，还想买入其他长期欣赏的公司。
We initiated small positions in TransDigm and Rollins that may grow over time, and there are other long-admired businesses we hope to add as well if valuations permit.阿克雷认为 Visa 和万事达在全球商业最关键、增长最快的节点上，AI 驱动的代理式商业需要它们的网络来协调。令牌化技术用唯一的「令牌」代替真实支付凭证，全球超过一半的电商交易已经令牌化，欺诈减少 39%、授权率提高 5%，而两家公司在推出这项技术十年后才刚开始变现。
Visa and Mastercard have only started monetizing this technology a decade after introduction.阿克雷说万事达和 Visa 继续把更多「流量」引向全球商业最关键的节点，AI 代理式商业带来的风险和机会需要它们的网络来编排；它们处在全球最关键基础设施的交汇点，维护安全和功能的重要性只会上升，网络足够强大，潜在竞争者更可能选择合作而不是竞争。
These companies sit at the nexus of some of the world’s most critical infrastructure.Chamath 说过去几天有人把 Adobe 的五大核心产品（他只叫得出 Photoshop）反编译、蒸馏，用 Rust 发布了开源版本，这些多年来有护城河的产品如今有了开源替代。他认为当所有服务都“无头化”、可以被智能体工具封装并通过 MCP 连接时，软件里的 IP 就不再有价值，称软件 IP 两天前实际上已变得一文不值，只是企业和市场还需要时间才能理解。
these are like profound products that have existed and have had motes for years, and now they're just open-source versions.达摩达兰分析 AI 资本开支如何流向芯片、网络设备、电力和数据中心公司，英伟达是最大受益者。他说自己大部分组合选择跟随市场共识，持有七巨头中除特斯拉和英伟达以外的五家，其中亚马逊、Alphabet、Meta、微软都是 AI 资本开支大户；但过去一两年新增资金大多放在收益 4% 的短期国债里，组合现金比平时多，他承认少赚了，但睡得更好。
I am personally going with the "market consensus' choice for the bulk of my portfolio, since I do hold five of the Mag Seven (all except Tesla and Nvidia) and four of my holdings in this group (Amazon, Alphabet, Meta and Microsoft) are heavy investors in AI cap ex百事三季度超预期，但把全年盈利增长指引从 5%–7% 下调到 2.5%–3.5%，股价反而涨 3%，此前已跌到 2020 年 4 月以来最低。Cramer 认为下调早被预期，而且原因是加大广告、创新和降价投入来维持收入增长：有机收入增长 3.1%，是 2023 年四季度以来最好。他说还不能说百事已走出困境，GLP-1 等长期挑战仍在，但估值低，可以买一些。
I'm feeling a lot better about this story. You could do a lot worse than buying some PepsiCo down here.Grail 今年涨了 60%，多癌种血液筛查 Galleri 获 FDA 顾问委员会基本支持，可能明年初获批。Cramer 认为获批会改变局面：现在多数美国人要自费 900 多美元，获批后保险覆盖会跟上；即使没有保险，筛查收入也增长了 24%。但公司仍亏损、测试效果仍有疑问，股价已大涨，不能当成强生那样的蓝筹，应小仓位起步、跌了逐步加。
I think Grail's stock can go higher, but it's already run a lot and because it's up so high, it's become speculative,面对 AI 估值过高和互联网泡沫的对比，Cramer 仍偏爱有多种方式受益于 AI 的科技巨头，以 Meta、微软为例（他的慈善信托都持有）。Meta 年初表现不佳，但他相信扎克伯格和团队会想出办法让 AI 投入变现，现在靠的是个人智能体 Muse，股价已回到约 738 美元。在利率上升、其他地方难找增长时，AI 相关公司是少数还能保持强劲增长的。
I thought that Mark Zuckerberg and his dream team are brilliant and they'll figure something out.Planet Labs 较 5 月高点跌了约 66%：先是宣布 15 亿美元增发计划，又有资金转去 SpaceX。Cramer 认为业务正在走强：二季度收入增 58%，国防和情报收入增 90% 以上，管理层看到约 40 亿美元卫星服务机会；AI 能让它海量的地球影像更有价值，谷歌把定制 AI 芯片送上它的卫星原型，验证了技术。但资本开支上调，约 14 倍销售额也不便宜。
If you like Planet Labs as much as I do, I'd put on a small position here and leave room to buy more if the stock keeps getting hammered.Friedberg 认为开源和开放权重模型已经无处不在，想集中管控这类软件是徒劳的，风险会随之上升，因此必然带来对防御系统的大量投入。他点名 Palo Alto Networks 这类公司，说本周在华盛顿听到一些财富 50 强 CEO 非常担心网络防御，会把它列为董事会层面的头号优先事项，网络防御预算会“直线飙升”；而 AI 时代的网络防御必须用 AI 来做。
companies like PaloAlto Networks I think the investment in this space um what I heard in DC this week with some Fortune50 CEOs are very worried about cyber defense.Bloom Energy 今年涨了 219%，现场燃料电池可以绕开电网直接给数据中心供电，给甲骨文数据中心 55 天就通了电。二季度收入增 166% 至 10.7 亿美元，全年指引中值意味着销售翻倍，客户包括大型云厂商、十几家新兴云和 AI 实验室。Cramer 认为它长期还能涨很多，但按今年盈利约 108 倍、明年 59 倍，应该等回调。
If you want exposure to the electricity powering the AI build-out, Bloom Energy remains my favorite way to play it,AMD 一周涨近 13%，9 月涨近 30%，一度突破 1 万亿美元市值，部分因为 Meta 推出个人 AI 智能体平台 Muse。Cramer 认为 AI 智能体会让 CPU 需求爆发，而 AMD 仍是 CPU 领导者；GPU 方面它也拿到 Meta、OpenAI 的大单，英伟达产能都满足不了需求，市场足够容纳多个赢家。苏姿丰 2014 年接手时公司只值 25 亿美元，此后股价涨了 18000% 以上。
Lisa Su has orchestrated one of the greatest turnarounds in history at AMD, arguably the greatest of all time, and I see no sign that it's going to stop any time soon,Jason 说他一直在同时用 Grokbot 和 Meta 的 Muse，这是普通人第一次能从 AI 得到实际价值：用 Muse 可以立刻连接所有服务、真正把事办成，相当于有了免费的执行助理。他提到 Muse 上周五登上 App Store 第一，发布后 Meta 股价涨了 10%，约十天下载 300 万次；他称这个产品非凡，虽不如 Grokbot 放得开，但很会把事情做完。
This product is extraordinary. I've been playing with it, comparing it to Grockbot.Chamath 说自己在发布前几周就在测试版里用上了 Muse，评价“相当出色”：它把复杂的技术能力简化成简单好用的界面，替他整理个人邮箱几乎零失误，也能订机票、订酒店。他认为 Grokbot 和 Muse 说明这就是软件，规模化之后变成人人免费可用的实用工具。他在节目开头还提到扎克伯格为求完善把 Muse 推迟了几个月才发布，称这看起来是近期最成功的产品发布之一。
It's really quite excellent, I have to be honest with you, because it simplifies a lot of these more complicated technical capabilities into a very simple, usable interfaceChamath 认为 Grokbot 和 Muse 这类个人智能体会迫使许多服务“无头化”：界面变得不重要，服务要能让用户派来的智能体直接完成交易和操作。在那样的世界里，他看不出应用商店的所有者还有什么合理理由收取分成；比如让智能体找一款游戏、内购直接走 Stripe，资金流就不必经过应用商店。他称这是表面之下真正重要的变化。
Things like Rockbot and Muse really put the App Store and its 30% revshare on notice.有网友说苹果、茅台、腾讯都是他的「非卖品」。段永平纠正说非卖品是相对当时的价格而言；他最近卖出了明年一月到期、行权价 370 美元的苹果看涨期权。
哈，那也得看价格。非卖品指的是当时那个价格哈。Sacks 认为耐克是“go woke, go broke”的又一个例子：品牌本是靠乔丹这类伟大运动员、靠运动表现和胜利建立起来的，后来的营销却推出与运动无关的形象和政治化内容。另一半问题是新 CEO John Donahoe 带来的咨询式“为变而变”：把直销当成新风口，砸掉了零售业务和零售合作关系，原本属于耐克的货架让给了竞争对手，对手因此拿走大量份额。
direct to consumer is the new hotness. So they blow up all their retail operations all their retail relationships.Chamath 认为企业必须有清晰的北极星并坚持下去；耐克过去的北极星是乔丹、老虎伍兹、小威、桑普拉斯所代表的“精通与卓越”，后来却偏离了，而消费者不会去买自己不向往的品牌。他说自己已经从耐克转向 On。他认为只要耐克重新以精通与卓越为北极星、回到有消费能力人群所在的零售点，就会没事，称其潜力像一根压紧的弹簧。
if they find mastery and excellence as their north star again, I think they'll be fine because I think it's a coiled spring in terms of its potential.Friedberg 说他以前只买耐克，后来离开的原因不是广告或下单体验变差，而是产品本身变差了：鞋子大约六周就坏，质量不如从前。于是他在 REI 试穿后改买 Brooks，认为 Brooks 耐穿。
The product started to suck. The shoes literally fell apart in like 6 weeks.露露乐蒙八年来首次跌破 100 美元，较 2023 年 12 月高点跌超 80%。上季可比销售下降 9%，几乎是预期的两倍，中国大陆下降 2% 而预期是增长 14.5%，三季度指引远低于预期。Cramer 认为 Alo Yoga、Vuori 等竞争激烈，运动休闲品类仍不受青睐，高价越来越难守住；新 CEO 刚上任，这可能是「厨房水槽」式的一季，但他要先看到销售企稳的证据。
I think it's too risky to short this one, but I wouldn't be a buyer, either,Jason 说他几周前就认为 Jensen 会赢下开源，收购 Hugging Face 后，英伟达成了 OpenAI 和 Anthropic 的头号竞争对手，不只在 token 上，也在企业算力上，并且是美国领先的开源提供方，可能在 2027 年底前追上并超过中国模型。他设想英伟达可以把一整柜算力送进正在用 OpenAI、Anthropic token 的企业，提供完整的垂直方案和自主权，把价格降低 80%–90%，因为它不需要靠 token 赚钱，硬件已经赚到了。
I believe right now starting today Nvidia is the number one competitor for open AI and anthropic not just for tokens but for enterprise computeChamath 说他当天给 Jensen 发消息称这是对方做过最了不起的事：英伟达作为最大、资本最雄厚的公司收购 Hugging Face，成为对抗闭源寡头垄断的堡垒，同时让整个技术栈出现更理性的竞争。他重申上周的观点：大家都在变成彼此，英伟达会像亚马逊，亚马逊会像英伟达。他认为最重要的是有雄厚资产负债表的技术玩家站在开放市场结构这一边。
will go down as one of the most important transactions in AI because you are creating now in the largest competitor and the largest most well capitalized company a bull work against all of this closed source oligopoly insanity2026 年 9 月，伯里在 Cassandra Unchained 的公开预览中写道，读完露露乐蒙最新的 10-Q、电话会和公告后，情况明显变差：中美两地都负增长，全球同店 -9%，打底裤下滑 20%，营业利润率指引降到个位数中段，他按新假设算出的内在价值大幅下调。
I’ve been going through the lululemon (LULU) 10-Q, conference call transcript and the 8-K press release, and clearly things have changed for the worse. My IV15 fell rather dramatically under new assumptions and probabilities.Five Below 超预期并上调全年指引，股价却由涨转跌 1.3%，市场担心同店销售增速从一季度的 22.7% 降到 14.1%。Cramer 认为这只是大数定律，14.1% 仍远超预期；CEO Winnie Park 上任后连续六个季度超预期，转型明显奏效。全年同店指引从 6%–8% 上调到 10%–12%，市盈率从约 27.5 倍降到 24 倍，而盈利预计增长 50% 以上，简直是白捡。
This stock deserved to jump nearly 7% and it's insane that those gains evaporated,2026 年 9 月接受 CNBC 专访时，阿贝尔说伯克希尔不谈持仓细节，但看中 Alphabet 的根本原因是：AI 将深刻影响美国和企业，伯克希尔旗下公司能直接看到 AI 的用法和收益，这带来了兴趣，而谷歌是其中的重要玩家。
We have a lot of visibility from within our companies as to how we're using A.I., what type of benefits it's delivering. So that brought incremental interest.网友提到段永平当年说过的美国房屋建造商 NVR，与今天的万科相比活得很好。段永平查了一下，NVR 目前依然没有净负债，现金比有息债务多。
我查了一下，目前的NVR依然是没有净负债的（现金比有息债务多）。阿贝尔介绍，巴菲特约 15 个月前开始买入 Alphabet；2026 年 5 月底谷歌来电询问是否参与增发，阿贝尔与巴菲特商量后，以 6.5% 的折扣认购了约 100 亿美元的大宗股份。
Warren and I discussed the size. We discussed the size of discount, and I'd recommended 6.5 percent discount.维京邮轮从 8 月高点跌了近 20%：油价上涨、地缘局势，多瑙河和莱茵河水位创低迫使部分行程调整，还要给乘客发代金券。Cramer 认为这是暂时的干扰：2026 年核心运力已售出 96%，2027 年已售出 53%，预订额 47.1 亿美元，比去年同期多 21%；客户多是富裕的年长游客，抗通胀能力更强。约 22 倍远期市盈率高于同行，但增长和盈利能力配得上。
I think it's crazy that people have been selling this thing,网友回忆他当年说过万科负债挺高，还举过一家美国房地产公司起死回生的例子。段永平说他买过万科，但很多年前就不碰了；他看不懂万科的债务和体外循环，不懂就不碰。
是的，我看不懂他们的债务和体外循环。不懂不碰就好。段永平说网易对他来说确实是重仓，后来的投资不管赚了多少钱，在他心中网易都是最大的投资，和金额无关；他投资中的遗憾也和网易有关，毕竟卖早了。投资是个遗憾的艺术，很像高尔夫。
后来的投资不管赚了多少钱，在我心目当中网易还是我最大的投资，不是之一，和金额无关。我投资中的遗憾其实也跟网易有关，毕竟我卖早了。Friedberg 讲了自己公司的经历：一个周末用 Claude Code 和 Cursor 搭了内部 CRM，后来发现权限、安全、数据存储等功能要一直补，最终换成了 Salesforce，发现好用得多。他的结论是公司的时间和钱应该花在自己独有的流程上（比如他们的植物育种软件），而不是重做 Slack、Gmail、Salesforce 这类别人已经做好的软件。他认为 CRM 这类横向平台跨行业通用，真正会被 AI 冲击的是只服务单一行业的垂直 SaaS。
I think the horizontal platform companies these tools that are horizontal CRM works across many different verticals industry verticals and Gmail works across many industry verticals and Slack and so on.英伟达单季收入接近 1000 亿美元、同比增长超 100%，利润 600 亿美元、毛利率 75%。Sacks 说股价上涨 8% 不只是因为业绩好，更因为公司指引明年增长 70%，而华尔街只预期约 45%，而且这个数字还受供给限制。他认为这推翻了「AI 资本开支是泡沫、很快结束」的叙事，资本开支会持续很久；即便涨了 8%，英伟达也只有 12 倍市盈率。
And the amazing thing is that after these numbers, even despite the 8% bump, Nvidia is only trading at 12 times earnings.Salesforce 财报后单日涨超 20%，Chamath 说他 5 月就觉得 Salesforce 被明显超卖。他认为 AI 的第一阶段是模型，第二阶段是 harness 和 agent，接下来的阶段需要让 agent 拥有大量上下文才能胜任律师、客服、销售等具体工作，而掌握这些上下文的正是大型记录系统。他说 Benioff 在和模型合作、支持各种 harness 的同时自建 agent，所以净收入留存强、收入强、上调了指引。
And so the people that control that today, the large systems of record, what I said before and what I'll double down on now is that those guys hold an incredibly special place in the ecosystem if they do it right.谈到「抄作业」时，段永平坦言即便跟着巴菲特买了西方石油，自己仍然拿着不舒服，因为不懂这门生意；他已经对大部分持仓卖出了看涨期权，有机会就卖掉。
即便如此，西方石油我也拿着不舒服，毕竟自己不懂， 有机会也会卖掉的。Jason 说 Benioff 是业内最被低估的产品和销售高管之一。他在达沃斯向 Benioff 抱怨拿不到自己团队在 Slack 里的数据、团队想换开源产品，Benioff 马上安排销售团队帮他打通，让他拿到完整的 Slack 访问权限。他说 Salesforce 推出的 Slack Today 实现了 OpenClaw 承诺的功能，目前大概七分水平、每隔几周进步约 10%；Salesforce 既做自己的 agent，也允许用户带自己的 agent 进来。
I got to say he's like one of the most underestimated and underappreciated product and sales executives in our industrySacks 说「SaaS 已死」的叙事被 Salesforce 大涨打破：企业要确定性和合规，想要经过多年调试、专业管理的软件，不会把 CRM 这样的核心记录系统换成自己 vibe coding 的东西。他认为 Benioff 和 Anthropic 的合作很对：让 Claude 成为前端、访问 Salesforce 的数据和工作流，虽然冒着被去中介化的风险，但 agent 仍要回到记录系统读取和写回数据。他还转述 Benioff 的说法，Salesforce 里有大量用户从未发现的功能，agent 作为「超级用户」能把这些价值释放出来。
I do not believe that core systems of record like CRM are going to get ripped and replaced with something vibe coded. I've been saying that for a long time.Jason 指出英伟达在财报之外悄悄做了两笔交易：以 120 亿美元收购 Hugging Face，并以约 60 亿美元收编做编程模型的 Poolside，合计不到市值的 1%。他认为 Jensen 正在全力押注开源、拿下开源的分发渠道；起因是 Sam Altman 和 AMD 合作、自研推理芯片，Jensen 随后表示不必再投资 OpenAI。他预计明年就能从英伟达买到整套技术栈。
Jensen is clearly open- source maxing now. He bought Hugging Face for 12 billion.Moderna 市值因所谓「癌症疫苗」数据从 200 亿美元涨到 600 亿美元。Friedberg 解释说这是一种个性化新抗原免疫疗法：测序肿瘤 DNA、找出特有蛋白、再让免疫系统攻击它，这套方法从 90 年代末就有，主要靠 NIH 等公共资金研究出来，测序和制备成本都很低，现在已有诊所收 5 万美元做类似治疗。他对 Moderna 打算收 50 万美元感到失望，认为这是借监管流程形成的监管俘获；他承认 Moderna 在自家 mRNA 工具上专利很强，但说这种疗法不一定需要 mRNA，预计未来几年海外会出现便宜得多的同类治疗。
And so what I don't like about this story is that a private pharmaceutical company has seen their market cap go from 20 billion to 60 billion cuz they went through this regulatory process to create what in my mind is a form of regulatory captureAbercrombie 盈利大超预期、全年指引中值上调近 3 美元，股价单日涨 35% 以上，尽管可比销售不及预期。Cramer 指出其中有 1 亿美元关税退款，但剔除后每股仍赚 2.42 美元，远高于预期的 1.99 美元；上半年回购约 7% 的股份；美洲销售增 5%、亚太增 19%，品牌更多全价销售。Hollister 仍是最大问号，但返校季已改善。
Abercrombie & Fitch might need some time to digest yesterday's gains, but I think [CEO] Fran Horowitz is doing an incredible job here, and if the stock gives you a pullback, may I suggest you do some buying,段永平说差别不在涨了多少，而在放了多少比例：很多人嘴上喜欢某家公司却只放 5% 或 10%，而他当年把 95% 放在苹果上。
我那时放了95%到苹果上，我告诉了很多人，他们都说你不应该这样的。Dick's 二季度盈利和收入不及预期，大幅下调全年利润指引，股价暴跌 30%，问题集中在去年收购的 Foot Locker：其可比销售下降 3.6%，而 Dick's 本体增长 4.9%。Cramer 承认收购越来越像失误，接下来一两个季度可能仍难熬；但 2023 年 8 月它也暴跌 24%，两个月后见底、随后 15 个月涨了约 150%。现在约 9 倍 2027 年盈利，可以在未来几个月分批买入。
If you don't own Dick's, you dodged a bullet today, but based on the last time the stock fell apart, you might want to be a buyer over the next couple of months, because this company has a history of coming back from the dead2026 年 8 月回答哥本哈根商学院学生的提问时，帕伯莱介绍了新投资的哈萨克斯坦金融科技公司 Kaspi：创始人把一家濒临失败的银行改造成金融科技平台，2000 万人口中有 1500 万用户，几乎是垄断地位；公司正把模式复制到土耳其等国，目标 1 亿用户。他说能否实现「登月」并不重要，仅按现有业务看就已经便宜。
We know that the guy has an exceptional track record. The company is relatively cheap based on what is currently in place.英伟达财报前结束七连跌，距 5 月的历史高点约 10%。Cramer 认为英伟达处在 AI 基础设施建设的中心，触角伸到数据中心、存储芯片和各大科技公司的开支计划，财报影响的远不止它自己。尽管 OpenAI 等客户在自研芯片，他认为英伟达仍是行业标准；但市场对 AI 的种种担忧都集中在它身上，包括投资生态公司再回流采购的「循环交易」质疑，空头若对了，财报再好也会跌。他管理的慈善信托持有英伟达。
I say if you're going to be part of the AI revolution, you have to go with the best伯里承认阿里在美国低价大模型的混战中颇有斩获，是令人印象深刻的颠覆力量。但阿里计划在香港增发约 100 亿美元为 AI 投资融资，他说无法认同增发，认为这对阿里又是一种新模式，资本回报率会继续下降；阿里要再跌一半，他才会重新感兴趣。
I cannot bless share issuances. This is a new paradigm again for BABA, and its ROIC will continue to fall.伯里说他不久前把阿里巴巴的仓位全部换成了京东，原本打算一两个月后再换回大半，现在不打算了。他仍然认为中国的外卖大战会以竞争缓和、各家利润率提高收场，这很可能改变京东和美团的市场叙事。
I still believe the Delivery Wars in China will end with less cutthroat competition and a resolution to higher margins all around.有网友说名创优品到处疯狂开店，也能抢泡泡玛特的生意。段永平让他对比两家公司的单店营业额、总营业额和利润等指标，再去看看两家的门店有什么区别。
你对比一下这两家公司的单店营业额和总营业额，利润各项指标看看？有空你也可以看看两家公司门店的区别？讨论谁能抢泡泡玛特的生意时，网友举例抖音、阿里在抢美团的外卖和即时零售业务，而且有效果。段永平说那是因为美团的护城河不够宽。
那是因为他们的moat不够宽啊。网友说开心的日子才去商场消费，线下买衣服动不动就几百上千。段永平说，泡泡玛特的选址能力（议价能力）越来越强，这是它护城河里很大的一条鳄鱼。
泡泡的选址能力（barging power)是越来越强的，这也是泡泡护城河里面的一条很大的鳄鱼。2026 年 8 月 18 日，但斌在社交平台说，当天美股盘前受国债收益率上行影响大盘走弱，计划把此前高位卖出回笼的资金买入 SpaceX，同时配套衍生品策略，希望在降低持仓成本的同时服务长期投资。他说这是自己战略布局 SpaceX 的开始：如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX 这样的企业代表着人类的未来。
这是我战略布局SpaceX的开始，如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX这样的企业，代表着人类的未来。段永平说自己的想法很简单：存储芯片的紧缺一时半会儿缓解不了，所以卖美光的看跌期权（put）赚点钱去买泡泡玛特。他卖美光的 put 已经一年多，第一次卖时股价还在 300 多美元，中间被行权买入过一次，又卖出看涨期权被 call 走，这一来一回每股赚了 120 多美元。
我的想法其实很简单，存储一时半会缓不了，卖点put赚点钱买泡泡玛特哈。艾因霍恩在二季度新建小仓位。Fortune Brands 旗下有 Moen、Master Lock 等品牌，房地产低迷加上前任管理层执行不力导致份额和利润下滑；3 月有维权投资人进入董事会，6 月换了在建材行业很有成绩的新 CEO。他认为即使房地产不复苏，按中周期利润率也能赚每股约 5 美元，均价 39.37 美元买入约 8 倍市盈率。
Even without a recovery in housing, we believe new leadership can address the operational issues and grow earnings substantially.Versigent 是从 Aptiv 分拆出来的汽车线束供应商，过去被视为低增长、低利润的部分。艾因霍恩认为它是高质量供应商，混动和纯电车需要的线束远多于燃油车，产品深嵌客户平台设计；公司目标 2028 年底前累计 10 亿美元自由现金流、约为市值三分之一，大部分用于回购。均价 29.20 美元买入，约为今年预期盈利的 4 倍。
Its business should benefit from the shift toward hybrid and battery-electric vehicles, which require significantly more of the company’s products than internal combustion engine (ICE) vehicles.有人说当年网易要是也卖 put 就没有后来几十倍的传奇。段永平说这是教条主义：再碰到网易那种机会他会直接买下公司；当年本来就是这么打算的，因为一些内部阻碍，才逼得他个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是融资融券）。
我要再碰到网易那种机会会直接买下公司的。其实当年就是这么打算的，但碰到一些内部阻碍，才逼的我自己个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是margin哈）。英伟达联合高盛、贝莱德等机构筹资 5000 亿美元为 AI 算力融资。Sacks 认为这一步很高明：算力建设的规模太大，市场空间已经被融资能力限制住，英伟达是在解除这个约束。他举例说 Elon 明年想新增 6–8 吉瓦算力，需要 3000–4000 亿美元资本开支，最简单的方式就是卖方融资。他不认为这是 Gurley 担心的循环融资，而是华尔街银行和私募基于 GPU 未来现金流提供融资，英伟达有点像「AI 的美联储」。
Let me tell you why I think what Jensen did was so brilliant. It's because the numbers are getting so big that the TAM is getting constrained by the ability to finance this buildout.Jason 问 SpaceX 一边把算力租给 Anthropic、一边追赶 Anthropic 是否存在矛盾。Sacks 说他喜欢这个结构：建大规模算力集群让 Elon 有能力训练前沿模型，相当于成为真正前沿实验室的看涨期权；如果失败，还能把算力以不错的价格卖给前沿实验室，相当于看跌期权。他提到双方合同有 90 天取消条款，算力现货价上涨对 Elon 有利、下跌则有风险；如果明后两年算力仍供不应求，Elon 既能收接近现货的价格，也能把算力转给自己的服务。
What I love about it is that he's creating these huge compute clusters, right? And that gives him the ability to train a big model, a big potentially frontier model.瓶装水公司 Primo Brands（Poland Spring 等品牌）与 BlueTriton 合并后整合不顺、股价大跌。艾因霍恩认为问题是暂时的，合并会带来协同效应；均价 20.20 美元买入，按他对 2027 年的预期，自由现金流收益率约 12%，同行只有 3%–5%。
We believe these issues are temporary and that the merger will create synergies over time.PayPal 一直被认为站在 Apple Pay、先买后付等新支付方式的对立面，2025 年四季度业绩令人失望、CEO 更替后股价下跌。艾因霍恩以均价 43.53 美元、约 8 倍市盈率买入，认为其支付资产组合价值高得多。信中提到季度结束后有报道称 Stripe 和 Advent 联合出价每股 60.50 美元收购。
We believe PYPL’s collection of payment assets is worth substantially more than the 8x earnings we paid.二季度艾因霍恩清仓维多利亚的秘密，持有约一年、内部收益率 157%。他说新管理层刷新了品牌，让公司在营销和新股票代码上都回归「性感」，重新吸引了顾客，财务表现也改善了。
Under new management, the company refreshed the brand, returned the company to “sexy” (in its marketing and in its new ticker), generated renewed customer interest and improved financial performance.2026 年阿克曼新建 Visa 和万事达仓位。他认为两家是轻资产的「收费站」，对每笔交易收取少量费用、几乎不承担风险，还受益于通胀；网络效应越来越强，全球仍有约一半消费支出未刷卡。估值从高位跌到约 22 倍远期市盈率，源于市场对稳定币、AI 代理购物和美国监管的担忧，他认为这些担忧都站不住。
In our view, Visa and Mastercard are among the highest-quality businesses in the world.阿克曼认为 AI 正在提升 Meta 的内容推荐、广告定向和产品创新，核心广告业务增速达到 2021 年以来最快；即便算力自用不完，也能在紧缺市场中出租获利。他预计 Meta 未来几年盈利增速 20% 以上，18 倍远期市盈率是很大的折价。
We view Meta as one of the clearest beneficiaries of AI, which is driving higher engagement through better content recommendation, greater ad monetization through improved targeting, and meaningful product innovation in consumer and business agents.二季度信中阿克曼说，市场担心 AWS 的数据中心资本开支，但这低估了亚马逊的韧性：AI 普及让 AWS 收入增速从 2024、2025 年的 20% 提高到今年的 30% 以上，零售业务也在继续抢份额。他认为亚马逊长期能以 20% 以上的速度复合增长盈利。
Increasing AI adoption has materially accelerated AWS's revenue growth profile from 20% growth in 2024 and 2025 to more than 30% this year.微软是阿克曼 2026 年新建的仓位。二季度信中他说微软估值处于十年来最低区间之一，反映了市场对 AI 颠覆 M365、Azure 增长和巨额算力投入的担忧。他认为 M365 深度嵌入日常工作流、性价比高，加上自有的 Copilot，比单点软件更能抵御 AI 冲击；Azure 在算力紧缺的市场中位置有利，资本开支是加速增长的审慎投资。
We believe M365's deep embeddedness in daily workflows, superior price-to-value proposition and proprietary Copilot AI agent make it far more resilient to AI disruption than point solution software.阿克曼在奈飞股价从 2025 年 6 月高点下跌约一半、远期市盈率从 40 多倍降到 21 倍时买入。他认为奈飞已赢得流媒体战争，规模优势自我强化；短视频和奈飞是不同的产品，抢走的时间更可能来自线性电视和低质量流媒体；AI 生成长视频成本高，反而让能把内容成本摊到最大用户群上的奈飞更有优势。他预计盈利年增速接近 20%。
In our view, time reallocated toward short-form video is far more likely to come from share donors like linear TV or lower-quality streaming services than from a utility-like service such as Netflix.阿克曼说万事达和 Visa 的增值服务已分别占收入约 40% 和 30%，增速是支付业务的两到三倍。对于市场担心的稳定币冲击，他认为稳定币主要用在卡组织并不占优的跨境 B2B、汇款等场景，会和刷卡量一起增长；卡组织自己也在积极布局稳定币。
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.2026 年 2 月 Anthropic 发布 Claude Cowork 后，标普全球股价从高点下跌超过 25%，市盈率降到 19 倍。阿克曼认为评级、指数和普氏三大基准业务贡献八成以上利润，都是寡头格局下的高利润 IP 授权生意，几乎不受 AI 冲击；市场担心的 Capital IQ 占收入不到 7%。
Collectively, S&P’s benchmark businesses have formidable competitive positions and attractive growth prospects, with next to no AI disruption risk.网友说世界上没有不能复制的商业模式和企业文化。段永平反问：花多少钱可以复制茅台、苹果？要能复制早就有人复制了，护城河越宽越难复制，这就是商业模式的意义。他还举例说，想复制泡泡玛特的企业很多，强如阿里、腾讯都找不到北。
那你觉得花多少钱可以复制茅台，苹果？要能复制早就有人复制了啊！SpaceX 上市时，达摩达兰估值约每股 100 美元；股价已回落到接近这个价位，他可能很快面对一只被低估的股票。由于估值的不确定性很大，他不会有足够的把握让 SpaceX 成为最大或唯一的持仓，但准备把它作为组合中众多押注之一买入。他借此说明：对把握不大的年轻公司，可以靠分散下注来克服不敢出手的犹豫。
Given the uncertainty that is associated with my estimate, and you can see it in the simulation that I reported in my post, it is unlikely that I would ever have sufficient conviction to make SpaceX the biggest or only investment in my portfolio, but I stand ready to buy the stock as part of a portfolio, where it is one of many bets that I make on markets.Friedberg 说 Starlink 是「现金机器」：连接业务单季收入 43 亿美元、调整后 EBITDA 26 亿美元，用户 1200 万、同比翻倍，每月 ARPU 66 美元，环比增长 20%。他推算 Starlink 收入可达约 400 亿美元，其中大部分转化为自由现金流，可能达到 300 亿美元；订阅业务续订率高、获客成本低，可以给 30 倍估值，所以 Starlink 单独就可能在 18 个月到 2 年内成为万亿美元市值的业务，其余业务都是额外的上行空间。他也提醒 AI 算力出租的价格可能只是当下算力紧缺带来的暂时溢价。
The Starlink business alone could be a trillion dollar market cap within 2 years, within 18 months, let's say.Jason 指出 Google Cloud 收入同比增长 82%，是云厂商历史上从未见过的增速。他认为谷歌仍会是第一的 AI 公司，因为它已有大量用户在产品里使用 AI：Android、搜索、Gmail、Chrome、YouTube 五款产品月活都超过 30 亿，且正在变成 AI 优先的产品；Gemini 二季度月活超过 9.5 亿、同比翻三倍。他还说自己 95% 的工作用非前沿模型就够了，看好开源和 Gemini 领先。
And if you look at Google, I still think Google will be the number one uh AI company because they have so many people using AI inside of their products already.SpaceX 上市后首份财报发布后股价下跌，Sacks 说他有些意外：这是一次超预期并上调指引的财报，Elon 也讲了很多计划。他补充说 Starship 试飞成功、隔热罩有效，将加快发射节奏，为带宽更高的 V3 卫星铺路，从而支撑 Starlink 直连手机业务。数据中心方面，公司预计算力年底从 1.4 吉瓦增至约 2 吉瓦，按 Elon 所说每瓦 30–50 美元的现货价，只要 2 吉瓦按每瓦 50 美元出租，就能达到年底 1000 亿美元 ARR 的目标，这还不含 Starlink、发射和 Grok/Cursor 业务。
Yeah, look, I thought it was a very bullish earnings call. I was a little bit surprised that the stock went down after the earnings call because not only was it a beat and raise, but also I think Elon spoke to a lot of their plans.Demis Hassabis 转任董事长、Jeff Dean 离职创业后，Friedberg 认为这是谷歌董事会和管理层在重新分配资本：投资 AI 算力基础设施有税收优惠、需求旺盛，回报率高且确定；而在开源和开放权重模型快速追赶的情况下，花数百亿美元做前沿模型很难赚回同样的回报。他说谷歌拥有全球最大的企业和消费者用户基础，不需要拥有最好的模型也能做成很好的生意，可以保持模型中立，同时托管 Anthropic、OpenAI 和各种开放权重模型。他的概括是：数据中心资本开支「高 alpha、低 beta」，模型研发风险高得多。
the way I would frame it is CapEx is high alpha, low beta in data center infrastructure, that capital. And model development theoretically could be high alpha, but it's very high beta.Friedberg 认为企业不会只选一个模型，而是混用：简单流程用便宜的开放权重模型，生命科学、基因组、视频渲染等专业场景用最好的专用模型。他说现在看衰 Gemini 还太早：谷歌拥有最好的视频数据和生命科学数据，在生命科学方向比 Anthropic 和 OpenAI 做得更久，Demis 仍在领导 Isomorphic Labs。能提供多种模型组合的云厂商（如 GCP）对企业更有吸引力，他自己会选择 GCP 而不是只用 Anthropic。
And I will say it is way too early to count Gemini out on building incredible specialized models.段永平说「泡泡玛特保险公司开张了」，指他在通过卖出看跌期权（put）买入泡泡玛特。网友问起这种做法，他说做期权最关键的是长期看这笔交易对不对：如果从十年后回头看泡泡玛特现在的价格肯定不贵，卖 put 就不会是赔本买卖；少赚不是问题，不能只看期权费高低。
比如，我如果觉得从10年后回头看，泡泡玛特目前价格肯定不贵，那我卖个put就不会是赔本买卖。少赚不是问题，毕竟也是年化50%的机会啊。标普 500 8 月第一周已涨 3.1%、创历史新高，收于 7723 点。Tom Lee 在给客户的视频中预测本月可能涨到 7900–8000 点：市场此前盘整了八到十周，底部越大，突破越大，技术面看很积极。他仍看好半导体、DRAM 和存储，但认为这轮上涨会由七巨头、软件和以太坊带动，投资者应保持分散。
The market had been consolidating for the last eight to 10 weeks, and as you know, the bigger the base, the bigger the breakout,SpaceX 上市后首份财报收入超预期，但资本开支大增，股价跌 13.6%，次日还有约 9.11 亿股解禁。Cramer 认为看季度的人错过了大局：它的长期价值在于马斯克一再打造颠覆性业务、也总能融到钱，星舰、星链和对外出租的算力（已租给 Anthropic 和谷歌）都可能要多年甚至几十年才兑现。他建议用看百年铁路债的方式看它，甚至留给下一代。
I would never recommend SpaceX if Musk weren't involved,Cash App 已有近 6000 万月活交易用户，拉新阶段基本完成。2025 年旗下银行获批在全美发放 Cash App Borrow 小额贷款，Block 可以用实时交易数据做风控，还款率接近 97%。加上商户业务回暖和裁员约 40% 带来的经营杠杆，勒布认为它是被低估的金融业 AI 受益者。
We believe Block is entering one of the most important transitions in its history.伟创力宣布将云与电源基础设施（CPI）业务分拆上市后，Third Point 新建仓位。CPI 为 AI 数据中心提供电源系统、液冷和整机柜集成，收入预计从 2025 年约 60 亿美元增长到 2027 年近 200 亿美元；谷歌是其最大客户之一，深度受益于 TPU 的扩张。
We believe the market is underestimating the quality, growth profile, and strategic positioning of the business that will emerge from the separation.勒布认为市场仍把 CRH 当作欧洲周期性水泥企业，但它约 75% 的业务在美国，是美国最大的骨料生产商和道路铺设商。骨料运输成本高、新产能难审批，形成了持久的本地垄断结构；公司已连续十多年扩张利润率，基建法案资金还有一半没花完，再工业化和水务基建是额外的增长平台。
Once viewed as a cyclical European cement producer, CRH has transformed itself into what we consider one of North America’s leading providers of essential construction materials and infrastructure solutions.ARK 分析师在 2026 年二季度财报后写道：特斯拉谨慎推进无人监督的 Robotaxi，已在七个城市运营、无重大事故，速度至少是 Waymo 的五倍；凭借约 900 万辆车的真实数据，车队应能快速扩张。ARK 认为 Robotaxi 是数万亿美元的机会，五年内将主导特斯拉的企业价值；Optimus 机器人进展较慢。
ARK estimates that robotaxis are a multi-trillion-dollar opportunity that will dominate Tesla's enterprise value within five years.段永平此前说要卖一些 SpaceX 的看跌期权。网友问 SpaceX 静态市盈率极高，怎么用未来现金流折现估值、put 的行权价怎么定。他说其实就是按马斯克的想法，未来 SpaceX 的业务能赚到超过目前市值的现金流（折现后）；认同就可以投一点，不认同就远离。
其实就是按照马斯克的想法，未来space X的业务是能够赚到超过目前市值的现金流（折线）的。你要认同你就可以投点，不认同就远离。Jason 说苹果过去十年把约 9000 亿美元用于回购和分红，如果拿出一半投给 Anthropic、SpaceX 之类的公司，或用来做新产品、发布汽车、收购有意思的公司，会更有野心。他认为 Tim Cook 不是做这件事的人，但工程师出身的新 CEO 可能会改变这种做法。
I just think Apple could have been more ambitious if they just spent half that money instead of on buybacks and dividends on creating new products and actually releasing their car, maybe buying some interesting companies.段永平在谈近期操作时说，Palantir 也是一家蛮有意思的公司，不过股价目前似乎太贵了，先卖点 put 关注着。
PLTR 这家公司也是蛮有意思的一家公司，不过股价目前似乎太贵了。卖点put先关注着。谷歌财报出现上市以来首次负自由现金流、股价下跌，Chamath 反而更看多。他说谷歌上市以来 20 多年平均投入资本回报率约 32%，这样的团队应当被给予信任，他们是在有条不紊地投资自己的优势。他认为谷歌搜索的 AI 转型做得很好，云和芯片业务也很强，模型越分散对谷歌越有利，因为它能在芯片层和云层赚钱。
This is when you are a machine and a group of people and a business model that compounds money at 32% over 20 year average. You give these guys the benefit of the doubt.网友问他曾说不喜欢马斯克、如今却对 SpaceX 心动是否矛盾。段永平建议把马斯克过去的视频都看一遍：不喜欢的东西依然在，但他发现马斯克是个非常了不起的人。
其实你要能把马斯克过去的视频都找出来看一遍，你也许能理解我为什么。虽然我不喜欢的东西依然在，但我发现他其实是个非常了不起的人。Friedberg 说如果你反对谷歌把钱投进基础设施、宁愿拿回现金，就不该持有这只股票。他列举谷歌的消费者业务、YouTube、GCP，以及持有的约 10% SpaceX 和相当一部分 Anthropic 股份。他认为 GCP 掌握企业邮件和文档数据且不绑定特定模型，最适合在企业场景里获取 AI 价值；最坏情况下谷歌也拥有成本最低的基础设施，可以替别人跑模型赚钱。他觉得现在的估值倍数低得离谱。
So if you want to bet AI, I think the best public market stock to own is Google.市场传出 CUDA 生态被突破的消息后，网友问他是否继续持有英伟达。他认为这只是局部问题，仓位维持不变。
那其实是个比较局部的事情。我本来也没打算增加，目前也不会打算减少。苹果被行权卖掉一部分后，段永平说接下来想增加谷歌，有机会也想增加伯克希尔 B；英伟达则维持现有体量，看跌期权到期后继续卖。
我想我还会增加一些Google，有机会还想增加一些brkb.2026 年 7 月 SpaceX 上市后股价回落、又面临大额解禁时，木头姐在 Fox Business 上为 ARK 的持仓辩护：股价虽从高点回落，但仍高于发行价；SpaceX 不仅在探索宇宙、提供发射能力，还在建设全球通信网络，而电信过去一直是本地生意。
We think this could become the most important company in history, and I mean in global history.伯克希尔买入谷歌后，段永平说巴菲特在谷歌上纠结了很久：几年前他带一位前谷歌员工去见巴菲特，巴菲特追问了很多谷歌的问题，所以出手并不意外。
巴菲特在Google上纠结了很久，几年前我带一个曾经在Google工作过的朋友去看他，巴菲特还抓着我朋友问了很多Google的问题。Friedberg 认为 Stripe 等对 PayPal 的收购和 Ryan Cohen 竞购 eBay 一样，是一波浪潮的开始：AI 原生的运营者会去收购创始人已离开、业务停滞的老一代互联网公司，用 AI 把它们盘活。他判断 60 美元左右的报价不是最终成交价，还可能再高 10–15%，并暗示与 PayPal 渊源很深、手握巨额市值的某人可能出价竞争。
The other thing is this is probably not the final clearing price. I think the price is probably another 10 to 15% higher from here.Chamath 认为 Stripe、Block 和 Advent 联手收购 PayPal，最可能的产物是 Visa 和万事达的竞争者：合并后有六七亿账户、稳定币基础设施和 Stripe 的风控体系，可以从头到尾跑在自己的支付轨道上。PayPal 已有 Braintree，Block 带来 POS 和 Cash App。他设想给商户 3–5 个点的折扣引导他们改用新通道，认为这是对 Visa 和万事达的警告。
So you put it all together and I think it's a it's a shot across the bow for Visa and Mastercard.Jason 引用 Mark Gurman 的消息说 M7 Ultra 将支持高达 1.5TB 内存，意味着上一代前沿模型级别的模型可以在 Mac Studio 上本地运行，企业 90% 以上的工作负载都能放在本地。他认为苹果靠卖硬件赚钱，支持本地模型会给 Claude 和 OpenAI 带来很大的价格压力，所以称苹果现在是「尖叫级买入」，同时声明不构成投资建议。
I think Apple is a screaming buy right now. Uh and I this not financial advice, but my lord, that company could just run the table on AI if they get this right.PayPal 联合创始人 Sacks 说 PayPal 虽有 4 亿多消费者账户，但产品已经老旧，年增长只有约 7%，交互模式是 25 年前的遗产。他认为 PayPal 停滞的根源是 2002 年被 eBay 收购后创始团队被清走、由传统高管和咨询型管理层接手。Stripe 等人的收购在财务上或许可行，但除非有让产品重焕新生的愿景，这个问题很难解决。
But the problem is that the product is getting very long in the tooth. I think it's only growing 7% a yearGE 航空二季度超预期并上调全年指引，股价却跌 4% 多，较 7 月高点回落近 9%，因为订单增速从一季度的 87% 降到 17%。Cramer 认为航空订单本来就起伏不定，不必在意单季波动：积压订单超过 2100 亿美元，相当于四年多收入；下半年指引偏保守，而 GE 历来如此；他也看好「Flight Deck」运营模式在缓解供应链瓶颈。
This company just reported a terrific beat and raise quarter, yet you're not just getting that quarter for free, you're getting it for a sizable discount,2026 年 7 月接受 CNBC 专访时，巴菲特确认伯克希尔的 Alphabet 仓位是他发起的，阿贝尔是最终决策者，两人几乎每天沟通。他承认当年谷歌轻资产时没买是个错误；如今谷歌大举投入资本开支，他认为凭过往记录，谷歌比华尔街推销的九成以上标的更可能成为赢家。
I think they're more likely to be a winner based on the record than probably 90 percent or 95 percent of what gets merchandised through Wall Street, because Wall Street, it's just whether they can sell something.阿克雷列举 AI 投资热潮中叙事和动量驱动的投机迹象：半导体占标普 500 约 20% 创纪录，散户涌入杠杆 ETF，融资余额创新高；SpaceX 6 月 11 日上市，到 6 月底估值接近一季度年化收入的 120 倍，招股书称发现了「人类历史上最大的可实现市场」28.5 万亿美元，相当于美国 GDP 的 92%，而其中只有 1.3% 来自太空业务，大部分是 AI 企业软件。
As of June 30, the company sported a valuation of nearly 120x 1Q26’s annualized revenue.市场把阿克雷的软件和信息服务持仓归为 AI 受害者，他们不同意，并列举持仓公司采用和变现 AI 的例子：Salesforce 的关键 AI 产品 Agentforce 和 Data 360 年化收入在一季度增长 225%，达到 34 亿美元（有机增长 119%）。
Salesforce (CRM): Agentforce + Data 360 (key AI products) ARR up 225% to $3.4 billion in Q1 (119% organic).巴菲特说伯克希尔持有可口可乐约 45 年，从不参与经营，但它是很好的生意，也就是能长期获得高资本回报的企业。他同时说明，伯克希尔看待持有的股票和全资子公司是同一套标准。
But if you take Coca-Cola, which we have owned 45 years, whatever it may be, we don't have a thing to do with running that business. And, but it's a very good business.在反驳「软件是 AI 受害者」的叙事时，阿克雷举了 ServiceNow：把 2026 年 AI 收入指引较上季度上调 50%，内部采用 AI 节省 3 亿美元成本，客户收入留存率稳定在 98%。
ServiceNow (NOW): raised 2026 AI revenue guidance by 50% from the prior quarter; announced $300 million in cost savings from internal AI adoption; gross dollar retention steady at 98%.2026 年 7 月谈「什么是好生意」时，巴菲特以美国运通为例：大多数银行的资本回报率在 13%–14%，人们会以为运通差不多，但运通能赚 30% 以上，而且承担的风险并不比银行高。投资的诀窍就是找到能长期保持高资本回报的企业。
If I asked everybody to guess what American Express would, they would come up with some figure similar, but it's so different that it earns 30 percent-plus on capital and does not incur more risk in doing so than the banks that earn 13 or 14 percent.巴菲特说，好生意是能长期获得远高于国债收益的资本回报；谷歌和其他 AI 公司现在都要投入数千亿美元，这是过去软件时代没有的游戏，真正的问题在这里。他还说自己对 Alphabet 的喜欢程度，不如伯克希尔自有的至少四五家企业。
Now, the question is, when you get into Google or any of the A.I. companies, you're putting out huge amounts of money.IBM 提前预告二季度收入、盈利和软件增长都不及预期，CEO 承认几笔大单没签下来，股价暴跌约 25%。Cramer 认为这是企业重新分配 IT 预算的明显信号：钱越来越集中在网络安全、硬件和 AI token 三块，其他项目被挤掉，而 IBM 有太多产品属于「其他」。他赞赏 CEO 担责，股息率也超过 3%，但现在正是企业编 2027 年预算的时候，他不敢推荐。
That's the new reality, and I have no idea when it will change, which is why I can't recommend IBM, not even after today's severe decline,Jason 说英伟达过去低调处理自家开源模型 Nemotron，是因为顾及大客户；但在 OpenAI 做自研芯片、Anthropic 造芯片、AMD 与两家合作、Elon 说要自建晶圆厂之后，英伟达不再顾忌。他认为英伟达会从硬件到免费的开源模型通吃全栈，Nemotron 在 95% 的搜索里和 Claude 难分高下。
Nvidia's taken the gloves off, David, they are going to own the whole stack.Sacks 说 Anthropic 推出 Claude Design 进军设计赛道，让当时的合作伙伴 Figma 措手不及：Anthropic 的首席产品官曾在 Figma 董事会任职，直到发布前三天才辞职。他指出 Figma 股价今年跌了约 50%，而 Anthropic 估值大涨。他认为这不是孤例，Anthropic 会盯着建在它模型上的应用哪里赚钱，再直接进场，像当年的微软和谷歌一样。
you can see the resulting impact on their stock price. Figma's stock has fallen something like 50% this year while Anthropic's valuation has surged.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入奈飞。他说奈飞每年 170 亿美元以上的内容预算是小竞争对手负担不起的；过去对手太多时网络效应发挥不出来，如今许多对手失败或流失用户，既说明奈飞护城河的质量，也带来用户回流的机会。
Now, many of these rivals have failed or are losing users, which highlights the quality of Netflix’s ‘moat’ but also presents an opportunity as those customers return to Netflix.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的优步依靠双边网络效应，竞争对手大多已消失，经营现金流从 2019 年的 -43 亿美元转为 2025 年的 100 亿美元以上。对于自动驾驶的威胁，他认为特斯拉、Waymo 等更可能借用优步的分发渠道和全球牌照。
Some see AVs as a threat to Uber, but we think it is more likely that Tesla, Waymo, etc., will use Uber’s distribution and global licenses to reach customers and maximise their asset usage rather than having to get licenses, build an app, and get tens of millions of people to download.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的万事达受益于消费者越多、商户越必须接受的网络效应；全球仍有约 14 亿成年人没有银行账户，B2B 支付市场更大，增长空间充足。
It benefits from a classic network effect: the more consumers use the card, the more merchants are forced to accept it, making it difficult for a new entrant to replicate.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入折扣零售商 TJX（TJ Maxx、Marshalls）。他说 TJX 靠灵活的供应链和与品牌数十年的关系低价买入过剩库存，约 1400 名买手对接 2.1 万家供应商，「寻宝」式购物体验是电商难以复制的。
Growth comes from physical store expansion and taking market share from traditional department stores.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 AppLovin。他说它的护城河是 AI 广告推荐引擎 AXON：广告主回报更高、开发者收入更高，双方都难以离开；与按曝光收费的谷歌、Meta 不同，AppLovin 按广告带来的消费额抽成。
AXON creates a powerful network effect by matching the right ads to the right users, driving better returns for advertisers and higher payouts for app developers, which makes it very hard for either side to leave.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入台积电。他说台积电生产全球约 90% 的最先进芯片，护城河是在最小制程上无可匹敌的技术领先，加上建一座先进工厂就要 200 亿美元的资本门槛；增长来自 AI 训练和推理带来的算力需求。
Its ‘moat’ is an unmatched technological lead in making the smallest chips, protected by the capital barrier of the $20bn it costs to build just one advanced factory.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。他说加入万事达后同时持有两家卡组织，因为支付是不管 AI 如何发展都会增长的少数行业，两家同样优秀，合持既能让支付敞口超过 6%，又不至于单一个股风险过高或违反基金集中度规定。
We now own both Visa and Mastercard in the portfolio as payments is one of the few sectors that we expect to grow no matter what happens with AI, and Mastercard and Visa are equally good businesses.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Nextpower。它生产让太阳能板追踪太阳的支架和软件，外包制造让固定成本很低，专有软件让客户难以更换；增长来自可再生能源需求，尤其是建在数据中心旁的清洁电力。
Nextpower technology increases the energy yield of a solar installation by 20% to 30% compared to traditional panels bolted in a fixed position.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 GE Vernova。它的设备发电量约占全球三分之一，护城河来自能源基础设施的规模和高转换成本；增长来自电网升级和 AI 数据中心的自建电源，在手订单 1630 亿美元，约为 2025 年收入的 4 倍。
Its competitive ‘moat’ stems from the scale and high switching costs of energy infrastructure: once its turbines are installed, customers are locked into high-margin, inflation-protected service contracts for decades.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。在卖出名单中，他对梅特勒-托利多的理由是：今年以来基础增长只有 1%，不足以支撑它一贯的溢价估值。
Underlying growth so far this year is only 1%, which isn’t enough to justify its traditionally premium valuation.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Veeva。他说 Veeva 在药企客户关系软件中份额约 80%，药企一旦用它管理临床试验和合规就很难更换；他认为 Veeva 是被「SaaS 末日」误伤、增长更快或估值更低的公司之一。
Its competitive ‘moat’ is built on extremely high switching costs: once a drug company integrates Veeva to manage strict clinical trials and regulatory compliance, it is risky and expensive to replace it.在讨论英伟达作为美国开源模型潜在旗手时，Jason 提到 OpenAI 本周发布了由 Broadcom 代工的 Jalapeno 芯片，等于和英伟达正面竞争。他推测，既然 OpenAI 要自己造芯片甚至可能对外出售，英伟达也可能反过来进入模型领域。他直言不要意外英伟达创办一家与 OpenAI 竞争的公司。
Don't be surprised if Nvidia starts an OpenAI competitor.Chamath 指出，自 2021 年以来约 40% 的数据中心项目会遭到当地反对，而且这个比例还会上升，AI 的电力供给极度稀缺、需求近乎无限。他认为这会把「去太空建算力」的经济账提前，而这将使 SpaceX 及其算力栈相对超大规模云厂商更占优势。等 SpaceX 做到规模化后，超大规模云厂商在地面产出的 token 成本将相对处于劣势；同时留在地面、达到数百兆瓦到吉瓦级的数据中心资源会像钻石一样珍贵。
So that probably pulls forward the economic equation to want to go to space. But then again, that's going to prefer SpaceX and their compute stack and their compute decisions over the hyperscalers and over anybody else.2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
Sometimes you can capture some of these stocks through others2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
If I'm a supplier to the fabs, I don't need to make an exact bet on which of the chips is going to win2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
All of them at the end of the day will need the same machines.有网友问段永平怎么提前判断出 SpaceX 会融资。他说「钱多人傻快来」只是玩笑；SpaceX 确实非常了不起，但他不知道该给什么价钱，目前还没有投资意愿，需要先看懂未来现金流。他认为 SpaceX 未来几年需要大量投入，融资可以理解，近几年肯定不会回购和分红。
space x 确实非常了不起的，但该给什么价我不知道。我目前还没有投资愿望，需要先看懂未来现金流再说。SpaceX 上市后，Chamath 称其为独一无二的公司，并认为最高的市销率就出现在上市这几天，此后公司会逐步消化估值并继续增长。他回顾自己此前对收购 Cursor 的判断：以换股方式成交，若 SpaceX 估值走高，Elon 相当于拿到约五折。再加上 Cursor 的收入运行率又翻了一倍，他认为 Elon 实际上以约 150 亿美元买下了 Cursor，并预计接下来会进入整合阶段，Tesla 与 SpaceX 将合并。
I think that the highest price-to-sales was essentially these last few days. And now it's just going to grow into its valuation and generally just grow valuation.尼克斯夺得 NBA 总冠军。Cramer 认为买 MSG Sports 的理由不是冠军，而是公司市值低于分拆加总：CNBC 估算尼克斯约值 101 亿美元、游骑兵约 38 亿美元，合计近 140 亿美元，而公司企业价值不到 100 亿美元。公司正在研究分拆游骑兵，管理层 2020 年就成功分拆过娱乐场馆业务，分拆可能释放隐藏价值。
In the end, I think that sum-of-the-parts valuation is too good to ignore,英特尔今年涨了 228%，从 2025 年 8 月的 20 出头涨到约 121 美元；此前美国政府入股 10%、英伟达投资 50 亿美元。Cramer 的慈善信托 6 月建仓并两次加仓。他说平时股价涨这么多他不会碰，但推理和智能体 AI 需要大量 CPU，可能出现严重短缺、带来定价权；台积电满负荷，更多芯片设计公司会找其他代工厂，尤其是想在美国制造的。
You should only care about where they're going. When it comes to Intel, I think the answer is up.福特成立 Ford Energy，为数据中心和电网提供大型储能电池，股价一度从不到 14 美元涨到 17 美元以上，后又回落到约 14 美元。Cramer 认为数据中心不能断电，备用大电池需求增长飞快，可再生能源也依赖储能；福特计划每年至少生产 20 吉瓦储能，2027 年底首批交付。这是长期机会，眼下收入仍来自卖车，但回落后可以买，前提是相信油价和利率会下降。
I didn't want to recommend the stock when it was screaming higher last month in response to the news, but now that it's drifted back down to $13.96, that's a different story,SpaceX 在纳斯达克上市，开盘 150 美元，最高 176 美元，收盘市值 2.1 万亿美元，估值是否过高引发争议。Cramer 认为买 SpaceX 的人不是为了它今天赚多少，而是押注马斯克的长期愿景和需要多年才能兑现的项目，他们已经考虑到可能长期亏损。如果愿意把它当成另一种股票、不做短中期投资，现在买不晚，跌了还应加仓。他还称赞高盛和摩根士丹利把发行价定得恰到好处。
If it comes down, then you should buy more because the upside is conceivably unfathomable,客户担心 SpaceX 这样的巨型 IPO 会成为 AI 牛市的顶部、抽走市场流动性。Tom Lee 认为这种担忧放错了地方：场外还有 7 万亿美元现金，高净值客户有很多钱可以买这只 IPO，市场不但能很好地消化，上市后也会表现不错。他还认为解禁后不会出现全面抛售，因为这些 AI 公司资金还不充足，需要在未来五年持续与公开市场保持良好关系。
High net worth clients have a lot of cash available to buy this IPO, so I think the market's going to not only absorb this IPO really well, but I think the market's going to do well post IPO.Scion 注销后，伯里在付费通讯 Cassandra Unchained 里继续跟踪露露乐蒙。2026 年 6 月财报后他在公开预览部分写道：毛利率下滑主要来自关税，公司有约 15 亿美元现金、几乎没有金融负债；32 位覆盖分析师中只有 2 位给买入，是他见过财务状况这么好的公司里最悲观的一致预期。
Of the 32 Wall Street analysts covering LULU, only 2 have buy ratings. This is the least cheery consensus I have seen for a company in this financial condition without significant legal or regulatory liabilities pending.SpaceX 招股书公布后，达摩达兰更新了估值：上调发射业务利润率、把 AI 业务目标收入翻倍，但调低了 AI 利润率并放慢近期增长，股权价值约 1.3 万亿美元、每股约 100 美元。他最担心 SpaceX 在 AI 上过度扩张，而马斯克的超级投票权让股东难以制约。按传闻的 1.8 万亿美元定价，他觉得太贵；但他也说，看市场情绪和动量的交易者参与发行可能会赚钱。
At the rumored pricing of $1.8 trillion for the company, it is too richly priced for my tastes, given my valuation of $1.25-$1.35 trillion for the equity in the company.网友问 20 年后泡泡玛特利润超过迪士尼的概率有多大。段永平说他真的觉得会超过 50%。
我真的觉得会超过50%。Jason 认为企业和个人需要学会在本地硬件上运行开源和小型垂直模型，以保住数据主权和「智能主权」，而苹果历来在用户数据主权上立场有原则。他指出开源模型已能在 M5 芯片、48GB/128GB 内存的 Mac 上运行，传闻中的新 Mac Studio 还可能配备 1TB，这会改变整个局面。因此他把苹果称为这场 AI 竞赛中的黑马。
This is why I think Apple is just the dark horse in this entire race.段永平说乔布斯对生意的理解并非顶级（曾长期持有大量现金不回购），但他对产品的追求绝对顶级，他建立的企业文化成就了现在的苹果。
不过，乔布斯对产品的追求是绝对顶级的，他建立的这种企业文化也确实成就了现在的苹果。有人质疑腾讯发给员工的期权。段永平算了一笔账：腾讯总股数约 90 亿股出头，如果五年只发了两亿股的期权，稀释 2% 多一点；如果你是老板还不舍得，那就太小气了。
腾讯总股数大概90亿出头，如果5年只是发了两个亿的股的期权，那叫多吗？谈到英伟达本季财报，Chamath 说自己原本认为在 Groq 交易之后行业会走向领域专用架构（DSA），只是不知道是哪些模型。他的收获是，这种 DSA 的市场演进实际上正在英伟达内部发生，因为英伟达在与每一家实验室做协同设计项目。他还把这与英伟达和 Elon 合作做直流到直流供电联系起来，认为这又是一个改变格局的因素。
the reality is that that DSA market evolution is actually happening inside of Nvidia. That's what's so insane to me.Chamath 拆解如何在 2 万亿美元估值下承接 SpaceX：去年收入约 180–190 亿美元，今年可能 250–300 亿，明年 400–450 亿，之后再翻倍，相当于约 20 倍收入买入。他认为买到的是互联网以来最重要的网络基础设施（Starlink 将扩展到数亿用户）、发射运力平台以及从应用到算力底层的 AI 业务。他强调收入带来的经营杠杆能形成资本护城河、技术护城河和执行护城河的飞轮，且只计算地面数据中心到 2030–2032 年就可能有 1000–2000 亿美元收入。他还认为 Tesla 终将并入，届时这家公司几年后会显得很便宜。
That thing will look very cheap, I think, in a few years.针对「GPU 实际寿命只有两年、新云厂商利润被高估」的空头论点，Jason 说英伟达这一季单枪匹马救了新云厂商。他提到自己采访过 CoreWeave CEO Michael Intrator，对方表示客户按六年期购买和融资毫无问题，甚至预计第七到第九年仍有可用价值。Jason 的理由是：CoreWeave 让客户预付款并签六年合约，如果客户不认为 GPU 有六年寿命就不会签，而且他们还供不应求。
He has them pay in advance and sign 6-year contracts. If they didn't think it had 6-year lifespan, they wouldn't be signing a 6-year contract.Cerebras 发行价 185 美元，首日开盘 350 美元，收于 311 美元，市值约 950 亿美元。Cramer 认为它确有看点：晶圆级 AI 芯片在部分任务上比 GPU 快 10–15 倍，与 OpenAI 签了 200 亿美元的算力协议，AWS 也在部署；去年收入 5.1 亿美元、增长 76%，没有负债。但按首日价格，市销率约 187 倍，而英伟达约 26 倍、AMD 约 21 倍，太贵了。
While there might be a situation in the future where I can recommend Cerebras, I just can't even come close to justifying the valuation up here given how much it's already run right out of the gate,段永平说，他能理解王宁，不是因为自己的投资经历，而是因为自己曾经是企业家，看得懂王宁有多厉害；王宁还那么年轻，还能至少好好干 25 年以上，这个复利是吓人的。
他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。库克卸任之际，达摩达兰回顾说，苹果在库克手下从靠颠覆驱动的增长机器，变成了成熟、持续回馈现金、更谨慎的公司。他在乔布斯和库克时期大部分时间都持有苹果；库克顶住了伊坎加杠杆、艾因霍恩发优先股等激进投资者的压力，也没有追逐增长和自我驱动的收购。他说即使苹果在 AI 上的谨慎最终被证明是错的，他仍感谢这种克制。
While there are many who compare to Tim Cook to Steve Jobs and find him wanting on vision and flair, I am grateful, as an investor in Apple, for the restraint and discipline that he brought to the job.Robinhood 2026 年一季度交易收入不及预期，但 ARK 认为更重要的是每月 5 美元的 Gold 会员：它捆绑银行、信用卡、理财和高息现金，Gold 用户资产是普通用户的 5 倍；ARK 把它类比为亚马逊 Prime，定价追求普及而非短期收入，提高了用户的转换成本。
More than a bundle of products, Gold deepens user engagement on the Robinhood platform, raising switching costs as it consolidates financial lives within the ecosystem.段永平多次在雪球推荐特斯拉的 FSD 辅助驾驶，说用了以后开车完全没有精神负担，再也离不开，出门租车都希望能租到带 FSD 的特斯拉。
确实太好用了。现在开车完全没精神负担，开多远都不担心。段永平说除非真舍不得那点钱，否则想不出不用 FSD 的理由：安全很多，而且是全天候的，至少比他自己开车好很多，一旦开始用就再也放不下；在别处租车时，他很希望能租到装 FSD 的特斯拉。
安全很多的，而且是全天候的，至少比我自己开车要好很多。一旦开始用了后就再也放不下来了。巴菲特回顾十年前花约 350 亿美元买入苹果：这相当于把伯克希尔 10% 的资源交给当时还不太出名的 Tim Cook 去管理，伯克希尔自己什么都不用做。十年后，算上分红、已实现和未实现的增值，这笔投资变成了约 1850 亿美元。苹果仍是伯克希尔最大的持仓，他说伯克希尔把有价证券当成生意来看，但不意味着全部永久持有。
But when we made our investment uh and turned over 10% of the resources of Berkshire uh we were turning it over to Tim.在招股书发布前，达摩达兰用零散信息给 SpaceX 做了首次估值，约 1.2 万亿美元。他认为 SpaceX 是工程奇迹、拥有巨大竞争优势，但像特斯拉一样会在不同叙事间切换，让投资者坐过山车，所以既难买入，做空更危险。他不打算以传闻的 1.75 万亿美元发行估值买入，但认为只要大跌一次就会合理甚至便宜，到时他会买。
With all that said, SpaceX is a unique company with immense competitive advantages, and while I would not be interested in buying at the rumored IPO pricing of $1.75 trillion, it is one big correction away from being fairly priced or even cheap.2026 年 4 月在哥大 Heilbrunn 中心讲投资心智模型时，帕伯莱以组合里的 Alpha Metallurgical Resources 为例，说明要关注把多余现金全部用来回购、「吃掉自己」的公司：Alpha 四年回购了 32% 的股份，远超苹果和微软。
In the last 4 years, they bought back 32% of their shares. Apple bought back 11%.段永平算了一笔账：中国至少有四亿多个家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天，四分之一的家庭每年买一瓶都不够卖。他认为 i茅台最大的作用是让以前不知道去哪里买真茅台的人很容易买到真酒，觉得茅台公司最近做的事情蛮对路，让大家看几年。
中国有至少四亿多家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天。1/4家庭一年一瓶茅台都不够卖啊，这还不算正常喝茅台的人们。2026 年一季度，市场担心私募信贷风险，KKR 和 Brookfield 股价受压。Akre 的 CEO 兼投资经理 John Neff 在一季度信中为这两笔持仓辩护：两家与私募信贷相关的资产占比有限，涉及软件公司的更少，KKR 的软件敞口只占总资产管理规模的 7%，Brookfield 只占私募股权规模的 1%。
KKR recently disclosed that its [software] exposure was just 7% of total AUM while Brookfield recently disclosed that total software exposure comprised just 1% of private equity AUM2026 年初市场担心 AI 颠覆软件和数据服务公司，Akre 持有的穆迪、FICO、ServiceNow 等跌幅较大。John Neff 在一季度信中说，组合虽然没有芯片、存储这类 AI「明星股」，但并不反 AI；他认为 AI 模型和编程工具会被大量商品化，持有的公司能低成本用上 AI 工具，又不用承担基础设施的巨额投入。
While we have not owned the AI 'poster children' (e.g. chips, chip equipment and memory makers, etc.) our portfolio is not anti-AI; quite the opposite.有网友称段永平说过看不懂腾讯并已减仓。段永平严厉否认，说自己从没说过减持腾讯，卖腾讯 put 的数量甚至被限制过；腾讯是很好的公司，要惜卖。
我卖腾讯的put都被限制过了哈。腾讯是很好的公司，要惜卖。Ben Gilbert 对比了车企单车毛利率：福特 7%、通用 10%、宝马和大众 14%、保时捷 15%–25%，法拉利平均约 50%，超跑可达 80%–90%。法拉利 2025 年交付 13640 辆车，收入 82 亿美元、EBITDA 利润率 38.8%，约 81% 的新车卖给老客户。他还认为首款电动车 Luce 可能吸引一批原本对传统法拉利没兴趣的新客户。
Ferrari has 50% gross margins. That is a luxury brand.市场担心私募信贷和软件贷款，KKR 和布鲁克菲尔德股价大跌。阿克雷拆解风险：直接贷款不到全球 45 万亿美元信贷市场的 4%；布鲁克菲尔德的直接贷款敞口比 KKR 更小，大约占收费资产的 3%，软件只占私募股权资产的 1%。他们认为没有 2008 年那种系统性风险，这些背景让他们放心持有 KKR 和布鲁克菲尔德。
But the above context gives us comfort in owning KKR and Brookfield.Acadia Healthcare 因激进扩张、入住率爬坡不顺和诉讼费用上升，股价在 2026 年 1 月跌到约 11 美元。艾因霍恩判断问题完全在管理层、资产质量很强，赌管理层会换人而加仓到前五大，均价 16.24 美元；1 月公司请回 2018–2022 年经营出色的前任 CEO。他认为入住率稳定后每股能赚 3 美元以上。
Our work suggested the problems were entirely management-related and that ACHC’s asset quality is strong.2026 年一季度 Core Natural Resources 从 88.51 美元涨到 104.73 美元，涨幅全部来自中东战争爆发之后。艾因霍恩说，战争在全球扰乱天然气供应，带动煤炭需求上升，但正面影响还为时过早、无法量化。
As the war disrupts natural gas supply on a global basis, demand for coal increases.阿克雷说组合里公司的质量和经营基本面依然很强；少数经营表现不佳的公司，如 LVMH 和 Copart，他们认为只是暂时的压力，正在借机建仓，预计整个组合的每股自由现金流仍能保持十几个百分点的增长。
In the rare instances where our companies are not performing well fundamentally (LVMH, Copart) we are building positions under what we see as temporary overhangs.截至 2026 年 3 月的一年里，星座软件股价下跌 44.63%，是基金最大的拖累；而公司 2025 年每股自由现金流增长超过 26%。阿克雷认为，估值暴跌与基本面强劲的背离，更说明股票便宜了，而不是前景永久受损，所以继续持有。
To us, this deviation between plummeting valuation and strong fundamentals makes a better argument for Constellation shares being cheap than it does for a permanently impaired outlook.段永平说泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家真正要顾虑的是需求能不能持续。他说作为做游戏出身的人，直觉告诉他这个需求是可以持续的，只是很难说清楚。
泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家要顾虑的其实是持续性的问题。作为做游戏出生的人，我的直觉是这个需求是可以持续的，但很难说清楚。去年勒布投资 CoStar 的逻辑是改善董事会、释放商业地产核心业务的价值。但他说 CEO Andy Florance 仍把大部分经营利润投入 Homes.com 和相关收购，股价持续暴跌，也看不到应对 AI 的计划；当 Third Point 提出董事会需要进一步改变时，公司反而给 CEO 加了「金色降落伞」、调整分部披露掩盖 Homes.com 的糟糕业绩，并对股东展开公关攻势。他认为原有逻辑已不成立，已全部卖出。
We no longer believe that our original thesis holds true today and have disposed of our position in its entirety.美伊达成停火，油价单日暴跌 16% 以上，道指涨 1300 多点。Tom Lee 认为底部已经出现：上周战争在恶化、油价在涨，股市却没有跌；现在战事在降温，股市正在回到历史高点的路上。他预计年底标普 500 到 7300 点；随着油价企稳回落，此前跌得便宜的板块会重新受到追捧。
I think the bottom's in because last week was a period where the war was getting worse and oil was going up, but stocks weren't going down,网友说大家不信任泡泡玛特，核心在于潮玩会不会是一阵风。段永平反问：假设茅台 53 度飞天没人喝了呢？他指出 Labubu 只占泡泡玛特不到 40%，比飞天在茅台里的占比小很多。
假设茅台53度飞天没人喝了？其实labubu只占到小于40%，比飞天比例小很多了吧？伊朗战争爆发后英伟达跌了 3% 多。Cramer 用一个清单判断要不要买：英伟达和战争的直接关系难以量化，它下跌更多是因为最容易交易、跌了也最容易买回；利率上升可能拖慢数据中心建设；但科技行业算力和内存都短缺，基本面需求仍然强劲，内存价格高可能间接压制需求；它的数据中心主要用美国天然气，油价影响不大。
That said, if the war ends soon and we have a new Fed chief, you'll feel like a moron for staying away from Nvidia,ARK 在 2026 年 3 月的 AI 基础设施报告中写道，大客户都在追求每美元算力更高，AMD 因此成为英伟达的可信挑战者：服务器 CPU 份额从 2017 年接近零升到 2025 年的 40%，按总拥有成本计算，AMD GPU 在小模型推理上已能与英伟达竞争，但英伟达在大模型上仍有明显优势。
It also has gained share in the server CPU market—from nearly zero in 2017 to 40% in 2025—since launching its EPYC line of processors in 2017.2026 年存储芯片大涨价时，段永平认为低价机型的毛利会被吃光，能扛住的厂商不多，苹果毛利高，可能自己消化大部分成本。
能扛住的人不多，除了苹果。苹果毛利高，说不定会自己消化大部分，我猜其他人要消化不容易。段永平解释自己卖英伟达看跌期权的逻辑：他对短期没有预期，只看长期价值；比如认为长期看 150 美元不贵，就先卖 170 美元的 put，现金放在短期国债上。
我其实完全没有对短期的预期，我只是关注这家公司长期是不是有这个价值。段永平说他没有直接卖过一股英伟达，也没直接卖过苹果，这些都是他「保险公司」的筹码：找个好公司不容易，可以一直卖期权增加乐趣；他几乎在任何情况下都不买期权，只是卖期权。
我没有直接卖过一股nvda，也没直接卖过苹果。这些都是我的保险公司的筹码哈。Greg Abel 在他第一封股东信里谈到权益法投资：主要是卡夫亨氏和西方石油。他直言对卡夫亨氏的投资令人失望，即使算上当初亨氏优先股的部分，回报也远远不够。
Our investment in Kraft Heinz has been disappointing.阿贝尔在首封股东信中把穆迪与苹果、美国运通、可口可乐并列为组合的集中持仓，并表示这一做法会延续，持仓变动有限。
A large portion of our portfolio is concentrated in a small number of American companies such as Apple, American Express, Coca-Cola, and Moody’s – businesses we understand well, have a high regard for their leaders, and expect will compound over decades.格雷格·阿贝尔在接任 CEO 后的首封股东信中说，伯克希尔的股票组合集中在苹果、美国运通、可口可乐、穆迪等少数美国公司：他们理解这些生意、敬重其管理层，并预期它们能复利数十年。除非长期经济前景发生根本变化，否则不会大幅调整。
This concentrated approach will continue, with limited activity in these holdings, though we may significantly adjust a holding if we see fundamental changes in its long-term economic prospects.德鲁肯米勒说，2025 年夏秋 AI 热得让他想起 1999 年，于是团队去找别的机会，带来了梯瓦。表面上它是一家 6 倍市盈率的以色列仿制药公司，但新 CEO Richard Francis 曾在山德士做过同样的转型，正用生物类似药和创新药取代仿制药，把公司变成成长股。价值投资者讨厌这种转型、成长投资者还不相信，所以股价一直不动；六七个月里从 16 美元涨到 32 美元，估值重估到 11.5–12 倍。
So Teva was this apparently, if you didn't know what was going on, a boring generic drug company out of Israel, selling at six times earnings.德鲁肯米勒回顾，他曾公开说未来两三年不会卖英伟达，因为这样的巨变出现时投资者总是跟不上；但股价从 150 美元涨到 800 美元时，他违背了自己说过的话，卖掉了，五周后股价到了 1400 美元。他说自己对英伟达的了解少得惊人，连它的盈利是多少都说不出来，而且他不是巴菲特，二十年前大概也会这样搞砸。
So then the stock goes to 800 and I violated everything I said in the interview. I couldn't stand success.网友提到他说过 70 美元的阿里足够便宜。段永平确认在那个价位被行权买入了不少，后来在 170 多美元又被看涨期权行权卖出，称这门「保险公司生意」一直不错。
是的，这个价位确实被put进来不少，170多又被call掉了。保险公司生意一直还蛮好的。2018 年以不到 23 倍预期市盈率买入，当时市场担心经济放缓，低估了它收费模式的质量。七年间希尔顿的净客房增长行业领先，费用收入增长约 70%，总部开支几乎没变，经营利润增长 85%。2025 年阿克曼在获得丰厚回报后退出。
Hilton is a quintessential Pershing Square investment: a high-quality, asset-light, high-margin business with significant long-term growth potential and superb management.2025 年三季度财报会上，Meta 宣布 2026 年的 AI 开支将远超预期，股价随之下跌 20%。阿克曼在 20 倍市盈率附近建立了大仓位；剔除 Reality Labs 的亏损，核心广告业务的估值不到 16 倍。他认为市场只看到了开支，没看到 AI 对推荐、用户粘性和广告效果的提升，而 35 亿日活带来的网络效应是极其持久的护城河。
Our opportunity to invest in Meta arose following the company’s Q3 2025 earnings call in October when it announced it would spend significantly more on AI initiatives in 2026 than investors had expected, leading to a 20% share price decline.阿克曼在 2023 年初、ChatGPT 发布后不久市场担忧谷歌被颠覆时买入。2025 年的年报指出，AI 概览已覆盖 200 多个国家、超过 20 亿用户，是使用最广的 AI 产品，并且带动了搜索查询量的增长；YouTube 的推荐算法和创作者工具也因多模态 AI 明显改善。
Alphabet, the parent company of Google, delivered strong business performance in 2025, highlighting its unique ability to leverage core strengths in data, distribution, infrastructure, and research expertise to successfully capitalize on its vast AI potential.阿克曼在 2024 年市场错杀时买入 Brookfield Corporation。扣除其持有的 73% 资管业务（BAM）后，市场几乎没给它庞大的投资资本任何价值。2025 年它的上涨一半来自盈利增长、一半来自估值修复，主要驱动力是保险与年金业务（BWS）的快速扩张。
Brookfield is a high-quality, asset-rich, rapidly growing business that has a long-term track record of excellent capital allocation.比特币跌破 7 万美元、较高点回落超过一半，Strategy 股价三个月跌了四成多，市场担心这家负债超过 80 亿美元的公司的信用风险。Saylor 认为不必担心：即使比特币四年里跌 90%，公司也会把债务展期，银行会继续放贷，因为比特币的波动性决定了它总有价值；公司手上的现金够付两年半股息，不会卖出比特币，而会每个季度都继续买入。
If bitcoin falls 90% for the next four years, we'll refinance the debt阿克曼在 2025 年初建仓优步，理由是市场对自动驾驶威胁的担忧被夸大了。优步是轻资产、高增长、有网络效应的出行与外卖平台，2025 年订单额按固定汇率增长 20%、全年行程 136 亿次、经营利润增长约 50%。
We acquired our position in early 2025 at an attractive valuation, capitalizing on the dislocation driven by misplaced market fears regarding the perceived threat from autonomous vehicles (“AVs”).2025 年 4 月特朗普宣布全球关税后市场剧烈波动，加上投资者担心 AWS 增速放缓，阿克曼借机建仓亚马逊。他认为 AWS 云业务和电商零售都是行业龙头，背靠数十年的长期趋势，AI 的普及会延长甚至加速 AWS 的增长；零售业务的利润率也有明显提升空间。
Amazon operates two of the world’s great, category-defining franchises between its Amazon Web Services (AWS) cloud business and its e-commerce retail operations.旗下有 Tim Hortons、汉堡王、Popeyes、Firehouse Subs 四大品牌，主要收取高利润率的特许经营费。2025 年消费环境疲软，公司仍实现同店增长 3%、经营利润增长 8%；占利润近七成的 Tim Hortons 和国际业务明显跑赢同行。
QSR’s franchised business model is a high-quality, capital-light, growing annuity that generates high-margin brand royalty fees from its four leading brands: Tim Hortons, Burger King, Popeyes, and Firehouse Subs.2025 年 5 月，潘兴广场的母公司向 HHH 注资 9 亿美元，计划把这家房地产公司改造成收购优质企业控股权的多元化控股公司。潘兴广场的合计持股升至 47%，阿克曼回归董事会任执行主席。
2025 marked a pivotal year for HHH as it began its transformation from a real estate company into a diversified holding company.勒布把 Quebecor 比作十年涨了 460% 的 T-Mobile：网络体验与对手相当、监管给予有利条件、价格大幅低于高杠杆的老牌运营商。加拿大三大运营商杠杆率 3.5–4 倍、分红占自由现金流 80% 以上，难以跟进降价；Quebecor 收购 Freedom Mobile 后借助有利的漫游协议，以比对手低 40% 的价格拿下行业 31% 的净增用户，电信业务 EBITDA 利润率仍约 50%。
A similar dynamic has emerged in Canada, where the market structure is even more favorable for Quebecor, the wireless upstart from Quebec with national ambitions.Somnigroup 在美国床垫批发市场的份额从 2018 年的 27% 升到 2024 年的 40% 以上，2025 年又合并了最大零售商 Mattress Firm，自家 Tempur 产品在 Mattress Firm 的销量占比从约 48% 升到 60% 以上。勒布认为它有多条赢的路径：房地产周期回暖带来高利润收入，或者低迷持续，让负债累累、2027–2028 年债务到期的 Sleep Number 和 Serta Simmons 继续失血；CEO Scott Thompson 执行出色，自己持股很多。
In our view, Mr. Thompson has executed masterfully to date and has all the building blocks in place for sustained outperformance.网友问用过特斯拉之后是否改变了对特斯拉和马斯克的看法。段永平说，马斯克说过的很多事虽然时间上没达到他自己的预期，但最后真的做到了；做过企业的人能理解这一点。H&H 在 2026 年一季度新进特斯拉。
有意思的是，他过去说过的很多事情真的都做到了，虽然时间上没有达到他自己的预期。2026 年 2 月做客央视财经《投资大趋势》时，但斌说 2025 年底，人工智能在应用层最主要的体现——无人驾驶——已经实现：一位 Model 3 车主首次全程自动驾驶横穿美国，这是无人驾驶的“iPhone 时刻”。他说如果把电动车视为变形金刚，特斯拉其实已经完全自主，发展非常快；被问到具体方向时，他举了英伟达、谷歌、特斯拉产业链，并强调关注盈利很重要。
回顾2025年，有许多对人类历史可能很重要的时刻，例如年底Model 3车主首度全程自动驾驶横穿美国，这正是无人驾驶的“iPhone时刻”。ServiceNow 财报超预期并宣布大额回购，股价仍跌 9.9%，一年跌了约 49%，市盈率从 60 多倍降到不到 28 倍。Cramer 认为只要市场担心 AI 颠覆软件公司的商业模式，就无法判断投资者愿意为它们的未来盈利付多少，现在还不是抄底时机；等市盈率见底，这些优秀公司会值得买。
Can you get in front of the freight train that is the shrinking price-to-earnings multiple? Maybe not now, not yet.达摩达兰指出，2025 年金价涨 65%，却既没有高通胀，也没有严重危机；按 CPI 调整后的金价表现远超「黄金长期跟随通胀」的规律。央行增持黄金有影响，但解释不了全部涨幅。他认为股票和债券市场基本没理会信任问题，汇市有些担忧，而金银显示一部分投资者看到了灾难性风险、正在涌入贵金属。
When investors lose trust in governments and central banks, it should come as not surprise that their money leaves financial asset markets and goes into collectibles网友讨论金比银更稳定、更不容易被替代。段永平说他讲过很多次，对没有现金流的东西不关心也不感兴趣，以后再有人问这类问题就直接屏蔽。
我说过很多次，我对没现金流的东西不关心不感兴趣，以后谁再问这类问题就直接屏蔽了，免被打扰。2025 年美国关税、评级下调、史上最长停摆和美联储独立性受质疑，削弱了市场对美国政府的信任，黄金涨 65%、白银涨 148%。达摩达兰指出比特币全年反而跌了 6.4%（以欧元计跌 17.4%），而且和美股的相关性远高于和金银的相关性，吸引的是追求风险的人，而不是规避风险的人。他认为现在下定论还太早，但至少 2025 年，失去信任的资金去了金银，而不是比特币。
It remains too early in bitcoin's life to pass final judgment, but if the story for bitcoin is that it will draw in investors who have lost trust in governments and central banks, it is clear that gold and silver were the draws, at least in 2025, not bitcoin.2026 年初，达摩达兰算出美股隐含股权风险溢价为 4.23%，几乎等于 1960–2025 年的平均。他认为市盈率偏高值得担心，但盈利增长强劲、现金回报丰厚（2025 年标普 500 公司回购超过一万亿美元），多空双方都有理由。他对「泡沫」一词保持警惕：1999 年末风险溢价低到 2.05%，而现在处在历史区间的中部。
I am leery of the bubble word, especially used in the context of this market, since unlike the end of 1999, when the ERP got as low as 2.05%, the current ERP is more in the middle of the historic range.在 2026 年初与李迅雷的对话中，但斌说 AI 竞争最近分成 OpenAI 和谷歌两个阵营，谷歌阵营的相关公司涨了很多，OpenAI 阵营的则跌了；行业整体有很大上涨空间，但内部竞争格局的变化同样影响投资。他认为谷歌的确定性相对更大，因为它是“全家桶”的商业模式，并预计 A 股的英伟达、谷歌、苹果产业链牛市持续的概率也很大。
目前你可以看到，其实谷歌说相对可能确定性更大一些，因为它是全家桶的商业模式。茅台通过 i茅台 直接卖飞天茅台后，段永平认为直销应该会直接超过以前的营业额和利润，解决了假冒问题后释放的购买力会非常惊人。不过他也说茅台估计一时半会儿不敢放开卖，这还是新事物，需要试试水。
直销这个卖法，应该直接简单超过以前的营业额和利润了。解决了假冒问题，释放的购买力应该是非常惊人的。在与李迅雷的对话中，但斌回忆，2004 年腾讯上市时东方港湾起初没有特别关注。后来他发现大女儿的同学都在 QQ 群里：过去同学一毕业就失去联系，而 QQ 群让他们一直保持强联系。他认为这个东西如果无限扩展下去，公司会非常有价值，于是大约在 2006 年 4 月开始买入腾讯；此后东方港湾两条腿走路，A 股买龙头白酒，港股部分一直以腾讯为主。
我觉得这个东西如果无限扩展下去的话，那这个公司非常有价值。所以当时大概是06年四月份开始买入腾讯的。美光单日涨 7.76%，CEO 对 Cramer 说 AI 需求在加速，计划投资 2000 亿美元扩大美国本土产能，纽约州工厂刚刚动工。Cramer 认为新厂要好几年才能建成，设备不够、组装不够快，短期解决不了短缺，除非需求转弱，价格会继续上涨。他说一年前大家还以为存储过剩，只有英伟达预见到如此强的需求。
The answer is yes, in large part because we don't have enough equipment to expand production of these chips, and we can't put it together fast enough.Tom Lee 担任董事长的 BitMine（全球最大的以太坊储备公司）向 MrBeast 的公司投资 2 亿美元。他认为以太坊作为智能合约平台是金融的未来，不只是美元，股票也会在上面数字化，服务和数字货币的边界会越来越模糊。他还认为 2025 年 10 月加密市场受重创后，随着时间推移会有相当大的反弹。
It's our view that ethereum, which is a smart contract platform, is the future of finance, where digitalization of not only dollars but stocks and equities [are] going to take place台积电利润同比增 35%，连续八个季度同比增长，管理层称 AI 需求仍很旺，股价创 52 周新高。Cramer 认为台积电说出了此前只有黄仁勋说过的话：需求永无止境，而且对客户来说利润可能非常巨大；这让华尔街重拾对 AI 股的信心，英伟达也随之上涨，泡沫论至少暂时可以休息了。
Taiwan Semi made mincemeat of the skeptics who've been doubting AI's staying power,摩根大通盈利和收入超预期，但投行费用下降 5%、低于预期约 2.1 亿美元，戴蒙又在谈谨慎和信用卡高费率的权利，股价跌 4.19%。Cramer 认为戴蒙每次财报都很谨慎，上一季他警告私募信贷风险后股价也很快涨回来；建议等一两天，再在弱势中逐步买入。
Why? Because it will always bounce back.网友说泡泡玛特的盲盒有赌博属性。段永平说盲盒这种办法并不是什么产品都能用，没人能卖盲盒 iPhone 或盲盒茅台，别的 IP 用盲盒也未必行得通。
盲盒这种办法也不是什么产品都可以用的。谁能来个盲盒iPhone？特里·史密斯坦言，诺和诺德把减肥药这一三十年来最激动人心的药物领域的领先地位拱手让人，还没能阻止美国市场的违规仿制。他修正了「只投连傻瓜都能经营的公司」这一信条，承认管理层的影响比想象中大。不过公司已更换 CEO 和董事会，13 倍市盈率几乎没有任何预期，他说如果没持有，可能会考虑买入。
Novo Nordisk managed to reaffirm my belief that you should never say ‘Things can’t get any worse’.疫情期间居家办公推动了飞塔防火墙的部署，之后收入增速回落，市场又对其续约周期的收入潜力感到失望，股价大跌。史密斯趁机买入，并评论说在依赖业绩指引、流动性有限的市场里，略低于乐观指引的业绩就会引发剧烈下跌。
We bought Fortinet after its shares had suffered from a fall as it came down from the Covid related highs of revenue growth when its FortiGate firewall systems were deployed so that we could work from home.史密斯卖出了百事和百富门。他认为无论诺和诺德这笔投资最终结果如何，减肥药及其影响都会长期存在，而百事的零食业务首当其冲；烈酒行业还要面对 Z 世代饮酒减少和大麻合法化的双重逆风。
Brown-Forman and PepsiCo’s snack business seem to us to be directly in the crosshairs of the impact of reduced appetites from weight loss drugs.Intuit 2021 年收购 Mailchimp 后，史密斯认为这超出了它的能力圈，而且价格大约贵了三倍，于是卖出。此后 Mailchimp 的表现不佳逐渐反映在股价上，他开始重建仓位，希望管理层已从这次教训中有所收获。
We have started to rebuild a stake in the hope that the management has learned from the debacle.菲利普莫里斯第五次进入基金年度贡献前五。史密斯认为它在加热不燃烧烟草和尼古丁袋等减害产品上的行业领先布局，正在持续兑现。
Philip Morris makes its fifth appearance as it continues to show the benefits of its industry leading move into reduced-risk products (‘RRPs’) such as ‘heat-not-burn’ tobacco products and its nicotine pouch business.作为薪酬与人力资源软件服务商，ADP 受到美国就业市场走弱的影响。史密斯说他们并不依赖管理层的收入指引，但市场依赖，因此带着几分紧张希望指引是保守的。
In view of the outlook for this core market we hope — with some nervousness — that the guidance management has given on future revenues is conservative.硕腾是全球领先的动物药企业，受益于宠物医疗支出的长期增长。兽药领域没有数十亿美元级的重磅药，因此仿制药竞争较少。股价曾因骨关节炎止痛药 Librela 的副作用担忧而走弱，史密斯借此建仓，并说他咨询的兽医仍认为利大于弊。
Zoetis is the leading veterinary pharmaceutical company.网友说飞天和五星都走电商后，茅台的系列酒要靠经销商推广。段永平说系列酒能卖多少就卖多少，搭售是他见过最不明智的销售方式之一。
系列酒能卖多少卖多少呗，搭售是我见过的最不明智的销售方式之一。段永平借巴菲特讲喜诗糖果的例子说茅台：情人节送巧克力，没人会跟太太说「今天有个不是喜诗的牌子打折，所以买了一盒给你」，送人一瓶酒也是一样。他强调茅台只在这一点上像喜诗，和可口可乐的很多属性则完全不同。
如果你送人一瓶酒，你送什么？2025 年 12 月雪球嘉年华上，澎湃新闻记者问到茅台。但斌引用段永平的话说，如果早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达，东方港湾早已践行了这个想法。他强调这原本是一个选择问题：和把钱放银行相比，放茅台还是要好一点。
正如段永平所言，如果他早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达。我们早已践行了他的想法。网友问为什么有闲钱时不一定给持仓加仓。段永平以苹果为例：现价不便宜，他不想买；但也找不到更好的去处，所以选择持续卖出看涨期权。
就拿苹果为例：这个价位不便宜，我确实不想买，但卖了又不知道买啥更好，这也是我在不停卖call的原因。有文章解读说段永平并非不看好泡泡玛特。段永平说他没看过那篇文章；他觉得王宁绝不是靠运气走到今天，但这不代表他能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特，也许他已经过了能理解这个产品的年纪，看不懂的东西可以跳过。
我只是觉得王宁绝不是靠运气走到今天的，但不意味着我能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特。我也许已经过了能够理解这个产品的年纪了吧。RH 季报收入超预期但盈利不及、指引偏弱，股价仍涨 5.67%。Cramer 认为它过去一年受美联储暂停降息和关税打击，近期因降息预期和消费回暖上涨。如果美联储继续降息、住房市场反弹，股价未来几年可能大涨；但如果住房没有实质改善、关税继续冲击，而 CEO Friedman 仍坚持激进扩张，可能出现非常糟糕的自伤结果。
RH is high-risk, high-reward, but it really comes down to how you feel about housing,标普 500 今年涨了 17%，收于 6886 点，超过 Tom Lee 年初给的 6600 点目标。他预计 2026 年涨到 7700 点，牛市进入第四年：市场一直在爬「忧虑之墙」，而这堵墙本身就是牛市的顺风；新一任美联储会更鸽派，利好下半年。他继续看好与 AI、加密货币相关的科技股，以及材料、能源和金融股。
The significant 'Wall of Worry' is a tailwind for bull market.网友问他是否看好 OpenAI、Anthropic。段永平说他现在主要用 Gemini，Gemini 3 很好用；大模型竞争非常激烈，大部分撑不了几年。
我现在主要就用Gemini了，有时用一下perplexity。现在Gemini 3很好用，不太需要别的了。被网友质疑「没看懂就不该碰」时，段永平说他借助 Gemini 把黄峥早年的全部采访读了一遍，并建议对方也去看看。他看拼多多，首先看的是人。
我今天把黄峥16-19年接受的所有采访都看了一遍文字版，建议你也看看。英伟达市值一度超过 5 万亿美元后，达摩达兰用「保本收入」倒推：要撑起当前市值，一家公司五年后需要做到多少收入。他提醒「定价高」不等于「高估」，但就他自己的判断，支撑英伟达和 OpenAI 当前定价所需的收入增长和利润率不太可能实现；他也说别人得出相反结论完全可能。
I think that the pathway that you would need (in terms of revenue growth and profitability) to justify Nvidia's and OpenAI's current pricing is improbable, but that is just my view, and it is entirely possible that you have an alternate perspective, leading to the conclusion that they are undervalued.2025 年 11 月在新浪分析师大会上，但斌说年初很多人认为谷歌会受 AI 冲击，所以估值一直偏低，但东方港湾的研究团队发现 AI 对谷歌业务有推动作用，于是把谷歌加到了第二大重仓。他认为 AI 竞争很可能是更垄断的商业模式竞争，谷歌和英伟达很可能“比翼齐飞”，市值都达到 10 万亿美元；他也期待伯克希尔像投资苹果一样持续增持谷歌。
其实AI对谷歌的业务是有推动作用的，并没有让它受负面影响，所以我们把谷歌加到了第二大重仓。但斌在这场演讲中说，最近谷歌涨了很多、OpenAI 产业链的公司跌了很多，AI 竞争非常激烈。他以 Meta 眼镜为例说很看好 AI 眼镜，并引用马斯克的说法，未来五年手机这个形态很可能就没有了；如果 AI Agent 实现，很多事只需对着眼镜说一句话就能完成，所以任何一家公司都不可能放弃这场竞争。
AI眼镜，其实我很看好，包括马斯克也说未来五年很可能手机这个形态就没有了。但斌在这场演讲中说，如果 AI Agent 实现，订一张机票可能只需要对眼镜、耳环或手表说一句话，不再需要通过手机；巨头为此投入巨资，这场竞争会非常激烈。他感觉一旦成功，甚至连腾讯微信这样的商业模式都可能发生很大变化；在对标谷歌的国内公司里，他认为阿里和字节领先，腾讯可能有点落后。
而且一旦成功以后，我自己感觉甚至连腾讯的微信这种商业模式，都有可能会发生很大的变化。同一场演讲里，但斌以谷歌的 TPU、Gemini 和数据为参照，认为国内能对标的公司可能只有两家：阿里巴巴和字节，腾讯都可能有点落后；如果只看 TPU、GPU 这个角度，可能只有阿里。他注意到这个季度很多国内投资人都把阿里巴巴加进了持仓。
国内能对标的公司我觉得可能有两家，一个是阿里巴巴，一个是字节，甚至腾讯都可能有点落后了。2025 年底，段永平说自己确实不喜欢马斯克的某些东西，但马斯克的产品和预见很多都很厉害，承认别人厉害没什么不好意思。
我确实不喜欢马斯克的某些东西，但他的产品和预见很多都很厉害的。承认别人厉害的地方没什么不好意思的。有人说谷歌不久后会超过 ChatGPT，生态系统的盈利模式会远超任何一家 AI 公司。段永平说他之前讲过，过些年做大模型的可能没几家能活下来，但谷歌大概率可以。
之前我说过，过些年，做大模型的可能没几个能活下来的，但Google大概率可以。网友问 AI 能否颠覆 iOS。段永平认为 AI 有可能降低 iOS 生态的重要性，就像对主要只用微信的人来说，安卓和 iPhone 差别不大。
我觉得ai有可能会降低iOS生态的重要性。激进投资者 Jana 联合橄榄球明星特拉维斯·凯尔斯买下六旗约 9% 的股份。Cramer 认为六旗面临低收入消费者减少开支、恶劣天气停园、新过山车多次故障、新项目延期等问题，与 Cedar Point 合并一年多后客流也没明显改善。扭转需要清理资产负债表、可能关闭表现差的乐园；Jana 支持新 CEO、油价下跌让他稍感乐观，但除非很有耐心，否则别冒险。
While Six Flags' new management should be able to turn things around with some help from Jana Partners and Travis Kelce, I wouldn't stick your neck out in this one unless you're willing to be incredibly patient, because it's going to take a while,谷歌发布新版 Gemini，Salesforce 的贝尼奥夫都说更喜欢 Gemini。Cramer 认为 Gemini 对 OpenAI 是生死威胁：谷歌能把 Gemini 整合进自己的平台，这是其他挑战者没有的优势；OpenAI 承诺花约 1 万亿美元，必须保持高速增长才能融到钱，用户增长放缓对它和合作伙伴都是问题。他也说不能完全低估 OpenAI，也许它手里还有革命性的新产品。
We have to recognize that Gemini's the biggest threat to ChatGPT we've seen so far. There's simply no two ways about it — Gemini's existential for OpenAI有人把他减持英伟达解读为看空。段永平否认，说空头越多，他卖看跌期权收的保费越多。
我不觉得nvda是泡沫，我会一直卖put的。我很开心那些大空头成了我的客户，我会很乐意收他们的保费的。有网友说他减持英伟达和苹果、加仓伯克希尔是在减仓避险。段永平否认看空英伟达，同时承认此前把伯克希尔当作牛市里的避风港，并说现在似乎可以出来了。
我确实说过我要在Brk里面躲一会儿牛市，现在似乎可以出来了哈。2025 年 10 月 10 日加密市场发生史上最大规模的杠杆爆仓，比特币从 12.6 万美元上方回落。Tom Lee 认为这轮阴跌反映了做市商受重创后的流动性收缩，2022 年类似的出清用了八周；但回顾过去几次回调，从低点反弹到新高的速度都快于下跌，因为恐慌卖盘之外，耐心的买家一直在等待。
The recovery from there to all-time highs will be faster than the decline. That's what happened in every crypto decline, because what you have is all the spooled up energy.市场一片难看之际，Cramer 认为下周的关键在英伟达财报：如果英伟达强劲，可能点燃的不是反弹而是真正的上涨，其他六家七巨头也会跟着涨。他说除了收入和指引，投资者还要听到下一代 Vera Rubin 芯片已经就绪、英伟达仍明显领先 AMD；中国业务不必期待太多，但英伟达仍是 AI 革命和数据中心热潮的心脏。
I can't stress how important Nvidia is to this market because there is no AI revolution without Nvidia.段永平承认马斯克很厉害，尤其是 SpaceX 和星链，但说自己不太喜欢特斯拉的车。他判断电动车行业差异化小，将来会卷到只剩几家能赚钱。
SpaceX和星链确实牛，毫无疑问，肯定比我牛太多了，但这不意味着我一定要喜欢他。段永平把投资拼多多归为风险投资：投入的比重很小，赚得却很多。他坦言当初并不是看懂了才投，而是出于对黄峥的了解和信任。
我投的钱其实比重很少，但赚的钱确实很多。严格意义上其实都不算，因为我不是说我看懂了往里投，我是稀里糊涂投的。在与雪球创始人方三文的长篇对话中，段永平说自己的核心持仓长期是苹果、茅台、腾讯。他看重苹果「不为生意做产品」的文化，以搁置造车为例：苹果在汽车上能提供的差异化价值有限，所以果断停了。他认为苹果现在不便宜，但从机会成本看仍比存银行划算，只是别指望短期回报。
他们用户导向做得好，不为生意做产品，给用户提供不了足够价值的东西，再热门也不碰。2025 年 10 月金价突破每盎司 4000 美元。达摩达兰说自己从没被黄金吸引过，也从没持有过。他把黄金归为收藏品：平时买黄金的多是不信任法币和金融市场的「信徒」，但在动荡时期，原本买股票债券的投资者也会因为不信任央行或担心泡沫而涌入。他认为即使不买黄金的投资者，也不该忽视金价上涨传递的信号。
I must confess that I have never felt the draw of gold, and have never held it in my portfolio, but I have always been fascinated by the hold that gold has on some investors, and the reasons for its longevity.Uber 收入超预期，但利润率略低，股价跌超 5%，市场担心 DoorDash、Lyft 的竞争。Cramer 认为不必担心：收入增长加速、用户参与度提升才是更重要的指标，出行和外卖业务、UberOne 会员都在增长且空间还很大，公司仍在大量赚钱；当天大盘不好也放大了跌幅。他会在回调时买入。
I think the company's focused on a clear strategy that it's executing quite well,网友担心茅台推葡萄酒、加大系列酒和保健酒推广，搞产品多元化。段永平说只要飞天不变，别的影响都不大。
只要飞天不变，别的影响都不大。网友问伯克希尔持有大量现金是不是在押注大跌。段永平说买股票就是买公司，如果把美国当成一家公司、用整个市值把美股买下来，总体估值指标就有参考意义，但对个股没有意义，因为好公司可以比整体成长快很多；如果 Gemini 给出的数据属实，标普 500 可能确实有点偏高。
所以，如果Gemini的这个回答是属实的，那S&P500可能确实有点偏高了。谈到茅台增长终会放缓时，段永平回忆多年前有位大佬对苹果说「树不会长到天上去」，他的回答是苹果未来肯定会比当时厉害很多。
很多年前当我们讨论到苹果的时候，就有个很著名的大佬跟我讲“树不会长到天上去的”，我说我对树了解不多，但苹果未来肯定会比现在厉害很多。好时两年来受 GLP-1 减肥药和可可涨价拖累，股价一个月从约 196 美元跌到 169 美元。Cramer 认为最坏的时候可能过去了：8 月上任的 CEO Kirk Tanner 曾任 Wendy's CEO、在百事做了约 30 年，是行家；这一季净销售超预期，有机增长 6.2%，远高于预期的 3.6%。管理层对万圣节和墨西哥业务表态谨慎，但他喜欢这种保守，想从科技股分散的投资者可以考虑。
Frankly, I think that, even if the stock hasn't bottomed yet, it's probably close to a bottom, although this one only works if you believe in Kirk Tanner's leadership.年初 DeepSeek 让市场担心 AI 算力需求见顶，但勒布认为现实恰恰相反：推理模型比前代耗费多几个数量级的算力，后训练也成为新的扩展定律；OpenAI 一个月内签下的协议会让其算力在五年内增长近 20 倍。他认为世界仍受算力约束，这让 Third Point 持有的台积电和英伟达受益，同时也在密切留意可能引发回调的裂缝。
While the magnitude of these plans is difficult to comprehend, one thing seems clear to us: we continue to live in a compute-constrained world, a theme that has benefited our existing investments in TSMC and NVIDIA as two integral pieces in this buildout.有人总结他偏好轻资产、避开「苦生意」。段永平补充说：避开苦生意是对的，但重资产和好生意并不绝对对立，商业模式最终要看未来现金流。
大道倾向于避开苦生意的对的，但重资产和好生意并不是绝对对立的，TSMC就是个好的例子。商业模式最重要的还是看未来的现金流。亚马逊宣布裁减约 1.4 万名公司员工，是史上最大规模的企业裁员，公司称 AI 让组织需要更精简。Cramer 曾批评亚马逊疫情期间过度招聘，认为如今 AI 能帮大公司用更少的人做更多事。他承认亚马逊几年来跑输标普 500，但看好它的长期前景，认为股价终会追上他的判断，继续为慈善信托持有。
As a shareholder, I like that. I like that Amazon's never done trying to make you money.三季度基金下跌几乎全因第二大持仓星座软件股价跌 26%。阿克雷持有它 11 年多，年化回报近 25%，期间经历过三次约 25% 的回撤。他们认为这次下跌有两个原因：市场担心垂直软件被「AI 原生」对手颠覆，以及创始人 Mark Leonard 因病卸任。前者他们不担心：公司靠几十年的客户亲密度立足，也能用同样的大模型；后者更让人停顿，但公司是 1000 多个自主运营的软件企业，去中心化结构能延续，继任者 Mark Miller 是元老。
In short, we have no fundamental concerns about Constellation Software or its position size in the portfolio.特斯拉三季度运营利润下滑。Chamath 引用德鲁肯米勒「买的是公司 18 个月后的样子」，从财报电话会里挑出三点：AI5 芯片比 AI4 强很多，是 Cybercab 和 Optimus 的基础；能源业务每季度 35 亿美元、运营利润率 30%，是机器人和自动驾驶的必要配套；Cybercab 会带来冲击。他因此非常看好，担心的只是马斯克薪酬方案的投票结果。
So I read all of those things and I was very bullish. I think that he is humming on all cylinders on the critical layers of the stack that he needs to build this next version of Tesla.苹果单日涨约 4%、创历史新高，带动大盘上涨。Cramer 认为这轮上涨可以预见：iPhone 17 全系需求强，以旧换新和运营商补贴稳住了价格；市场此前被人才流向 Meta、Siri、中国销售疲软等负面消息分散了注意力。全球有 15 亿部 iPhone 在用，谷歌每年付 200 多亿美元做默认搜索，苹果也可以让聊天机器人付费接入 iPhone。他批评想择时交易苹果的人往往错过了大部分涨幅。
As long as Apple makes the best products, people will buy them,Brad Gerstner 在 CNBC 上说，最好的投资想法往往就是你手上已有的；未来三四年英伟达会继续复利增长。他认为赢得 AI 竞赛关乎美国的经济和国家安全，因此还需要持续投资英伟达这类与 AI 扩张相关的公司。（这是他在 CNBC 上的发言，不是 BG2 节目。）
When I look at Nvidia over the course of the next three or four years, it's going to continue to compound.2025 年三季度 Roper 是 Akre 拖累最大的五只股票之一。Akre 说 Roper 和 Topicus 都是分散经营、连续收购垂直市场软件的公司，市场对 AI 冲击的担忧压低了股价，但他们认为 AI 对这些公司是净利好。
The AI-oriented concerns described above also weighed on Topicus.com and Roper, and here again we see AI as a net positive for these businesses.2025 年 10 月，英伟达与 OpenAI 的合作引发“AI 万亿资本闭环”的泡沫争议。但斌在社交平台谈到这件事时说，华尔街担心了一天 AI 泡沫之后，相关公司当晚基本都是涨甚至大涨；他重申自己的判断：此刻错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险。
还是那句话：‘此刻，错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险’。鲍威尔形容股市「估值相当高」，达摩达兰同意美股定价偏贵。但他用席勒 1871–2025 年的数据回测了按 CAPE 择时的策略，认为从「贵」跳到「泡沫」再据此行动要难得多：择时指标越不完整，越可能在等一场不会来的回调；即使做足功课，择时依然充满噪音，市场错误定价的时间可能比你撑得更久。
As someone who buys into the notion that market timing is the impossible dream, you may find it surprising that I think that Powell is right in his assessment that stocks are richly priced, but that said, I will try to explain why making the leap into concluding that stocks are in a bubble, and acting on that conclusion are much more difficult to do.EA 以 550 亿美元被沙特 PIF 等私有化，两年前动视暴雪已被微软收购。Cramer 认为 Take-Two 成了美国唯一的大型纯游戏上市公司，具有稀缺价值：《GTA VI》将在 2026 年 5 月发售，前作卖了 2 亿多份；上季超预期并上调净订单指引，GTA Online 新玩家同比增 50% 以上，《NBA 2K25》卖出 1150 多万份。
Not only were some very sophisticated investors willing to pay a premium for EA, but Take-Two has real scarcity value now.在「Google: The AI Company」一集的多头部分，Ben Gilbert 列出几条理由：谷歌是几乎所有人上网的入口，可以把流量导向 AI 概览和 AI 模式；它是唯一靠自身现金流养活大模型的公司；自有 TPU 和数据中心让它可能成为最便宜的 token 生产者；Gmail、地图、安卓等积累的个人数据可以做个性化 AI；Waymo 本身可能是又一个谷歌体量的生意。
That is a bet on implementation that Google figures out how to execute and build a great business out of AI, but it is still theirs to lose.OpenAI 与 AMD 达成协议，将在多年内部署 6 吉瓦 AMD 的 GPU，并可能取得 AMD 10% 的股权，AMD 当天涨 23.71%。Cramer 认为 OpenAI 似乎把 AMD 的芯片看得和英伟达一样，它需求太大、两家的算力都要；拿到这些算力后，OpenAI 能挑战社交广告、企业软件、搜索、零售各个巨头的地盘，所以巨头们继续加大 AI 投入是对的。
The hyperscalers are all vulnerable if OpenAI gets this computing power,同一集的空头部分，Ben Gilbert 认为 AI 的产品形态目前不适合放广告：谷歌在美国每个用户每年大约能赚 400 美元，却很少有人愿意每年花 400 美元用 AI。谷歌占搜索市场 90%，在 AI 市场长期可能只有 25%–50%；旅游、健康这类高价值搜索最先被 AI 分流。David Rosenthal 补充，谷歌这次是在位者，不再有当年创业公司那样的舆论顺风。
So far, this is all fun to talk about, but then the product shape of AI has not lent itself well to ads. Despite more value creation, there’s way less value capture.网友问 Costco 有没有护城河，拼多多是否同理。段永平引用芒格的话回答：they're still a god-damn retailer（它们终究还是个零售商）。
'they're still a god-damn retailer.‘ 芒格讲的哈。DraftKings 从 9 月高点回落 20% 多，市场担心 Polymarket、Kalshi 等预测市场抢生意：它们按交易所监管，不需要逐州申请博彩牌照。Cramer 认为担忧过度：预测市场的产品很简陋；Kalshi 很大一部分业务来自 DraftKings 还没进入的得州和加州，40%–50% 的交易量来自 Robinhood，多是新用户，未来甚至可能为体育博彩引流。
I'm not backing away from this stock. I think the prediction market fears are overblown here, so if you don't already own any DraftKings, I'm telling you, you've got my blessing right here to put on a small position,美光今年股价近乎翻倍，这一季收入同比增 46%，并大幅上调下季指引，CEO 称 AI 需求在加速。Cramer 认为美光不只是搭数据中心的顺风车，而是在主动创新、比对手更快推出适合数据中心的产品，还用 AI 提升了内部效率；PC 出货预期上调、AI 手机需要更多内存，其他市场也不错。财报后股价小跌，他希望多些回调好买入。
After this titanic quarter, I think Micron can keep running.关税冲击全球贸易，联邦快递年内跌近 20%，还遭多次下调评级，但这一季盈利和收入都超预期。Cramer 认为管理层对环境的判断务实而积极，应对小额豁免取消的影响有准备，服务改善帮它抢到份额；关键是降本：精简网点、减少取件次数，却没让客户不满。相对全年盈利预测股价不贵，2.5% 的股息也稳。
Even in a tough environment, FedEx managed to blow away the numbers last night, and looking at how they pulled that off, I've got to tell you, I am cautiously optimistic that this one is not done and is going higher,摩根大通市值约 8500 亿美元，同行多在 3000 亿以下。Cramer 认为它可能成为继伯克希尔之后下一家市值破万亿美元的非科技公司：放贷、资本市场、交易都很强，戴蒙的掌舵水平在任何行业都少见，全球布局无人能比。他认为银行的盈利和市盈率同时上升，估值扩张是真正的燃料，而且一旦开始不容易逆转。
JPMorgan's got something special. It excels at so many things: lending, capital markets, trading, and perhaps most important, statesmanship, with CEO Jamie Dimon performing at a level that's rare for any industry,段永平认为大模型是「九死一生」的游戏，十年后能活下来的大概率不到一成；他押的是 Gemini，因为背后的谷歌很强大，而且「已经醒了」。
我会猜Gemini，因为背后的Google很强大，而且已经醒了。网友比较茅台和可口可乐：飞天茅台有很强的提价权，而可口可乐产品差异化小、要靠规模和低价压制对手。段永平说，这正是他当年告诉巴菲特、他觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。
这是我告诉巴菲特先生我觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。Cramer 列出挑选零售成长股的六个标准，并以家得宝为例：自己去门店买、喜欢它的商品；资产负债表健康；管理层不坐等，住房市场走弱时收购服务专业承包商的业务；规模大到能压住供应商、扛住关税；股息可观，可以复利一辈子；不依赖降息也能成功，但美联储降息时会额外受益。
I want to spend some time tonight on what it means to buy the stock of a great franchise into weakness, not some software as a service company or a red-hot semiconductor equipment stock or the life sciences business, all of which are endless ragers until they aren't,联邦法官裁定谷歌不必剥离 Chrome，谷歌仍可付钱成为 iPhone 的默认搜索引擎，苹果当天涨 3.81%。Cramer 认为苹果不用再花大钱和 AI 公司谈合作，反而是各家聊天机器人要争着付钱给苹果，抢超过 10 亿 iPhone 用户的默认入口；他猜最后可能是与苹果早有合作的谷歌 Gemini 胜出。他管理的慈善信托持有苹果。
Turns out Apple always had an AI strategy: pay to play. You pay them, not they pay you.英伟达财报超预期，但数据中心收入略低于预期，股价小跌，市值仍超 4 万亿美元。Cramer 说英伟达是他有史以来最喜欢的股票：生成式 AI 远未发挥潜力，从工厂到律所都会用上，英伟达在「重新定义工作」；他对明年的下一代芯片也有信心。他劝投资者信任好的成长股，频繁进出只会高买低卖、错过巨大涨幅。
I think the market that Nvidia dominates is the biggest in the world.医疗板块今年落后，CVS 却涨了 58%。Cramer 认为它最麻烦的管理式医疗业务 Aetna 已有改善，医疗成本仍高但开始受控；对手沃尔格林私有化并关店、Rite Aid 两年内二次破产，CVS 的药房正在大量抢份额。上季度大超预期并上调全年指引，股价虽已反弹，但在盈利上调的情况下仍很便宜，股息率也高。
Plus, given the cheapness of the stock, generosity of the dividend yield — here's what I'm saying: buy CVS.有人称泡泡玛特为「泡泡茅台」，问段永平能否看懂。他说这家公司的产品确实很有意思，创始人也很有意思，能做到今天很了不起，但他看不懂十年后公司会怎样。
泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，founder也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。网友问看不看得懂 Palantir、为什么市场给它 500 倍市盈率。段永平说这家公司有点意思、值得关注，但认真看了还是看不太懂；他觉得目前太贵，至少机会成本很高，不建议碰，并提醒现阶段散户的力量很大，要小心。
这家公司有点意思，值得关注，但我认真看了一下还是看不太懂。我觉得目前太贵了，至少机会成本很高，我不建议碰。网友问茅台的护城河是不是只靠品牌。段永平说跟不喝茅台的人聊茅台很怪；「喝酒有害健康」「年轻人不喝茅台」「禁酒令」，以及认为有人会去喝和茅台差不多的酒，这些担忧都不太对。关键的事实是没人能复制茅台，就像没人能复制可口可乐。
fact is有人可以copy茅台吗？有人可以copy可口可乐吗……？Robinhood 横盘、市场认为散户不再炒股时，Jason 看到的是它不断推出好产品：529、401k、融资、加密货币，每半年加一样，目标是成为大家默认的理财平台。所以股价 12 美元时他认为明显低估并加仓，后来涨到 120 美元。
And when it was at $12, I was like, "Oh, well, this obviously is undervalued. I'm just going to buy more."伯克希尔买入联合健康后，段永平说自己不懂保险，但直觉上联合健康此前可能遭遇了恐慌性抛售，是捡便宜的机会；他事先说过巴菲特买他就跟进，于是开始卖看跌期权。
我不懂保险但直觉上觉得UNH前段时间可能遇到了恐慌卖出，很可能是个捡便宜的机会？Jason 说当年大家在 CNBC 上讨论 Uber 巨亏时，他就认为每单贵一两美元几乎不影响需求，Uber 随时可以放慢增长、转向盈利，后来 Uber 正是这么做的。他是 Uber 早期天使投资人，股价跌到 30 美元时还在二级市场加仓。
And we all knew that there would be no difference in consumption of an Uber if it was $13 or $15. And that at any point you could just turn the dial and slow growth and show profitability.Spotify 收入不及预期、广告业务疲软、指引偏弱，财报当天跌超 11%。Cramer 认为这是绝佳买点：月活和付费用户都超预期，管理层坚持 10 亿付费用户的长期目标；视频播客增长快，AI DJ 的使用量一年近乎翻倍；海外几地涨价显示定价权；活跃广告主同比增约 40%。苹果、亚马逊也在做音乐，但 Spotify 仍遥遥领先。
Even though Spotify's latest quarter did indeed come up short — no one's denying that — I think the total breakdown in the stock has created a tremendous buying opportunity, and this is a genuinely great franchise,Figma 上市首日从 33 美元的发行价涨了 250%，收于 115.5 美元。Cramer 认为问题在股票而不在公司：Figma 盈利、增长快、产品出色，但赚的钱撑不起这个价格，市销率比 Meta、微软都高得多。他经历过 1999 年的泡沫，希望这只是一次性的热情，市场应回到关注盈利，而不是追逐这样的 IPO。
You have to hope that Figma's a one-and-done bout of enthusiasm. It just can't be the norm,星巴克同店销售连续第六个季度下滑、盈利不及预期，股价盘中大起大落。Cramer 认为盈利不及部分来自税费和一次性高管会议等费用；北美和中国已有改善，「绿围裙服务」试点效果好、正在加速推广。他认为最重要的是先把美国本土业务做好，而这一季显示正在发生，Niccol 的长期扭转计划远超进度。
If Brian Niccol keeps delivering on the turnaround front, I bet Starbucks and its shareholders will be huge winners,Third Point 因 Rocket 全股票收购 Mr. Cooper 而建仓。勒布认为 Rocket 的放贷速度远快于同行（再融资平均 20 天，行业 45 天），Mr. Cooper 是最大的按揭服务商、服务成本五年降了约一半。合并后，Mr. Cooper 的服务组合能源源不断地为 Rocket 的再融资业务输送客户（Rocket 的再融资回收率约 85%，是行业的三倍多），AI 自动化还会进一步提升效率和市场份额。
We view the combination of Rocket and Mr. Cooper as a transformative, synergy-rich merger between two technology leaders in the otherwise parochial and cost inflationary mortgage industry.Third Point 持续加仓 Casey's：它是美国第三大便利店连锁、第五大披萨连锁。勒布认为卖油卖烟容易，大规模卖鲜食很难；Casey's 靠员工留存（门店人手比一般加油站多 40%）做好了食品，单次到店利润更高，于是能在油价和披萨上都打折，形成良性循环。收购 Fike's 进入南方，仅德州就可能再开 2000 家，并购后铺开披萨能让收购倍数从 11 倍降到约 7 倍。
In Casey’s we see a world class management team with a differentiated mousetrap and a decade of profitable growth ahead of them – whether they are labeled a restaurant or a gas station or a general store is semantics.二季度市场先因「解放日」关税和衰退预期大跌，后随 AI 数据向好反弹。勒布说，消费者和企业持续采用 AI、科技公司坚定投入 AI 资本开支，推动了科技股上涨；他们重新建仓英伟达，因为认为它在关税担忧、衰退恐惧、机架部署放缓和对数据中心投资回报的质疑下跌得过多。
We re-initiated a position in Nvidia, which we believed had sold off sharply due to tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown and increased scrutiny of prospective ROI of new data center capex.Tapestry 年内涨约 69%，创 52 周新高。Cramer 认为 FTC 阻止收购 Capri 反而成全了它：没去买一堆表现不佳的品牌、背上巨债，而是赎回交易债务、加大回购，卖掉 Stuart Weitzman，专注把 Coach 做成强势品牌。Coach 被认为质量好、价格比奢侈品合理，还受 Z 世代欢迎；Kate Spade 仍在挣扎，若能扭转就是纯增量。
In the end, giving up on the Capri Holdings acquisition turned out to be a brilliant move for Tapestry,科尔士约 50% 的流通股被做空，股价一天暴涨 37.62%，一度停牌。Cramer 认为买盘并非因为丝芙兰合作或亚马逊合作等基本面，而是散户在 Reddit 上针对极端空头仓位逼空，和 2021 年的 GameStop 一样。他说科尔士销售下滑、负债不少，但资产负债表没坏到要崩盘的地步，这样的公司不值得在个位数价位继续做空，对冲基金应该平仓离场。
The shorts have clearly overstepped their boundaries with Kohl's. They've run into a buzz-saw of their own creation,网友惊讶于拼多多报表之干净：固定资产只有 8 亿，办公楼、服务器都是租的。段永平说租办公楼这点让他惊讶，并认为这绝对省钱。
租办公楼这点让我惊讶！租办公室绝对省老钱了，尤其是现在！达摩达兰一直认为比特币只能定价、不能估值，买不买取决于你对价格走势的判断。谈到企业把现金换成比特币，他认为对大多数公司来说这不但是坏主意，还应该被禁止：这会搅乱主业的故事线，让财报难以解读，也给管理层自肥打开方便之门。他说即使自己看多比特币也会这么主张，换成黄金、名画也一样。
As a general rule, I think it is not only a bad idea for most companies to invest their cash in bitcoin, but I would go further and also argue that they should banned from doing so.Tom Lee 出任 BitMine 董事长，打算把以太坊作为公司的主要储备资产，打造「以太坊版的 MicroStrategy」（他本人因此与以太坊利益相关）。他认为金融业和加密世界正在融合，起点是稳定币，它像加密世界的 ChatGPT 一样被消费者、银行乃至 Visa 迅速采用；而以太坊是稳定币的底层架构，所以值得囤积以太坊，以保护并影响这个网络。
Underneath the stablecoin industry is Ethereum – that is really the backbone and architecture of stablecoins so it's important to create a project that accumulates Ethereum to essentially protect and have some influence on the network.苹果受特朗普关税威胁、WWDC 缺乏 AI 亮点、指引平淡和应用商店诉讼拖累，股价落后大盘。Cramer 理解市场的冷淡，但仍信任库克，认为苹果过去的低谷事后都是好买点；看估值要结合盈利增速，苹果今年预计盈利增长 14%，高于标普 500 的 9.4%。他认为约 25 倍市盈率时苹果便宜到不能忽视，若能摆脱负面情绪，35 倍也说得过去。
If Apple can shake off its current shroud of negativity — maybe they make nice with President Trump somehow — I could justify paying 35 times earnings for the stock被问到五年后谁会赢得 AI，Freeberg 选谷歌：搜索主业也许有风险，但谷歌手握一组期权（DeepMind、Isomorphic 等），只要有一个成功就能弥补；Sundar 在积极改造搜索产品。按风险调整后的回报，他把谷歌排第一，特斯拉的估值已经包含了这些期权的溢价。
The alpha and the beta adjusted returns, I would put Google number one.2025 年 6 月在 SumZero 访谈中，帕伯莱说自己两年来多次下矿、参观港口，Warrior 的矿是北美最好的冶金煤矿之一，开采成本最低、离港口近、有河运和多条铁路；公司没有负债，储量够开采四五十年，市值约 25 亿美元，好年份现金流可达 10–20 亿美元。他强调自己不荐股。
In pretty much any environment you can imagine, Warrior will be making money because they are so low on the cost curve. You have a debt-free business that is extremely unlikely to ever have a money-losing year.同一次访谈中，帕伯莱说 2023 年押注冶金煤、2025 年押注近海钻井商，事后发现共同点是：这些重资产公司负债都已清理，按重置成本算极便宜，近海钻井商可能只有重置成本的 10%。不花钱就拿到了重资产，等于变成了「轻资产」生意，股本回报率因此非常高。
Not only were they debt-free when you looked at anything resembling the replacement cost of their assets, but in the case of the offshore drillers, one could argue that they might be trading at 10% of replacement cost.帕伯莱说钻井船造价约 10 亿美元一艘，行业十几年前过度建造后几乎全部破产，此后十年没有新船下水，老船被拆，供需重新平衡。按重置成本算，Valaris 和 Noble 的船队约值市值的 10 倍；公司没有或很少负债，市场在逐步收紧。如果日租金从四百多涨到六七百，它们每年产生的现金几乎等于整个市值。
If rates were to go, for example, from the four hundreds to six or 700 a day, Valaris and Noble would be just printing almost the entire market cap in cash every year.马斯克与特朗普公开争吵，特朗普威胁取消马斯克旗下公司的政府合同，特斯拉单日跌 14%，市值蒸发 1520 亿美元。Tom Lee 在给客户的报告中认为这次回调是买入机会：马斯克此举反而让他重新赢得非 MAGA 群体，这是美国的很大一部分人和世界其他地区，特斯拉可能因此获得更好的「光环」。
For Tesla, we see today's pullback as a buying opportunity2025 年比特币大会期间，特朗普传媒、GameStop 等纷纷宣布买入比特币，股价却下跌。Saylor 认为这只是短期现象，长期看企业资产负债表上持有比特币已证明非常受欢迎，世界各地都在冒出比特币储备公司。他认为比特币网络是反脆弱的：参与者越多、越分散，协议就越难被篡改，也越能让大型经济主体放心把重量压上来。
The more actors that come into the ecosystem, the more diverse, the more distributed the protocol is, the more incorruptible it becomes, the more robust it becomes, and so that means the more trustworthy it becomes to larger economic actors who otherwise would be afraid to put all of their economic weight on the network.Tom Lee 认为 4 月低点是一次投降式的大清洗，VIX 一度飙到 60，这种出清和重启正是新牛市的特征：一场迷你熊市之后，牛市重生。他预计之后的回调都会比较浅，下半年有放松监管和减税利好，美联储 2026 年也会更积极地降息；下半年他更看好小盘股。
I think what happened at the April lows — which was very capitulatory, and that was a huge liquidation event, and we had a VIX spike to 60 — that is the kind of flush and reset that I would associate with a new bull market,GE Vernova 年内涨了近 40%。Cramer 认为它除了太阳能之外，处在所有电力大趋势的中心：AI 数据中心耗电，大科技公司很可能用它的燃气轮机发电；对美国有贸易顺差的国家可能被激励购买它的设备；美国最大公共电力公司 TVA 申请建设的首个小型核反应堆也由它开发。和那些「概念核电股」不同，它在核电上有真实的业务。
I think the nat gas for the data center and nuclear opportunities are some of the biggest out there, and GE Vernova dominates both of them,Cava 季报超预期，但维持同店销售指引令市场失望，股价跌 2.27%。Cramer 不担心：股价财报前涨得多，回调正好建仓，就像他 4 月在 77 美元时建议买入；公司计划今年开更多新店，营销和会员计划都在增长，从区域走向全国的扩张在轨道上，机会远大于 110 亿美元市值，是复利型公司。但它市盈率高，市场避险时会跌得很惨。
Despite the handwringing about the economy, I've not seen anything to make me believe that Cava can't still become the great next story… maybe the next Chipotle .2025 年一季度 H&H 新进英伟达、微软、台积电，仓位都很小。段永平说自己以 92.52 美元买了 10 万股英伟达，「就当买点彩票」。他承认英伟达目前看不到对手，但想不清楚这种垄断和需求能持续多久，所以下不了重手。
英伟达确实厉害的，而且目前似乎看不到谁能对英伟达有威胁。目前我没能明白的是：他们的这种垄断到底能持续多久？2025 年股东大会开场，巴菲特特别感谢在场的 Tim Cook：他有点不好意思地说，Cook 为伯克希尔赚的钱比他自己为伯克希尔赚的还多。乔布斯创造了苹果，没人能替代，但乔布斯选了 Cook 接班是对的决定，除了 Cook 没人能把苹果发展成今天这样。
I'm somewhat embarrassed to say that Tim Cook has made the Bergkshire a lot more money than I've ever made Berkshire.关税引发市场动荡时，Third Point 加大了事件驱动和风险套利仓位。勒布说他们重仓美国钢铁，认为基于合并的产业逻辑，以及对「美国优先」再工业化计划的好处，它与日本制铁的合并会完成。（下一季度信中，他说日本制铁完成收购是当季业绩的亮点。）
We have a meaningful investment in U.S. Steel, which we believe will complete its planned merger with Nippon Steel based on the industrial logic behind the combination, and benefits to “America First” re-industrialization plans.勒布长期欣赏 CoStar 的商业地产数据、软件和 Apartments.com 等平台，核心业务十年 EBITDA 年化增长 20%。但他认为管理层把大量资金投入住宅平台 Homes.com（每年近 10 亿美元，却还没有可观收入），压低了合并 EBITDA 约 80%，股价五年横盘。Third Point 与公司达成和解：增加三名有资本配置经验的董事，成立资本配置委员会，审查高管薪酬。
As CoStar’s core business continues to compound value and improved capital allocation starts to narrow the losses at Homes.com, we believe the company can grow EBITDA by a factor of >7x over the next few years, setting the stage for the stock to regain its star status.Tempus AI 与阿斯利康、Pathos AI 签下 2 亿美元合作，提供 800 多万份去标识化患者记录，用于训练肿瘤多模态基础模型。ARK 认为这标志着药企从使用 AI 模型转向自建模型，每家大药企都需要用自己的数据训练和微调模型，Tempus 这类高质量多模态数据会越来越值钱。
In our view, every pharma/biotech giant will have to train and finetune their own models to address their respective pipelines and strategies—a transformation as fundamental as personalized medicine itself.在市场暴跌期间，达摩达兰对三家一直想持有的公司挂了限价买单，其中之一是 Palantir，他认为这是最接近兑现 AI 产品与服务承诺的公司。截至发文，比亚迪已经成交，Palantir 和美客多离他的限价还有距离，他说买单一直有效，直到撤单。
Palantir, a company that I believe is closest to delivering on thee promise of AI products and services达摩达兰把自己归为「机会型逆向投资者」：趁市场暴跌，买入一直想持有、但之前价格太高的公司。他为此对比亚迪、美客多和 Palantir 挂了限价买单，比亚迪在 4 月 7 日短暂跌破 80 美元的限价时成交。他说买入时要顶住同伴压力，自己有长期视角和好胃口，但并非不受影响。
The limit buy kicked in on BYD on April 7, when it briefly dipped below $80, my limit price有人问黄峥不喜欢抛头露面，拼多多若退市怎么看。段永平说退市不影响公司的内在价值，只影响交易的方便程度；没上过市的公司也很多，有些很有价值。
退市不影响公司内在价值，只是影响交易方便度而已。2025 年 4 月关税冲击引发美股暴跌，段永平说开始买入（或卖出看跌期权）苹果、英伟达、谷歌和台积电。他再次提醒千万别用杠杆，判断标准是十年后回头看，这个价格是否便宜。
如果put进来的价格从10年后看回来是便宜的价格，那这个投资就值得做，长短皆宜。关税引发市场暴跌后，达摩达兰把自己认为是伟大公司、但此前价格太高的股票重新估值，计入关税影响，并在低于估值的价位挂了限价买单。他形容美客多是拉美巨头，兼具亚马逊式的颠覆潜力和金融科技业务；暴跌一周内，美客多的股价已从明显高估跌到接近他的限价。
Mercado Libre, a Latin American powerhouse, that has the disruptive potential of an Amazon combined with a fintech enterprise2025 年 4 月关税冲击下苹果大跌，有网友说苹果仍有 31 倍市盈率、跌到 25 倍以下会舒服很多。段永平回复说再跌约 20%（约 162.55 美元）就到那个位置，他已经卖出行权价 170 美元的看跌期权，等着被行权买入。
还有20%，相当于162.55美元，我昨晚卖了一笔170美元的put，等待被行权。网友问他去年重新买回阿里，是看好电商被低估、阿里云未来可期，还是别的原因。段永平只反问：70 多美元的阿里确实便宜，对吧？
70多块钱的阿里确实便宜的，对吧？2025 年 4 月初美股因关税大跌、东方港湾产品年内回撤超过 20% 时，但斌在社交平台回应。他说 2 月底因担忧政策卖出了七成持仓，后来怕错失人工智能时代又很快买回，导致净值回撤较大。他认为美股的挑战是关税的不确定性以及是否引发通胀和衰退，但关税出结果后只是发酵一下，经济和市场会按自身规律运转，最近的非农数据显示经济增长仍然强劲；如果新关税实施后依然如此，美股会重回牛市。
如果新关税实施后，依然如此，美股会重回牛市，而且市场如此剧烈调整后，一旦见底会成为未来十年甚至相当长周期的新起点！关税大战期间，网友请他讲讲台积电。段永平只反问了一句：有什么可以替代吗？
有什么可以替代吗？网友分享了黄仁勋 2007 年接受《波士堂》专访的视频和要点，包括他的成长经历和父母的教育方式。段永平说看完后决定再多下一点英伟达的单。
我看了后决定再多下一点单。英伟达单日跌 5.74%，此前 1 月因 DeepSeek 创下美股史上最大单日市值蒸发，近期又出现 50 日均线跌破 200 日均线的「死亡交叉」。Cramer 认为英伟达是整个 AI 板块的支点，而支点正在松动，不确定股价会不会继续大跌。但他仍坚持对英伟达和 AI 的长期判断，认为它会在 AI 驱动的工业革命中扮演关键角色，值得持有。他管理的慈善信托持有英伟达。
I don't know whether the stock plunges from here, but if you like it enough to keep owning it, I say prepare for the…turbulence.2025 年 3 月他以 92.5 美元的实际成本买入英伟达，并卖出了 120 美元的看涨期权。被问是否已经看懂时，他说还不能算完全看懂，但确实觉得英伟达护城河很强。
不能说完全看懂了，但确实觉得NVDA的护城河有点厉害。看着这肯定是个不错的公司啊，买点大概率也是会赚钱的。网友详细拆解他「买正股 + 卖 call」的英伟达操作。段永平说其实很简单：92.5 美元买入，到期涨到 120 美元就被卖掉，年化约 29.7%；关键在于这个价格是否够便宜，这取决于对生意的理解。
这里最关键的是92.5这个价格是否够便宜，这个完全取决于投资者对这家公司生意的理解。关税担忧下市场避险，比特币走弱。Saylor 认为美国经济前景和利率预期已经回落，市场处在宏观避险区间，一旦情绪翻转，比特币会报复性上涨；如果现在要押注 10 亿美元，唯一该做的就是把它押在作为长期价值储存手段的比特币上。他也认为需要国会通过数字资产框架，代币经济才能合规地发展起来。
And we're in this macro risk off zone. When that flips, I think Bitcoin will rip forward with a vengeance.特斯拉在大选后大涨，随后几乎回吐全部涨幅，达摩达兰认为主要原因是马斯克的政治关系。他仍认为特斯拉会是电动车的领先者之一，但称霸之路更坎坷：电动车市场可能分化为比亚迪领先的低价市场和特斯拉守住的高端市场。他把估值下调到每股约 150 美元，比一年前低约 30 美元，比股价低约 70 美元；他还说，既然特斯拉已成政治标的，或许是时候考虑比亚迪了。
My estimate of value for Tesla stands at about $150 a share, about $30 less than my value last year, and about $70 below its stock price.年初达摩达兰给标普 500 估值 5262 点，比年初的 5882 点低约 12%。3 月上半月股权风险溢价从 4.35% 升到 4.68%，反映关税和经济的不确定性。他认为风险溢价的走势会决定美股是企稳、继续下跌还是反弹；即使经过 3 月的回调，指数仍高于他的估值，而过去几周发生的事只会拉低而不是抬高合理价值。
Even with the drawdown in prices that we have seen through March 10, the index remains above my estimated value, and while that value reflected what I saw at the start of the year, what has happened in the last few weeks has lowered the fair value, not raised it.网友请他点评波音。段永平说波音是卖飞机的，合并麦道之后干了些很奇怪的事情，以后麻烦比较大。
卖飞机的，合并了麦道之后干了些很奇怪的事情，以后麻烦比较大。微博传言段永平空仓美股。他澄清说不是空仓，而是作为一个满仓主义者，有了一部分空仓的意思；他一月份就说过美股有点贵。
不是空仓了，是作为一个满仓主义者，有了（一部分）空仓的意思。其实一月份我就在这里说过了，美股有点贵。被问到是否期待苹果做机器人，段永平说关键看苹果最终能给用户什么样的体验；他觉得机器人是有机会的，因为很容易和 iPhone 连成一体，进入苹果的生态圈。
我觉得机器人是有机会的，因为很容易和iPhone连为一体，进入苹果的生态圈。作为白宫加密货币和 AI 事务主管，Sacks 解释政府建立比特币战略储备的理由：比特币是最早的加密货币，唯一没有发行方的币，高度去中心化，市值最大，15 年来从未被攻破。他还说美国过去过早卖掉了查没的比特币，储备的目标是长期持有、永不出售。
bitcoin's the original cryptocurrency it's the first one it's the only one that doesn't have an issuer right it's it's very decentralized被问到用外币买中国资产的汇率问题，段永平说他买茅台主要用人民币，所以没有这个问题；虽然也用美元买了一些，但买在好价格上风险很小。他认为业务以中国为主的公司都要面对汇率问题，但公司足够好的话，成长大概率能覆盖汇率风险。
在公司足够好的情况下，公司的成长大概率是可以cover汇率风险的。所以，买好公司最重要。关税不确定性下，三大指数月初都跌了 1% 以上。Tom Lee 说他理解投资者观望，因为不知道关税会多严重、持续多久；但市场已经大幅修正、情绪大降，ADP 就业数据很差股市却上涨，说明坏消息已大量计入。他认为情绪上已经经历了一场熊市，3 到 5 月可能大涨 10%–15%。
And so, if we're seeing the market not fade on bad news, that means we've already priced in a lot of things that would scare us.网友问巴菲特为何在市场看空原油时持续加仓西方石油。段永平的解释很朴素：以不错的价格买下一块油田，石油资源大概率会紧缺，只是不知道什么时候。
其实就是按不错的价钱买了个油田。石油资源大概率是会紧缺的，只是不知道什么时候而已。Chamath 说自己第一次在一段时间里比较悲观：关税、移民放缓和 DOGE 紧缩可能让增长放慢。他展示七巨头与其他公司远期市盈率的收敛，认为七巨头已经按完美定价，世界一旦变化就会均值回归，所以美股边际上有点贵、吸引力不大。
so I think the stock market on the margin is a little expensive and not particularly that attractive英伟达财报前，段永平说他关心的不是这一季的增长，而是十年后英伟达是否还能保持现在的市场地位。
NVDA很难看懂的并不是短期的增长，而是长期的护城河到底是什么。10年后的NVDA肯定还在，但还是目前的市场地位吗？Chamath 说自己之前一直认为基础模型的进步在放缓，不确定巨额资本开支能否有效转化，所以质疑为什么要买那么多英伟达 GPU。看到 xAI 在 122 天内建成超过 10 万张 GPU 的 Colossus、Grok 3 证明更大的集群在预训练上仍有收益后，他承认之前看错，开始有点看好英伟达，认为这些资本开支可能是合理的。
so now I'm like a little bullish on Nvidia I'm like oh my God if this is true then all this capex may be justified2025 年初，但斌判断当年 AI 应用端可能爆发：过去几年硬件市值增长巨大，软件和应用端增长有限，东方港湾会从硬件转向更多关注软件和应用端的公司。他以 CRM 为代表举例，认为这类软件公司积累了大量商业数据，正在从传统的销售软件公司向 AI 应用公司转型，软件行业也可能出现颠覆性变化。
在软件方面，以CRM为代表的软件公司，因为有大量商业数据积累，正在从传统的销售软件公司向AI应用公司转型。2025 年 2 月 DeepSeek 引发市场对英伟达的担忧后，东方港湾发文回应。但斌认为市场最大的误解是把算法、算力和数据对立起来，三者其实是协同关系：算法提效后同一块芯片能服务更多用户，价值量上升，需求也会上升；AI 成本大幅下降后，应用普及带来的推理需求才是算力的主场。他还认为 DeepSeek 团队改写 PTX 指令集并没有绕开 CUDA，这本身是英伟达架构允许的，CUDA 的壁垒反而被增强。
Deepseek的成果会增加全球AI算力的需求，而非减弱。洛杉矶山火后，加州公用事业股被抛售。勒布指出 PG&E 不在该地区运营；2019 年破产后加州通过 AB1054 法案，只要公用事业满足严格的安全标准，就能通过多种途径收回成本，还有 210 亿美元的保险基金兜底。PG&E 的市盈率不到 2026 年盈利的 10 倍，同业在 15 倍以上，甚至和可能承担责任的 Edison 差不多。
We believe investors are overly discounting the financial and legal protections provided by AB 1054.Third Point 在司法部提起反垄断诉讼、股价大跌后买入 Live Nation。勒布认为演唱会需求和定价权强劲，海外场馆严重不足，公司在自建场馆上的回报被低估，盈利能以两位数增长。对于诉讼，他指出票面价由艺人决定、服务费主要归场馆，Ticketmaster 只拿 5–7%，市场份额自合并以来还下降了约 10 个百分点；他期待新政府回归传统反垄断框架，不必拆分。
It is not clear to us why separating these two businesses would drive lower prices for consumers, better outcomes for artists, or better service for venues.Third Point 去年夏天买入布鲁克菲尔德。勒布认为它是全球基础设施投资的头号平台，又整合了橡树资本和保险业务做私募信贷，这是另类资产里增长最快的两个类别；全球基础设施资金缺口巨大，数字基础设施需求还在增加。股价只有明年盈利的约 13 倍，更像在流失份额的传统资管，而另类同行是 20–30 倍；管理层在简化故事、改善沟通，重估的催化剂已经具备。
We believe Brookfield is a business that has both a rerating opportunity and strong earnings compounding in the underlying asset.关税消息引发全球股市抛售，比特币从 10.2 万美元上方跌到 9.5 万美元左右。Tom Lee 认为比特币今年仍会是表现最好的资产之一，但短期内它仍是风险资产，市场去杠杆时会先被卖出，2 月走势不乐观，甚至可能跌到 7 万美元，那将是买入机会。
Bitcoin I think still is going to be one of the best-performing asset classes this yearDeepSeek 用低成本做出大模型后，达摩达兰认为 AI 市场会分成低投入、易同质化和高投入、高利润两条路，AI 芯片市场因此会比原来预想的小。他把英伟达每股价值从 2024 年 9 月的 87 美元下调到 78 美元，认为 123 美元的股价即使在下跌后仍然高估。他 2023、2024 年夏天已先后卖掉一半和四分之一的英伟达，仍保留一部分。
The other is that the stock is overvalued, at its current price of $123 per share, even after the markdown this week.DeepSeek 发布低成本大模型后，英伟达单日跌近 17%。Tom Lee 认为这是过度反应：英伟达这次的跌幅是 2020 年 3 月以来最大的，而那一次后来被证明是绝佳的投资机会。他说如果英伟达在一周之内就变成了「Betamax」（被淘汰的技术），他会非常意外。
Nvidia's decline is the worst since March 2020, and we know that ended up being a huge opportunity for investors. It's not a fun day, but I'd be looking at this as an opportunity.2025 年初，标普 500 按过去十二个月盈利计算的市盈率为 24.16，高于 1970 年以来每个十年的平均。达摩达兰认为通胀、关税和战争会带来很大波动，他更愿意看到更高的股权风险溢价；但当前溢价不像 1999 年末那样只有 2%，所以他不站在泡沫派一边。他对盈利、利率和风险溢价做了模拟，结论是在当前价位，美股高估的概率是 80%，低估的概率只有 20%。
Put simply, at today's price levels, there is an 80% chance that stocks are overvalued and only a 20% chance that they are undervalued.2024 年史赛克第五次进入 Fundsmith 业绩贡献前五，受益于疫情期间积压的择期手术陆续完成。特里·史密斯借此重复他们的信条：赚钱要靠老朋友。
Stryker, which is making its 5th appearance, is benefitting from work on the backlog of elective surgical procedures which built up during the pandemic.2024 年 IDEXX 拖累了业绩，原因是疫情期间养宠热潮过后，看兽医的频率放缓。特里·史密斯说，IDEXX 是一个有真正长期增长前景领域的行业龙头，而且一旦卖出恐怕很难再买回来，所以他们打算继续持有，忍受跑输的痛苦。
As the industry leader in an area with real long-term growth prospects and a stock where we would probably struggle to buy back our position if we sold it, we intend to continue holding IDEXX and to try to smile through the pain of underperformance.2024 年 Fundsmith 卖出了味好美。特里·史密斯说，味好美把原材料涨价转嫁出去的速度太慢，压缩了利润率；通胀又让消费者转向超市自有品牌，竞争更激烈。2023 年时他就指出，味好美餐饮业务的利润率还没恢复到疫情前水平。
We sold McCormick as we had been disappointed by the slow response which the company exhibited in its ability to pass on input cost inflation so compressing its margins, together with its exposure to own label competition which has stiffened as inflation has caused consumers to trade down.Freeberg 的 2025 年预测是中国科技股。他认为特朗普政府想和中国达成大交易；中国电力建设成本低、供给在增加；中共可能放松对民营经济的管控。被市场抛弃的中国科技股看起来很便宜，比如阿里的估值倍数相当合理，如果宏观配合，2025 年可能大涨。
I think that their these stocks look pretty cheap I was just looking at Alibaba and it trades at a pretty decent multipleJason 回顾自己 2024 年的预测：他押苹果会成为 AI 的主角，苹果确实推出了 Apple Intelligence，但他认为很烂；他刚买了谷歌 Pixel Fold，Gemini 能完成 Siri 该做的事，速度快得多，而苹果总是出错。
I picked Apple would become the player in Ai and they did launch Apple intelligence but it sucks有人不理解长期不回购、不分红的公司对小股东有什么价值。段永平说巴菲特的伯克希尔就是典型的长期不回购不分红的企业，问对方觉得这家公司有没有价值；巴菲特对为什么不回购不分红讲得非常清楚（近几年开始回购了）。
巴菲特的BRK就是典型的长时间不回购不分红的企业，你觉得这家公司有价值吗？美联储把 2025 年降息次数预期减少两次，股市大跌。Tom Lee 认为恐慌会很短暂：基本面没变；VIX 单日飙升 74%，是史上第二大涨幅，而历史上四次最大的 VIX 飙升后，股市都在一个月内完全收复；标普也在测试 2024 年多次反弹的 50 日均线。他认为美联储只是想「放慢一点」，仍然支持市场。
This was a painful day, but the fundamentals did not change. This is why we see this as a 'back up the truck' moment.Strategy（原 MicroStrategy）创始人 Saylor 是比特币最大的企业持有者，本人与比特币利益直接相关。他把比特币比作网络空间里的曼哈顿：过去三百年里任何一年买曼哈顿都比前人贵一点，但投资自由世界的经济中心总是好投资。他说公司会一直在高位买入，并像曼哈顿开发商不断借债盖楼那样，持续发债买比特币。
I would have bought Manhattan 100 years ago, 200 years ago, every year for the past 300 years. You pay a little bit more than the person that bought Manhattan before you, but it's always a good investment to invest in the economic capital of the free world.2024 年 12 月在北大光华《价值投资》课程十周年沙龙上，李录谈长期持有优秀公司时以伯克希尔为例：大家都觉得它是由最优秀的投资人打理的城堡型公司，但股价也曾三四次下跌超过 50%；能否在那时继续持有，取决于是否深刻理解它拥有的资产。
以伯克希尔·哈撒韦为例，我们都觉得它是一个城堡型的公司，由全世界最优秀的投资人打理，60多年屹立不倒。然而，它的股价也曾有过三四次下跌超过50%。Salesforce 收入和指引超预期，股价涨近 11%，贝尼奥夫称 AI 智能体产品 Agentforce 开启了「数字劳动力」时代，上季度签下 200 多单。Cramer 认为华尔街一度怀疑 AI 能否赚钱，而 Agentforce 正是生成式 AI 对企业有价值的实际用例；AI 智能体不会取代人，而是接手没人想做、企业招不到人的工作。
There's just too much money being made, and I don't want to downplay that.网友问他为什么在减持苹果。H&H 的苹果持股确实连续下降，但段永平强调自己从没主动卖过，是卖出的看涨期权被行权后股票被动卖出。
我说过我没主动卖过苹果！！Target 收入两年来最大幅度不及预期，下调全年指引，股价暴跌超 21%，创 52 周新低；前一天沃尔玛刚刚超预期。Cramer 认为几年来物价太高，消费者已不再忠于品牌，只看哪里更便宜：两家卖的东西差不多，但沃尔玛就是更实惠；好市多、TJX、Brinker、Texas Roadhouse 这些折扣型公司都在赢。
Prices have gotten so high over the past few years that we're losing our loyalty to brands,沃尔玛财报超预期，股价创 52 周新高。Cramer 认为电商和广告之外，最主要的原因是价格便宜、持续降价：过去五年家具、食品、汽修、演出票价都涨了 20% 以上，消费者只认性价比；沃尔玛本季 75% 的份额增长来自年收入超 10 万美元的家庭，美国门店有 6000 项降价商品。百货店、一元店、商场店则都缺乏性价比。
Unless you can demonstrably show that your prices have come down, which is quite obvious from any trip to Walmart or Costco, or any perusal of any page at Amazon,有报道称特朗普过渡团队想制定联邦自动驾驶框架，特斯拉当天涨 5.62%。Cramer 认为靠联邦一纸命令让自动驾驶全面放开不现实，需要各州和地方政府同意；但他仍愿意押注特斯拉，因为马斯克帮助特朗普胜选后地位大涨，「马斯克溢价」会以别的方式起作用。他还强调特斯拉是科技公司而不是车企，科技公司可以享有极高的市盈率。
While I don't buy the national self-driving mandate, I think nothing truly dulls the case for owning TeslaThe Information 报道英伟达 Blackwell 芯片接入定制服务器时会过热，客户担心交付延迟。Cramer 并不太担心，认为这次下跌更像买入机会：客户买这类芯片别无选择，戴尔 CEO 当天也说英伟达服务器已开始出货。他承认如果报道属实，不确定这一季会怎样，但投资者常常因为并不重要的消息卖掉好股票。
Minutiae can shake you out of tremendous investments every time,特朗普胜选后比特币创下新高。Tom Lee 认为比特币年底前仍可能突破六位数、明年会更高：减半之后比特币越来越重要，监管压力在减轻，上涨空间很大。他还认为美国赤字很难只靠加税减支解决，比特币可能成为国库储备资产，币价上涨反而有助于抵消负债。
I think because [it's] post-halving and now bitcoin is becoming a lot more relevant ... the regulatory overhang is diminishing — that there's a lot of upside from here.Ben Gilbert 解读 Meta 开源大模型的逻辑：Meta 不是云厂商，不靠卖模型赚钱；开源一个能和闭源模型比肩的模型，让开发者在上面建设，给闭源模型公司带来价格压力，避免将来被少数闭源供应商限制产品、抽走利润。他认为这本质上是一种经营杠杆：先承担一大笔固定成本，换取未来更低的可变成本，是一种很新颖的商业策略。
In exchange, what I’m going to get for that is just pricing pressure on all of them, so that in the future my variable costs are lower.一位网友重仓拼多多后来请教，段永平提醒：与腾讯相比，拼多多仍处在早期，未来变数很多。
拼多多还是一家初创公司，未来变数还很多。腾讯相比之下要更成熟。有人引用巴菲特对卖期权的看法。段永平说巴菲特是对的，但这不代表他的办法对他自己不对：卖 put 可能少赚，但买入成本低一些。他会继续每天卖 1000 个腾讯 put，这比直接买股票容易下手；他的大部分苹果也是通过卖 put 买回来的。
卖put可能会少赚钱，但至少买入成本是低一些的。反正我每天卖1000个腾讯put会继续，比直接买股票要容易下手很多。谈到巴菲特对期权的看法时，段永平说巴菲特是对的，但卖 put 至少让买入成本低一些；他的大部分苹果就是通过卖 put 买回来的，比重比巴菲特高。
顺便说下，我的大部分苹果就是通过卖put买回来的，虽然没老巴买的多，但比重可比老巴要高哈。钢铁商纽柯财报后跌超 6%。Cramer 说弱季度在意料之中，意外的是四季度指引：建筑、制造、汽车需求疲软，地缘局势、大选和进口钢材都是压力，只有半导体厂和数据中心建设是亮点。他认为美联储会继续降息、利好钢铁股，但在大选和下次议息会议前不急着下结论，过几周再决定也不晚。
The weak quarter wasn't a surprise, but the discouraging guidance for the fourth quarter, that was a surprise, and makes it harder to get behind.司法部表示考虑拆分 Alphabet。达摩达兰认为这既困难又不明智：谷歌搜索、YouTube、安卓的核心都是广告，价值在于把用户留在谷歌生态里，拆开后各平台既难以独立生存，对用户的吸引力也会下降；在线广告有网络效应，拆分也许带来更多竞争，却会损害效率，消费者会失去免费的产品，广告投放也更不精准。他认为更可能的结果是要求苹果、谷歌开放平台。
In short, the platforms, separated, would both be unable to survive as stand alone businesses as well as less attractive destinations for users.Third Point 今年买入美国第三大院线 Cinemark。2024 年初股价仍比疫情前低 70%，只有自由现金流的个位数倍数，市场担心现金流会一去不返。勒布认为票房低迷是因为疫情和罢工导致宽银幕上映片量减少 20%，属于周期性因素；六大片厂都承诺恢复片量，亚马逊、苹果也开始院线首映。Cinemark 在疫情中坚持维护影院、抢了同行份额，2026 年每股自由现金流有望超过 4 美元。
We disagree with this view and believe the multi-year outlook for Cinemark has never been more robust.半年后英伟达继续大涨，德鲁肯米勒在接受彭博采访时承认，把英伟达在 800 到 950 美元（拆股前）之间全部卖出是一个大错误，错过了此后的大段涨幅。
I’ve made so many mistakes in my investment career — one of them was I sold all my Nvidia probably somewhere between $800 and $950.被问到怎么看特斯拉这家公司，段永平说他不太喜欢马斯克，觉得这人太自恋，而且太功利，缺乏人性。
不太喜欢马斯克，觉得这人太自恋，而且太功利，缺乏人性。特斯拉 Robotaxi 发布会后股价跌 8.78%，Uber、Lyft 反而上涨。Cramer 认为发布会很漂亮，但缺少成本、时间表等细节，不足以把特斯拉当自动驾驶公司而不是电动车公司来估值；电动车市场比预想的小得多，转型自动驾驶必须拿出具体方案。他不建议买入，也不建议做空，因为押注马斯克失败是危险的。
Even though Tesla's robotaxi event was gorgeous, we didn't get enough detail to justify treating this company like an autonomous driving business rather than an electric vehicle maker一位做过 IT 的网友不知道美股从何下手，问投资标普 500 是否是好选项。段永平说投标普确实是个好选项，长时间里极少有人能比标普 500 表现更好。
投标普确实是个好的选项，长时间里极少人能比标普500表现好的。CoStar 是三季度拖累业绩的公司之一。阿克雷说它在住宅业务 Homes.com 上投入巨大，仍是关注焦点，因为花钱是确定的，回报却不确定；不过他们也表示乐于在更低价格加仓这些公司。
In the case of CoStar, the company’s significant investment in its residential offering (Homes.com) continues to be a focal point given the certainty of expense and uncertainty of return.2024 年 10 月 A 股暴涨暴跌，一位网友心态失衡后清仓离场。段永平给出他的排序：买好公司拿着最好，其次是买债券，再次是存银行；他认为十年二十年后回头看，买茅台大概率比存银行好。
买好公司拿着比啥都强，其次是买债券，然后是存银行。我觉得10年20年后看买茅台比存银行大概率会好。三季度拖累业绩的公司里有 Airbnb。阿克雷说这些公司总体经营良好，只是各有悬而未决的问题：对 Airbnb 来说，是疫情后旅游消费强劲反弹之后放缓的程度，而正是这种担忧压制了股价，让他们得以建仓；他们很乐意在更低的价格加仓。
In the case of Airbnb, these include the extent of the slowdown in travel-related spend following a sharp recovery post-COVID, an overhang which provided us an opportunity to establish our position.财报前摩根士丹利、花旗、美银等纷纷唱空百事；结果收入不及预期、下调全年有机收入指引，北美零食需求疲软、海外销量萎缩，股价却涨了 1.92%。Cramer 提醒，财报前已经大跌的股票，除非数字差得惊人，很难继续下跌；他也看到亮点：薯片等商品更注重性价比，产品线向健康食品扩展。
If a stock has already sold off hard going into the quarter, it's very difficult for it to keep going down unless the numbers are shockingly horrible,美国司法部考虑拆分谷歌，作为搜索垄断案的补救措施。Cramer 不同意：谷歌强势、影响力大，但普通人很少觉得它是坏人；搜索和 YouTube 是世界上最划算的服务，谷歌是了不起的学习工具。他认为对苹果、亚马逊的反垄断调查也一样，这些大科技公司让全世界羡慕，政府没完没了的调查既无意义又「反美」。
Google search is the most incredible bargain in the world, and the same goes for YouTube.巴克莱下调奈飞评级，认为它难以兑现盈利目标、估值隐含订户翻倍不现实；派杰上调评级，认为利润率预期偏保守。Cramer 站在多头：奈飞过去几个季度都超预期，明年起不再公布订户数、专注收入，广告业务正在起量，加上付费共享，达成收入目标的路径比以往多。只要没出现退订、广告或成本失控的问题，空头逻辑都太假设性。
Until we hear of anyone canceling their Netflix subscriptions, maybe because of price or about any real troubles with the advertising business … or about out-of-control costs in video games or live events — none of which have happened — then I think Netflix deserves the benefit of the doubt,在讨论品牌老化时，达摩达兰回顾了 2015 年巴菲特联手 3G 资本收购卡夫亨氏：当时他就怀疑，市场看淡这家公司，是因为喜欢它产品的人群越来越少、越来越老。他认为品牌和人一样会老，管理层再怎么努力也很难让老品牌找回活力；事后看，卡夫亨氏的产品和客户群都已老化，不会重回巅峰。
In hindsight, it is clear that Kraft Heinz will not reclaim its former glory, because its products and customer base have aged.达摩达兰认为饮料、麦片这类公司除了品牌几乎没有其他差异，最容易估算品牌价值。他按可口可乐当前 29.73% 的税前营业利润率估值，公司价值约 2811.5 亿美元，略微高估；再把它和软饮料公司 16.75% 的加权平均利润率、全球饮料公司 6.92% 的中位数比较，拆出品牌本身的价值。
Note that while the company comes in as slightly overvalued, it is still given a value of $281.15 billion, with much of that value coming from its pre-tax operating margin of 29.73%.达摩达兰读完《鞋狗》后分析耐克的品牌价值：除 2023 年外，耐克的营业利润率一直比行业高 1.5–3 个百分点，说明品牌有溢价；但转向线上直营、绕开鞋店可能削弱了品牌，2023 年是警钟。他按三个时期的增长和利润率估值，如果增长和利润率回不来，价值会大幅下降。六周前 71 美元时胜算在投资者一边，换帅后反弹到 88 美元，市场已在定价复苏。
At the $71 stock price that the stock was trading at, just six weeks ago, the investing odds would have been in your favor, but the bounce back in the stock price to $88, after the new CEO hire, suggests that the market is pricing in the expectation that the company will bounce back to higher growth and better margins.2024 年 9 月美联储降息、中国随即推出降息和楼市支持政策后，泰珀在 CNBC 上说他增持了阿里巴巴、百度等中概大盘股，可能把中国股票的仓位上限翻了一倍。他的理由是估值：这些在美国上市的中国大公司市盈率只有个位数、增速却是两位数，而标普 500 在 20 倍以上。
You’re sitting there with single multiple P/Es with double-digit growth rates for the big stocks that trade over here.泰珀在同一次采访中点名百度和阿里巴巴，称自己买入了更多「所有」与中国相关的资产，并说如果出现回调，他还会设定新的、更高的仓位上限。
It’s everything. Now, I would love to see a pullback, OK.茅台上市 23 年来首次宣布回购注销，金额 30 亿到 60 亿元。段永平说领导终于想开了，这也许会是个划时代的事件，多年后领导们会因为这个决策很有成就感。
领导终于想开了？这也许会是个划时代的事件。茅台股价连跌，网友重仓亏了 30%，问是不是在「杀逻辑」。段永平说，对没地方去的闲钱而言，茅台依然是最好的去处之一，就当买了个长期债券，每年还给你付利息。
对没地方去的闲钱而言，这依然是最好的去处之一，你就当买了个长期债券，每年还给你付利息。达摩达兰认为星巴克的收入增长仍然不错、也还赚钱，最大的问题是丢了故事线，需要一位既有愿景、又懂咖啡店运营的掌舵人，他不确定新 CEO Brian Niccol 是否合适。他说用任何历史增长和利润率组合都算不到当前股价，除非星巴克既保持 2002–2011 年的增速，又拿到 2012–2021 年更高的利润率，他认为这不现实。
I must be missing some of the Starbucks magic that investors are seeing, since there is no combination of historical growth/margins that gets me close to the current stock price.达摩达兰认为英特尔的问题在于跟风和追求够不着的增长：AI 芯片对上英伟达、代工对上台积电，都没有领先优势，但市场足够大，它能有一席之地，只是做不了老大。按 2024 年 9 月 8 日 18.89 美元的股价，只要利润率回到正常水平就够了：3% 增长、25% 营业利润率下每股价值已有 23.70 美元。AI 芯片和《芯片法案》的收益是额外的，他正在买入英特尔。
I do believe that Intel will derive some payoff from both, and I am buying Intel, to twin with what is left of my Nvidia investment from six years ago.达摩达兰认为沃尔格林的选择越来越少：收缩到最赚钱的门店也许是出路，但债务必须同步降下来，宏观放缓或资本市场冲击可能让股东血本无归。他按不同增长和利润率假设估值，结论完全取决于营业利润率能否回到 4% 以上的历史水平；而他认为药房业务正面临颠覆，利润率回不到 2021 年前，所以不会买。
I believe that the pharmacy business is ripe for disruption, and that the margins will not revert back to pre-2021 levels, making Walgreens a "no go" for me.英伟达财报收入和盈利都超预期，股价却跌了 8%、蒸发 2000 多亿美元市值。达摩达兰说自己不擅长交易，不判断动量变化，而是借财报更新了对英伟达的估值：把它拆成 AI 芯片、汽车芯片和其余业务（加密、游戏）三块。他认为交易者希望它维持现在的增速，这既不现实也危险；他对 2023 年夏天卖掉一半、保留一半的决定很坦然。
While traders may be disappointed with Nvidia’s earnings release, and wish it could keep its current pace going, I think it is both unrealistic and dangerous to expect it to do so.此前一直看多且说对了的 Tom Lee 转向谨慎，预计股市可能回调 7%–10%：9 月历来是一年中最弱的月份，自 1950 年以来标普平均下跌 0.7%；今年八个月里涨了七个月，接下来还有 9 月降息和大选让人紧张，8 月非农数据也可能引发波动。他说要谨慎，但做好逢低买入的准备。
I think investors should be cautious for the next eight weeks,被问到迪士尼靠并购巩固 IP 护城河是否激进，段永平只说自己喜欢乐园业务，其他部分看不懂。
我喜欢迪士尼游乐园，但看不懂其他部分。2024 年 8 月拼多多大跌后，网友算出约 5 倍市盈率、认为肉眼可见便宜。段永平提醒，买入不能因为股价曾经到过什么价位、也不是抢反弹，而要想清楚十年后公司会怎样。
接飞刀之前一定要想清楚不是因为这个股票曾经到过什么价钱，不是抢反弹，而是想着10年后这个公司会怎么样。网友听说他已经买入比特币，问是什么逻辑。段永平说这是莫名其妙的传言，没有现金流的东西他没有兴趣。
莫名其妙！没有现金流的东西我是没兴趣的。网友质疑长期不回购不分红的企业对小股东有何价值。段永平以伯克希尔为例：它很多年才开始回购，好企业最终都会因现金太多而分红或回购。
好企业最后都会因为现金淹到脖子而开始分红或回购或者又分红又回购的（BRK依然没有分红）。英伟达财报前股价年内已涨 159%，市值 3.2 万亿美元。Cramer 认为这一季可能撑不起这么高的期待，财报后股价可能下跌，但英伟达的技术是生成式 AI 的核心，新平台 Blackwell 在速度和用途上无人能及；Meta、微软、谷歌、亚马逊已经花了数十亿美元买它的产品，而大家还没想清楚怎么用尽这些算力。
We can't judge Nvidia like other companies, so we certainly can't judge its stock by one static quarterly snapshot.苹果宣布由在公司十多年的 Kevan Parekh 接替 CFO Luca Maestri。Cramer 称赞 Maestri 为股东创造了价值：任内股价涨了 800% 以上、年销售额翻倍，还推动了新兴市场扩张和回购。他认为这是他记得的最无缝的交接，Parekh 分析师都熟悉，苹果在日常经营上几乎没有做错的地方。
I can't think of a thing Apple does wrong when it comes to running the business day to day, and I know that Luca played a big role in that,2024 年 8 月拼多多大跌后，段永平说自己对拼多多的商业模式仍然没那么懂、看不清十年后，但对它的盈利能力印象深刻；他认同竞争会加剧，并计划在这个价位卖出看跌期权。此后 H&H 连续多个季度增持拼多多。
对商业模式还是没那么懂，看不清10年后会怎么样，但对他们能够有这么强的盈利能力印象深刻。Target 季报超预期，股价涨约 11%。Cramer 认为 CEO Cornell 团队多年的扭转终于见效：5 月对约 5000 种商品降价，这一招在沃尔玛、好市多都很管用；非必需品连续四个季度改善，服装可比销售增长 3%；防盗损取得进展，推动毛利率；新会员计划一季度新增 200 多万会员。股价虽然大涨，但仍远低于高点。
Even though the stock soared last week, it's way down from its highs, so I'd be a buyer right here, right now.Third Point 4 月买入苹果。当时机构持仓偏低、相对估值接近多年低点，市场担心苹果是 AI 输家。勒布的研究结论相反：Apple Intelligence 不兼容旧款 iPhone，会形成强制换机潮；App Store 会成为 ChatGPT 等消费级 AI 应用的主要分发平台，苹果能分到可观的经济利益。他认为苹果的应用生态和自研芯片、隐私技术，让它最有可能做出消费级 AI 的第一个「杀手级应用」——下一代语音助手。
Our research led us to a different conclusion: we believe AI-related demand could drive a step change improvement in Apple’s revenue and earnings over the next few years.Third Point 加仓 Corpay（原 FLEETCOR）。市场因燃油卡业务增长放缓和电动车冲击把它的市盈率从 20 多倍压到约 13 倍，但勒布认为电动车转型比想象中慢，公司也已布局；B2B 支付业务每年有机增长 15–20%，几年内会超过燃油卡成为最大业务。他筛选标普 500 里 EBITDA 利润率超 50%、十年 EPS 年化增速超 15% 的公司，只有英伟达、Visa、万事达、MSCI 和 Corpay，而 CEO Ron Clarke 是一流的资本配置者。
From a valuation perspective, it is incredibly rare to find a high EPS growth, high margin, high ROIC company trading at such a low valuation.Third Point 二季度加仓洲际交易所。勒布认为天然气需求增长和 LNG 全球化让 ICE 的能源期货（尤其是 TTF/JKM）高速增长；收购 Ellie Mae 和 Black Knight 后，ICE 是按揭领域唯一有规模的软件商，能打造贯穿贷款全周期的平台，按揭市场 2024 年见底后会有强劲增长。他预期 AI 会为 ICE 大部分业务带来新的增长机会。
Importantly, we expect that AI will drive new growth opportunities across most of ICE’s businesses, extending the runway for value creation.星巴克换帅、请来 Chipotle 的 Brian Niccol。Chamath 认为问题不在产品：星巴克按高端产品定价，但不是爱马仕那样在任何环境下都能提价的高端品牌，通胀推高成本时没有定价权，于是利润被压缩；新 CEO 上任时还错过了下调过于乐观的业绩预期的机会。
they charge like a premium product but they're not a premium brand that has pricing power and that's why you've seen this compression有网友说坚持价值投资像爬山，越难越要坚持。段永平说他们拿着苹果、茅台这么多年，总有人说他难，可拿着好公司比爬山简单得多，前提是确定拿着的是好公司；如果不知道是不是好公司，坚持就没有意义。
拿着好公司比爬山这种东西要简单甚至容易很多，如果你能确定拿着的是“好公司”的话。如果你不知道拿着的是不是好公司，那你坚持什么？家得宝财报超预期，但预计下半年销售走弱，CFO 说按揭利率下降和房屋交易、装修活动直接相关。Cramer 认为住房市场在等美联储降息救场：30 年按揭利率降到 6.5% 左右，靠房屋净值贷款的装修需求就会回来；业主因为不舍得低息贷款而不搬家的「金手铐」不会永远持续。他认为美联储会降息，住房可以避免硬着陆。
Right now, housing's waiting for the cavalry to come to the rescue, by which I mean it's waiting for the Fed to cut rates,星巴克宣布由 Chipotle 的 CEO Brian Niccol 接替 Narasimhan，股价当天涨 24.5%。星巴克同店销售已连续两季下滑，美国和中国都落后。Cramer 认为前任出身麦肯锡和消费品，不懂快餐；Niccol 在 Chipotle 改善了菜品、门店效率和出餐速度，推新品也很克制，而星巴克饮品太多、咖啡师忙不过来。他说扭转不会一夜完成，但一定会发生。
Brian Niccol is the key to a new Starbucks, one that can reclaim its old mantle as the 'third place' — you just need to know that this turnaround can't happen overnight,2024 年谷歌二季度财报后，段永平说谷歌很有吸引力，但他对搜索业务的护城河没有十足把握，尽管觉得应该也挺宽。
Goog看着蛮吸引人的，但我对Goog的搜索的护城河不是那么有把握，虽然觉得他们的护城河应该也是蛮宽的。茅台公告 2024–2026 年度现金分红规划。段永平认为，提高承诺分红比例对股价的实质影响有限，因为没有解决大家担忧的事情，三年内也没改变任何基本面；不过他还是为管理层鼓掌，毕竟被钱淹到脖子的感觉并不好受。
提高承诺分红比例对股价的实质影响有限，因为并没有解决大家担忧的事情。礼来季报大超预期：营收 113 亿美元、每股收益 3.92 美元，远高于预期的 99.2 亿和 2.60 美元，减肥和糖尿病药销售飙升，全年指引上调，股价当天涨 9.5%。Cramer 认为这和按揭利率等宏观因素无关，说明礼来在药物配方和扩产能力上领先对手；他主张持有好公司，只要业务稳健就拿着。
If you pay attention to the real world, you may find yourself taking a GLP-1 and want to buy the stock of Eli Lilly,网友想完全照抄他的持仓。段永平说，不懂的话作业是抄不了的，懂了就不需要抄；投资就是买生意，搞懂投资的唯一办法是搞懂生意。对搞不懂生意的人，他建议买标普 500 或 QQQ 这类指数；他认为买基金比买公司还难，因为看懂一家公司比看懂一个人容易，而且基金还要收费。
当然，对搞不懂生意的人们理财是另外一个办法，比如买S&P500指数或者QQQ这类指数。买基金其实比买公司还难，因为看懂一个公司比看懂某个人要容易很多，而且基金还要收费。Meta 广告收入同比增长 22%，而 YouTube、亚马逊广告不及预期，Pinterest、Snap 也说部分广告主需求疲软。Cramer 认为正因为数字广告市场变差，Meta 才更显优势：苹果隐私新规后，Meta 借助 AI 重新做到既能帮广告主精准投放，又能事后衡量广告效果；广告主钱紧时更愿意把预算花在能证明效果的地方。他管理的慈善信托持有 Meta。
It's precisely because the digital ad market's gotten worse that Meta's holding up great while the rest are struggling疲弱的非农数据引发衰退担忧，日经指数一天暴跌 12.4%，VIX 恐慌指数从 23 飙到 50 以上，纳指进入调整。Tom Lee 认为关键在于美国金融条件会不会收紧、市场会不会冻结；但利率在下降、消费者状况仍不错，事后看这会是一场「增长恐慌」。VIX 见顶回落时，复苏可能和下跌一样快。
But with interest rates falling and the consumer still in pretty good shape, I think on the other side of this it'll look like a growth scare.阿克雷指出，苹果、微软、英伟达市值都超过 3 万亿美元，各约占美国 GDP 的 12%。如果投资者期待它们未来十年市值每年复合增长 15%，而 GDP 每年增长 3%，三家合计市值到 2034 年将达到 GDP 的 107%，而历史上整个股市市值与 GDP 之比平均只有 88%。他们认为这种结果不太可能，树不会长到天上去；基金不持有这些巨头，持仓公司规模更小，受大数定律的约束也更小。
The sheer size of these numbers suggests to us that this outcome is unlikely.远程医疗平台 Hims & Hers 今年涨了 126%，部分因为开始低价销售复配版 GLP-1 减肥针。Cramer 认为股价从 25 美元回到 20 美元后可以逐步建仓，但不要把希望押在复配 GLP-1 上：这是药品短缺下的临时生意，改卖原研药还会压低利润率。他在这之前就喜欢这家公司，一季度的强劲数据并不靠仿制药。
I'd never recommend paying up for HIMS after that big run to $25, but now that it's pulled back to $20, I think you can justify building a position here, especially if you buy it gradually on the way down and don't place all your hopes on the temporary GLP-1 business, even as it is incredibly strong,段永平说持有等于买入，按当时的价格买入苹果确实不便宜了。他当天卖了不少 call，这个价位以上被 call 走他能接受，毕竟短期国债利息有 5.3%，再卖一个 put，这一年的基本任务就完成了。
感觉这个价钱买入确实不便宜了。比特币自 3 月创下约 7.3 万美元新高后在 6 万–7 万美元之间横盘。Tom Lee 认为，比特币受到 Mt. Gox 交易所开始向债权人分发比特币的拖累，这是压了多年的一大抛压；7 月这个抛压消失后，下半年有理由期待比特币大幅反弹，他仍坚持比特币涨到 15 万美元的预测。
If I was invested in crypto, knowing that one of the biggest overhangs is going to disappear in July, I'd think it's a reason to actually expect a pretty sharp rebound in the second half.沃尔格林财报大幅不及预期、股价暴跌 22%。Cramer 认为沃尔格林比亚马逊更贵、更不方便，门店人手不足、商品被锁在柜子里；它的药房业务目前或许略有优势，但亚马逊也有自己的药房。他说亚马逊从没想过要消灭 Borders 或沃尔格林，只是要把物美价廉的商品送到最方便的地方——你家门口。他管理的慈善信托持有亚马逊。
But, right now, my money's on the company with the stock on the all-time high list, not the one that's on the new low list. My money is on Amazon.苹果发布 Apple Intelligence 后，段永平认为它很实用，大概率带来很长的换机潮，估计至少三到五年内 iPhone 销量同比上升。
看着很实用，大概率会有一波很长的换机潮。我估计至少3-5年内iPhone的销量会同比上升，因为iPhone实在是太耐用了，正常情况下换机周期比较长。ARK 公开了自己的特斯拉估值模型：45 个独立输入变量、100 万次蒙特卡洛模拟，得出 2029 年的期望值约每股 2600 美元，悲观与乐观情形分别约 2000 和 3100 美元。按 ARK 的测算，2029 年特斯拉近 90% 的企业价值和盈利将来自自动驾驶出租车业务，电动车约占总销售额的四分之一、盈利的一成左右。
ARK’s updated open-source Tesla model yields an expected value of $2,600 per share in 2029.2024 年 6 月在私募论坛上，但斌说前几次技术革命都诞生了大型应用，AI 时代也会出现，数字人技术可能是其中之一。他提到东方港湾之前投资了一点 Meta，原因是有 28 位美国名人把自己的形象授权给了 Meta，数字形象与真人几乎一模一样；他认为这类应用才刚开始，包括丧葬业在内的许多行业都会经历革命性变化。
我们之前还投资了一点Meta，因为当时有28位美国名人将自己的形象授权给了Meta。他们的数字形象与真人几乎一模一样。苹果市值再过 3 万亿美元时，段永平对比说美国国债的市盈率是 18.66 倍且无风险，苹果大约 30 倍，但有很好的商业模式，大家觉得 AI 会给苹果带来新一轮成长；他打算卖一些近期 220 美元的 call，被行权就拿着国债。
苹果PE是30上下，有很好的商业模式，大家觉得Ai会给苹果带来新的一轮成长。2024 年 6 月，但斌在私募论坛上说，人类可能已进入继硬件、互联网、移动互联网之后的人工智能时代，东方港湾的美股产品从前年起基本全部拥抱这个时代。他认为 AI 竞争是资金投入的竞争，能承担巨额投入的美国科技巨头大概率胜出；英伟达可能很快超过微软成为市值最大的公司，市值可能达到 5 万亿美元甚至更高。他说公司对 AI 是顶格买入，英伟达仓位已占 45%–50%。
现在英伟达的仓位已经占到45%-50%，因为它涨得比较多。我一股都没动，而且有钱还会继续买进。同一场论坛上，主持人问到 OpenAI 与苹果结合、AI 手机的机会。但斌认为苹果 AI 手机大概率在 2024 年底到 2025 年初掀起一波新浪潮；他举例说，自己常去美国，如果手机里有 GPT-4o 可以随时翻译，走到哪里都畅通无阻，这种颠覆性的变化难以想象。他同时说，东方港湾目前的投资主要集中在 AI 基础层。
关于您提到的苹果AI手机，我认为大概率在今年底和明年初会掀起一波新浪潮。2024 年金价创下新高时，段永平算了一笔账：十五年前金价就已经是 1100 多美元，按每年 5.4% 的复利算，十五年后是 2421 美元，和当时的短期国债利率相当。
15年前黄金价格就已经是1100多了。每年5.4%的复利计算，15年后是2421.Tom Lee 预计标普 500 到 6 月底涨到 5500 点、再创新高（当时 5283 点）。他的理由是通胀低于预期，就业在降温但没有急剧恶化，这对股市是好局面；4 月的下跌还没完全收复，5 月的反弹会延续到 6 月。货币市场基金里有 6 万多亿美元现金，融资余额也远低于高点，投资者仓位并不重。
I think there's a fundamental case, which is inflation is coming in softer than expected, and I think the job market is cooling but not weakening dramatically — and I think that's a good situation for equities,好市多财报超预期，盘后股价却下跌。Cramer 认为这是常态，财报前创新高、财报后回落，应该趁机买入，跌了再加。他不担心管理层交接：新 CEO Vachris 在公司 40 年，从叉车司机做起；新 CFO 来自 Kroger。好市多能压住价格，自有品牌 Kirkland 也很有竞争力。
And if Costco keeps falling, just keep buying more, because there's nothing else like this company — never will be.英伟达创新高，市值约 2.8 万亿美元。Cramer 仍认为英伟达「基本拥有 AI，而 AI 拥有未来」，但不建议现在追：股价上涨需要新资金推动，眼下流入的钱不够；市值再翻倍很难不压垮其他股票；估值还取决于通胀，现金流再多，未来的现金也不会像现在这样值钱。他主张长期持有，而不是在高位交易。
While Nvidia's a great company with a great stock, in the end, it's still a stock. That means there are other inputs besides the fundamentals,2024 年 3 月下旬德鲁肯米勒大幅减持英伟达。他说市场已经认识到了他们之前看到的东西，自己需要歇一歇；他不是巴菲特，不会持有一只股票一二十年。长期他仍看好 AI，认为它可能与互联网「押韵」，最大的回报也许在四五年后。
So AI might be a little overhyped now, but underhyped long term.德鲁肯米勒说英伟达是他的年轻合伙人在 2022 年秋天推荐的，一个月后 ChatGPT 出现，他大幅加仓，并曾说预计会持有两三年。股价从 150 美元涨到 900 美元后，他在 2024 年 3 月底减持了英伟达和其他很多仓位。他强调长期依然非常看好 AI，未来十年大概率会断断续续持有英伟达；但这一轮资本开支的大回报可能要四五年后才来，就像互联网泡沫时那样。
So AI might be a little overhyped now but under-hyped long term.2024 年初科技股大涨后，Brad Gerstner 在 CNBC 上说他已经在整个组合里小幅减仓：年初市场预期降息六次，现在可能一次都没有，还面临大选和 2017 年减税到期。但他要留在英伟达、亚马逊、谷歌、微软、Snowflake 这些他认为增长重新加速的公司里，只有增长加速、盈利预期上调，股价才站得住。（这是他在 CNBC 上的发言，不是 BG2 节目。）
We want to be in the names like Nvidia that are reaccelerating, in the names like Amazon and Google and Microsoft and Snowflake that we believe are reaccelerating.2024 年 5 月在 CNBC Squawk Box 上，德鲁肯米勒说他被阿根廷总统米莱打动，称其为当今世界唯一的自由市场领袖；看完米莱 1 月的达沃斯演讲后，他按索罗斯「先投资，再研究」的做法买入了阿根廷流动性最好的五只 ADR，研究后又加了仓。他没有点名具体股票，YPF 是其中最大的阿根廷 ADR 之一；2026 年一季度 Duquesne 大幅加仓 YPF。
The only free market leader in the world right now, bizarrely, is in Argentina of all places伯克希尔一季度又卖了 1.15 亿股苹果。巴菲特说对苹果生意的看法没有变，他把苹果、运通、可口可乐都当成生意来看：运通、可口可乐是很好的生意，苹果是更好的生意；除非发生特别的事，Greg 接手时伯克希尔仍会持有它们，苹果仍会是最大持仓。卖一些是因为现在按 21% 的联邦税率缴资本利得税，他预计未来税率会更高。
And we own Apple, which is an even better business.巴菲特主动澄清：买派拉蒙百分之百是他自己的决定，和 Ted、Todd 无关；伯克希尔已全部卖出，亏了不少钱。持有派拉蒙让他更深入地思考人们如何打发闲暇时间、娱乐业该遵循什么原则，他说自己比几年前更聪明了，但也更穷了，因为这些知识是这样学来的。
And weve sold it all, and we lost quite a bit of money.被问到是否会再投资港股和中国公司时，巴菲特说伯克希尔会以美国为主。他回忆芒格这些年只有两次拍着桌子让他「买、买、买」，一次是比亚迪，一次是 Costco；伯克希尔买了一些 Costco、买了相当多比亚迪。他说芒格在这两家公司上都大对特对，自己当时应该更激进一些。
But Charlie twice has pounded the table with me and just said, you know, "Buy, buy, buy."Cracker Barrel 疫情后一直表现不佳：顾客偏老、多靠固定收入，难以跟着通胀涨价，也没吸引到年轻人。Cramer 看好来自塔可钟的新 CEO，客流和同店销售已有改善，转型计划包括重塑品牌、加强营销、降低人工成本。但公司是否削减股息还不明朗，他建议等两周后的电话会再决定。
I want to recommend Cracker Barrel, I really do,一季度 Third Point 大举买入 Alphabet，当时市场担心大模型和 Perplexity 等答案引擎冲击谷歌搜索。勒布承认担忧并非全无道理，但谷歌在分发和技术上都有优势，能用 AI 统一和提升全线产品的变现；Gemini 的初期失误被过度放大，忽视了谷歌十多年来在 AI 上的积累。他还认为生成式 AI 会让内容创作成本趋零、充斥 AI 伪造内容，谷歌搜索作为可信信息源会更重要。
Assigning primacy to a small operational misstep while demoting the fact that the company has been building world-class capabilities in AI for over a decade, created an attractive entry point for a long-term investor.Third Point 一季度加仓台积电。勒布认为台积电在先进制程上市占率超过 90%，所有 AI 芯片都在这里生产；随着云厂商纷纷自研芯片以摆脱英伟达的高毛利，台积电的 AI 收入会成倍增长。市场担心英特尔进入代工，但他认为英特尔从内部制造转向服务大量外部客户会很难，台积电还有大量未用的定价权，而股价相对费城半导体指数的折价处于历史最宽。
We view TSMC as the “toll road” of the semiconductor industry, particularly for AI compute.Vistra 是美国最大的独立发电商之一。勒布认为管理层在电价低迷时关停亏损煤电、用富余现金以三分之一的价格回购了约 33% 的股份，2023 年又收购 Energy Harbor 的核电资产，这笔交易促成了 Third Point 买入。他看好两个趋势：风光发电占比上升让可调度电源更值钱，AI 数据中心和电动车让美国电力需求几十年来首次大幅增长；超大规模云厂商愿意溢价直购核电，Vistra 处于有利位置。
In response to this challenging environment, we believe Vistra’s capital allocation strategy has been brilliant.2023 年四季度，Advance Auto Parts 连续第三次下调指引后，Third Point 以有吸引力的价格建仓。勒布认为它多年落后同行的问题并非结构性的，而是关键岗位缺乏行业经验；新 CEO 和三位来自 O'Reilly 等公司的新董事会改善执行。出售 Worldpac 能基本清偿净债务；之后剩余业务的模式会像 O'Reilly 和 AutoZone，但每家门店的估值不到 200 万美元，同行接近 1000 万美元。
Post the Worldpac sale, RemainCo’s blended box model will look like O’Reilly and AutoZone, but at fraction of the valuation.被问到苹果负债率为何越来越高，段永平说苹果的策略非常清晰，就是保持现金中性：留足运营需要的资金，多出来的钱都通过派息或回购还给股东。苹果实质上没有债务，只是海外的钱汇回税负高，所以用海外资产做抵押在美国低息发债。
苹果的策略非常清晰，就是维持现金中性，大致意思就是留够运营需要的资金后，多出来的钱都通过派息或者回购返还给股东。伯恩斯坦分析师 Sacconaghi 把苹果上调为买入，股价当天涨 2.48%。Cramer 同意应该买苹果，也一直主张长期持有而不是交易，但他预计这一季会弱、下一季更差，这次靠升级推动的反弹没有持续性，建议等财报后再买。
But I'm with him that you should buy the stock — I just think you need to wait it out, because now you've got a Sacconaghi spike on top of what could be a bad quarter.Alphabet 一季度财报后，Cramer 表示满意。他原本担心生成式 AI 会伤害搜索这个「饭碗」，听完电话会后相信 AI 反而在帮助搜索和广告收入；云业务客户包括奔驰、Cintas、沃尔玛，YouTube 也拉动广告增长，管理层预计 YouTube 和云今年底合计年化收入将超过 1000 亿美元。他说股价大跌时会买入。
This whole conference call was what I call a master class of transparency and healthMeta 财报后股价大跌。Chamath 认为市场不满的是 Meta 把大量资本开支错配给英伟达：AI 分训练和推理两个市场，推理会比训练大 100 倍，英伟达擅长训练、在推理上却很不合适，而推理已有 Groq 等很多便宜有效的方案。
And Nvidia is really good at training and very miscast at inference.郭明錤说苹果下调了 Vision Pro 出货预期。段永平说 Vision Pro 目前还不是必需品，相当长时间里不会给苹果带来显著的经济价值；他自己目前只觉得用来看电影特别好，已经两周没用了。
Vision Pro 目前还不是必需品，相当长时间里不太会对苹果有显著经济价值的。Chipotle 一季度大超预期，涨价的同时客流和销售都在增长。Cramer 认为在经济放缓、通胀不退的环境里，要找能不断「自我改进」的公司：Chipotle 靠提高出餐效率，每 15 分钟能服务的顾客越来越多，这和 GDP、通胀都无关；消费者也确实想要它的产品。CFO 说出餐速度比半年多前提高了 20%–30%。
When we're looking for reasons to buy a stock in this environment, we want companies that generate constant self-help. Chipotle does it by improving throughput — how many people that they can serve, say, every 15 minutes,2024 年一季度 Greenlight 建立了一个中等规模的宏观仓位押注铜价上涨。艾因霍恩回顾，2021 年他在 Sohn 大会上推荐 Teck，理由是看多铜，并认为 Teck 多年投资的新铜矿即将投产、公司将走出低谷。当时 Teck 股价 31.09 加元，按每磅 4.5 美元的铜价算被低估一半；此后股价翻倍，他们逢高逐步减仓。
Based on copper at $4.50 a pound, we thought the stock was undervalued by half.蔡崇信接受挪威主权基金专访，承认淘天过去忽视用户体验、集团已为此重组。段永平评论说，阿里的使命「让天下没有难做的生意」也许要做一些调整，因为这句话里体现不出最终用户。
也许“让天下没有难做的生意”要做一些调整了，因为这句话里面最终用户体现不出来？Alphabet 因 Gemini 图像生成出错等 AI 失误在 2024 年一季度落后于其他七巨头。Brad Gerstner 在 CNBC 上说重新买入了 Alphabet：它能力很强、资源雄厚，搜索仍有变现潜力，皮查伊呼吁的「结构性变革」也是吸引他的原因。但他说结论还没定，这是一笔希望变成长期投资的交易，要看竞争压力下谷歌能否拿出最好状态。（这是他在 CNBC 上的发言，不是 BG2 节目。）
I would put it in a bucket of a trade that we hope to turn into an investment, but we still need to see those changes and we need to see you know how this evolves2024 年一季度特斯拉跌 27%，Brad Gerstner 在 CNBC《Halftime Report》上透露新买入了特斯拉。他看好马斯克，认为最新的全自动驾驶软件进步很快，中国市场困难和交付可能不及预期等利空已基本反映在股价里；他提醒这不适合胆小的人，跌了要敢于加仓。（这是他在 CNBC 上的发言，不是 BG2 节目。）
But betting on Elon Musk, particularly in the age of AI, where he is building market-leading AI and market-leading models around these cars, I think is a bit of a no-brainer.数据中心连接芯片公司 Astera Labs 上市不到一周，从约 52 美元涨到 85 美元。Cramer 认为它的故事不错，在某个价格值得持有，但现在太贵：同样的业务可以更便宜地买博通，小型 AI 股不值得溢价；IPO 市场这么热往往预示着大跌。他也不认同用几年后的盈利来给它估值，因为不知道它的技术能否扛住竞争。
Why pay through the nose for Astera when you can own Broadcom , something very similar, for much, much cheaper?网友问怎么看苹果的反垄断调查。段永平说商业模式特别厉害的公司早晚会被调查，而这个案子看上去牵扯面很小。
商业模式特别厉害的公司早晚会被调查的。这个案子看上去牵扯面很小。美国司法部就五项做法起诉苹果。Jason 认为政府可能在其中三项上胜诉并最终和解，对消费者是好事；苹果能应付这场官司，长期看对公司有利，所以他会买入苹果股票，甚至可能加仓（并声明不构成投资建议）。
I would not Financial advice but I think that Apple's going to be able to manage this I'd buy the stock I may buy more of the stock潘兴广场 2018 年建仓时的判断是，新管理层能缩小与家得宝的经营差距。Marvin Ellison 上任后，五年美国同店销售增长 32%，营业利润率从 8.6% 提到 13.3%，盈利增长约 2.6 倍，卖出均价比买入成本高 175%。2023 年底卖出，是因为行业波动让近期盈利难以预测，而估值已基本反映了前景。
In that context, we thought that Lowe’s valuation at the time of our sale largely reflected the company’s future financial prospects.美国司法部起诉苹果垄断智能手机市场，苹果当天跌约 4%。Cramer 认为司法部没有找到确凿证据，这和二十多年前起诉微软不同：微软当年确实占据了全球绝大部分市场份额，苹果并没有。他认为这场诉讼会是一桩败诉的官司，反而又创造了一个买入机会。他管理的慈善信托持有苹果。
It's creating still one more buying opportunity, because the regulators, they ain't got nothing for you.参加英伟达 GTC 大会第一天后，Cramer 重申英伟达值 2.2 万亿美元市值：它的软件能让各行各业的流程更快、成本更低。英伟达面向企业，价值不像微软、谷歌、亚马逊那样让消费者一眼看到，是「幕后」的故事，但这不代表它不值钱。他认为 AI 比织布机、蒸汽机、喷气发动机、大型机和微处理器都大，甚至是它们的总和。
The sum of all that Nvidia's doing will indeed create the next industrial revolution, because Nvidia's about the speed with which we can arrive at smarter, better answersChamath 统计了巴菲特股东信里提到苹果的次数：从「永远持有」变成今年几乎只字未提，上一次出现这种变化的是富国银行，之后巴菲特清仓了。他认为最懂经济的人已开始转身、四季度开始减持，再加上反垄断和砍掉造车等大项目，苹果未来五到十年会很难，除非找到新出路。
unfortunately it speaks for a very bad next 5 to 10 years for this company unless they figure something out谷歌 Gemini 图像生成器因生成史实错误的图片被迫下线，皮查伊称之为「完全不可接受」。Cramer 在 CNBC 投资俱乐部年会上说，谷歌失去了专注，摆脱不了「AI 落后」的叙事；一连串 AI 失误、核心广告业务走软、透明度和效率不足，都在削弱他对管理层的信心。Alphabet 已成为七巨头中他最想卖出的一只。
They have theoretically the best place to advertise in the world and they're not doing well2023 年末伯克希尔持有西方石油 27.8% 的普通股，另有可按固定价格大幅增持的认股权证。巴菲特看重它在美国本土庞大的油气资源与碳捕集布局，认为页岩油让美国摆脱了能源依赖；同时明确表示无意收购或管理这家公司。
Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners.巴菲特说这两笔持仓只占伯克希尔净资产的 4% 到 5%，远不如苹果那么大，却最能说明他们的思路：两家公司都尝试过跨界扩张，基本没有成功，过去甚至都有过管理不善的时期，但在各自的核心业务上都极为成功。
Both companies tried expanding into unrelated areas over the years and both found little success in these attempts.巴菲特在 2023 年股东信里再次谈到持有二十多年的美国运通和可口可乐：两家都曾尝试多元化但不成功，也曾经营不善，但主业极为成功，产品「走向世界」，人们对饮料的消费和对金融信任的需求永远存在。2023 年他一股没买也没卖，运通去年给伯克希尔的盈利份额已超过当年 13 亿美元的买入成本，预计 2024 年股息再涨约 16%，伯克希尔会原封不动地持有。
Could I create a better worldwide business than these two enjoy?2024 年 2 月英伟达发布四季报前后，但斌在微博上连续发言。他说听了两遍英伟达四季度业绩沟通会，逐渐从担心股价太高转为相信这才刚刚开始，估计英伟达的市值最后会超出很多人的想象；他举 AI 实时生成电影为例说明应用前景，并说基于对业绩的信心，全力以赴迎接了这次“本垒打”的机会。对高位唱多的质疑，他回应要想想为什么绝大多数人会错失一个时代。
估计最后英伟达的市值会超越很多人的想象……早上听了两遍英伟达Q4业绩沟通会，逐渐由恐股价高到开始相信是刚刚开始。巴菲特减持苹果、换了一些石油股。段永平说他能理解，自己没有强烈意愿拿苹果去换别的公司，因为能理解的公司太少；但他最近确实花时间想了西方石油和雪佛龙，从占有资源的角度看，这两家公司似乎确实蛮有价值，所以卖了不少苹果的 call。
从占有资源的角度看，这两家公司似乎确实是蛮有价值的。谈到巴菲特持有的西方石油和雪佛龙时，段永平说自己卖了不少苹果的看涨期权，同时卖了西方石油的看跌期权。他认为巴菲特开始减持的公司一般会继续减持，但自己不会卖苹果。
我不会卖苹果，但很乐意看到巴菲特先生减持一些或更多。巴菲特减持苹果时，段永平说苹果确实不便宜，巴菲特换一些到石油很好理解；但他自己没有太强意愿拿苹果换别的，因为能理解的公司太少。
前段时间我就说过苹果确实不便宜，巴菲特换点到石油是非常容易理解的事情。但目前我也没有太强的意愿拿苹果去换别的公司，主要是我能理解的公司太少。Enphase 四季报很差，股价却大涨，仍较 52 周高点低 40%。Cramer 认为管理层预告行业见底后反弹，太阳能股在降息环境下会更有吸引力；Enphase 是典型的「去库存」故事，离数据真正好转还有三到六个月，现在买不晚，可以先小仓位、大盘下跌时再加。但前提是相信今年利率会下降。
With Enphase, the stock already caught fire this week, but we're three to six months out from the moments where the numbers start genuinely improving, which means it's not too late to buy Enphase,达摩达兰重新估值了 2023 年撑起大盘的「七巨头」。他说这七家公司他都持有，除特斯拉是上周刚买入的，其余都是多年前觉得低估时买的。按他的估值，特斯拉和 Meta 接近合理价，而微软、英伟达偏贵；他没有卖出高估的部分，原因之一是估值本身有误差，另一个是要交近 30% 的资本利得税。
I own all seven of these companies, which may strike you as contradictory, but with the exception of Tesla that I bought just last week, my acquisitions of the other seven companies occurred well in the past, and reflected my judgments that they were undervalued (at the time).在对七巨头的估值里，达摩达兰认为特斯拉、Meta 接近合理价，Alphabet、苹果、亚马逊离价值不远，微软和英伟达则高估，英伟达尤其明显。他说这两家恰好是最直接受益于 AI 热潮的公司，他的高估结论也许只说明自己想象不出 AI 能做多大，但他已经在英伟达的估值里计入了大量 AI 价值。
It may be coincidence, but these are the two companies that have benefited most directly from the AI buzz, and my findings of over valuation may just reflect my lack of imagination on how big AI can get as a business.在七巨头估值更新里，达摩达兰假设 Meta 未来五年收入年均增长 12%、目标营业利润率 40%，算出每股价值 445.10 美元，股价 456.08 美元，只高估约 2.5%，和特斯拉一样接近合理价。他持有七巨头全部七家，没有卖出略贵的几家，原因之一是估值本身有误差，价格还在合理区间内，另一个是要交近 30% 的资本利得税。
Tesla and Meta look close to fairly valued, at current prices达摩达兰假设 Alphabet 未来五年收入年均增长 8%、目标营业利润率 30%，每股价值 138.14 美元，股价 145 美元，高估约 5%；苹果（价值 176.79 美元、股价 188 美元）、亚马逊（价值 155.72 美元、股价 169.15 美元）也都在估值附近。他提醒，公司好不好和股票便宜不便宜是两回事，投资是找你对公司的判断和市场定价之间的错配。
Alphabet, Apple and Amazon are within striking distance of value达摩达兰用 2023 年的经营数据更新了七巨头估值。他假设微软未来五年收入年均增长 15%、目标营业利润率 45%，算出每股价值 355.88 美元，而股价是 405.49 美元，高估约 14%。他认为微软和英伟达是七巨头里最高估的两家，恰好也是最直接受益于 AI 热潮的公司；他已经给了微软因 AI 带来的更高增长。他多年前在低估时买入微软，目前仍持有。
Microsoft and Nvidia look over valued, with the latter especially so.标普 500 首次收在 4900 点上方，微软、Alphabet、Meta、苹果、亚马逊同一周发财报，还有美联储议息会议。Tom Lee 说 1 月底创新高在他们预期之中，这一周会决定还能涨多远：他们预计到 5000 点、也许更高，但之后市场会出现一段「气穴」。他认为美联储还没到降息的时候，关键看它的态度怎么变。
We were penciling in 5,000 [on the S & P 500], and we could maybe go higher,Brad Gerstner 在 CNBC《Fast Money》上说，Meta 是他的重仓之一，财报周里七巨头中最被看好的就是 Meta：市场仍低估了它对效率的投入，而且它真正在用 AI 工具提高用户参与度和变现能力，AI 眼镜也值得期待。2022 年 10 月他曾公开致信 Meta，要求裁员并削减元宇宙开支，之后扎克伯格宣布 2023 年为「效率之年」。（这是他在 CNBC 上的发言，不是 BG2 节目。）
I think people still underappreciate the commitment to efficiency at Meta.Kyndryl 是 IBM 分拆出来的基础设施服务业务，2023 年涨了 87%，是 Greenlight 第三大盈利来源，但公司目前还不赚钱。它分拆时背着一批亏损的长期合同，策略是改善服务、续约时调价；新签订单的利润率已经提高，2024 年的亏损预期从年初每股近 1.80 美元降到 0.47 美元。
The company has made substantial progress toward this goal, as new bookings came in at improved margins, providing confidence that normal margins can be achieved over the intermediate term.David Rosenthal 说诺和诺德的多空很简单：如果 GLP-1 是下一个超级周期，进入门槛极高，礼来等对手和诺和诺德都有足够的需求和利润。空头情形是出于健康风险、疗效不足等原因，长期看撑不起像胰岛素那样几十年的周期。Ben Gilbert 补充，司美格鲁肽可能成为下一个修美乐（Humira），但早期研究显示用药减重时流失的肌肉比例偏高，是潜在隐患。
There is room for everybody here. The barriers to entry from everything we talked about to competing in this area are very, very high.网友问哔哩哔哩会不会成为中国的 YouTube，并说 YouTube 的商业模式应该不错。段永平回答，YouTube 目前有点辛苦，短视频的冲击非常大。
youtube目前是有点辛苦的，短视频的冲击非常大。2024 年初，达摩达兰用分析师一致预期的盈利和当时的利率给标普 500 估值，结论是美股高估约 9.2%，而 2023 年初还略显低估。他提醒这个估值有两个风险：经济未必软着陆，盈利可能低于或高于预期；市场寄望 2024 年降息，但十年期国债利率更多取决于通胀而不是美联储。他说自己不擅长择时，不会因此买指数看跌期权或降低股票仓位。
Unlike early in 2023, when stocks looked slightly under valued, with consensus earnings numbers and prevailing rates, stocks look over valued by about 9.2%, with a similar structure today.2023 年微软第八次进入 Fundsmith 业绩贡献前五。特里·史密斯回顾说，2011 年他们以约 25 美元开始买入时招来了尖锐批评，2023 年底股价是 376 美元。
Microsoft appears for the eighth time having attracted strident criticism when we started buying at about $25 a share in 2011 (2023 year end price $376).2023 年雅诗兰黛是 Fundsmith 拖累最大的股票，当年卖出。特里·史密斯说，雅诗兰黛在疫情后中国重新开放和旅游零售市场中，没有处理好供需，暴露出供应链的严重不足；同样面对中国市场，欧莱雅处理得好得多。
We sold our stake in Estée Lauder whose mishandling of the demand/supply situation in China following reopening post Covid and in the travel retail market revealed serious inadequacies in its supply chain.NFL 季后赛期间，Cramer 建议逢回调买入 DraftKings：经过几年烧钱竞争，它成了市场份额最大的在线博彩公司，就像网约车里的 Uber、外卖里的 DoorDash；风投的钱退潮后，它可以少花营销费、专注盈利。公司三季度月活玩家同比增 40%，还没进入加州、得州，一旦合法化会有大提振；过去三年它从元旦到超级碗后平均上涨 21%。
But that money dried up a while ago, and now DraftKings has emerged as the online sports betting champion at a time when they can finally get away with cutting costs, because everybody else is doing it, too.Jason 在 2024 年预测里说，他心里最看好的仍是种子期创业公司，但押的是「消费者小确幸服务」：不管软着陆还是衰退，消费者的钱已经花得差不多了，会转向 DoorDash、Airbnb、Uber 这类带来好体验的小奢侈；他坦言自己持有其中两家。
they're going to go for small luxuries like door Dash BNB Uber small things to have great experiences谈到一款健身产品，段永平说健身行业差异化小、替代品多、成本重，商业模式非常差；但苹果的生态圈里有健康这个因子，它会慢慢显示出粘性。
但苹果的生态圈里有健康这个因子，这个因子会慢慢显示他的粘性的。2023 年度颁奖环节，Freeberg 把「最佳企业扭亏」给了 Uber 的 Dara Khosrowshahi：他接手时 Uber 2019 年净亏损 80–90 亿美元，现在 EBITDA 年化 50 亿美元，他对业务敏感度的预判非常出色，市值一年内从 500 亿美元涨到 1260 亿美元。不过 Freeberg 也吐槽产品变贵、叫车要等很久。
When he took over that business, I think it was an 8 to 9 billion dollar net loss in 2019. 5 billion dollar EBITDA run rate now.段永平对比苹果和腾讯的股本：苹果过去十年股数每年都在减少；腾讯除了 2023 年比 2022 年略减，其他年份都在增加，2023 年的股数甚至比 2016 年还多。他认为这样的回购实际上是在给员工发奖金。
腾讯除了2023年比2022年股数略有减少外，其他年都是增加的，而且2023年的股数居然比2016年还多。这种回购实际上就是在给员工发奖金哈。有人指出腾讯的股数比 2016 年还多。段永平对比说，苹果过去十年每一年股数都在减少；腾讯除 2023 年略减外每年都在增加，这种回购实际上是在给员工发奖金。
苹果在过去10年里每一年的股票都是减少的。苹果股价创历史新高时，段永平担心自己卖出的 1 月 19 日到期、行权价 210 美元的 call 会被行权，但他指出苹果的市盈率还没有 Costco 高，觉得这个市场有点意思。
苹果的pe还没Costco高，这个市场有点意思。段永平说自己对阿里的看法其实没变：喜欢的和不喜欢的都还在，不确定性也依然在。但阿里净现金流很强，扣除净现金后的市盈率已是个位数，于是卖看跌期权「赚个小钱支持一下」。
目前阿里的净现金流还是很强的，扣掉净现金后的PE好像已经是个位数了，所以可能是个卖put的好目标。网友说抄了他的作业卖阿里看跌期权。段永平说自己只是象征性支持；阿里要再现辉煌不容易，问题和不确定性很多，但机会可能还在。
我只是象征性支持，新东方当时也是象征性支持的。阿里要想再现辉煌不容易，面临的问题和困难很多，不确定性很大，但机会可能还在。有人重提他 2018 年说的「也许十年后人们会发现拿着望远镜也找不到对手的年代已经过去了」。段永平说看来这个年代真的过去了，希望拼多多的竞争能逼出最好的阿里，最后让消费者得益。
看来拿着望远镜都找不到对手的年代真的过去了？希望这会逼出最好的阿里，最后让消费者得益。每日期刊在 2021 年买入阿里巴巴，此后大幅减持。芒格在生前最后一次 CNBC 长访谈中被问到最糟糕的交易时，说是为芒格家族买入的一批阿里巴巴：公司不错，但被过度追捧，马云在与政府打交道时也犯了错。
Well, my worst trade was buying a block for the Munger family in Alibaba, which is a pretty good company. But I think it got over-hyped.在 Visa 一集的分析环节，David Rosenthal 认为 Visa 连接持卡人、商户、发卡行、收单行等多方，是罕见的「五边网络」：边越多越难搭起来，但一旦建成就被牢牢锁定。Ben Gilbert 补充了空头视角：自从银行可以同时发 Visa 和万事达卡，两家几乎没有转换成本，银行合同到期就比价，谁条件好选谁。
I think this whole story that we told of how incredibly freaking hard and unlikely it was that this happened means that you have a five-sided network effect business, and it's basically unbreakable.昂跑（On Holding）三季报后股价几天里大起大落。Cramer 认为市场的反应会被证明是错的：公司把全年销售增长指引从年初的 39% 上调到 46%，部分销售提前到三季度对长期投资者并不重要；减少第三方渠道是因为公司优先做直营。股价较 8 月高点已跌约 26%，他认为这一季等于白送。
The fast-growing footwear company reported a fantastic quarter with encouraging guidance and I think the stock is a screaming buy when you remember how much it's pulled back over the past three months财报季后 Cramer 给几家传媒股排名，迪士尼排第一：多年挣扎后这季盈利超预期，还把降本目标上调了 22 亿美元。他认为 CEO 艾格已经掌控了公司的叙事，这一季可能是转折点，迪士尼要么兑现降本承诺，要么「拼到最后」。相比之下，华纳兄弟背着 430 亿美元债务，派拉蒙的资产负债表最差。
After earnings season, it's worth reassessing the independent media plays, because some of them are doing much better than expected苹果财报显示营收连续第四个季度下滑、中国区销售持平。Cramer 认为分析师太盯着短期数据：苹果是一个拥有 20 亿台活跃设备的生态，每台都可能升级换新；他更看重印度、巴西、沙特、越南等市场的增长，认为每个新用户都可能是终身客户，强劲的服务收入也弥补了硬件的疲软。他管理的 CNBC 投资俱乐部慈善信托持有苹果。
I look at it as an ecosystem of two billion active devices, all of which are candidates to upgrade to the latest and greatest models for all of the company's offerings.达摩达兰把特斯拉拆成汽车、软件、机器人出租车等几块业务分别估值，合计每股约 180 美元，高于年初的 153 美元，主要因为副业的利润潜力更高。按当时 197 美元的股价，他认为仍然高估，但股价几周内已跌了 54 美元，可能再跌 20 美元，所以在 180 美元挂了限价买单。
At $197 a share, Tesla remains over valued, at least based on my story, but a stock that has dropped $54 in price in the last few weeks could very well drop another $20 in the next few. To capture that possibility, I have a limit buy at my estimated value of $180, with the acceptance that it may never hit that price in this iteration.2023 年三季度 CoStar 因加息和房地产属性下跌。Akre 认为它比一般房地产业务好得多：商业地产从业者离不开 CoStar 的数据和分析，客户留存率在 90% 以上；而 Apartments.com、LoopNet 等房源平台对广告主的价值，在空置率上升时反而增加。
CoStar’s data and analytics are mission-critical to commercial real estate participants and have commensurately high retention rates in the 90s, while the value provided to advertisers from CoStar’s marketplace businesses (such as Apartments.com and LoopNet) actually increases when vacancies rise.Akre 承认作为办公楼业主，Brookfield 比美国铁塔和 CoStar 面临更大挑战。但它资产负债表上的办公楼大多是优质物业，居家办公期间租户需求依然强劲，出租率 95%，过去 12 个月净营业收入增长 4%；而当前估值几乎没有给这批办公楼任何价值，进一步降低了风险。
Brookfield’s current valuation imputes very little value to this portfolio of office properties, further mitigating risk.Birkenstock 上市前，达摩达兰把品牌、管理层等无形资产都算进增长、利润率和风险的假设里，估出股权价值约 83.8 亿欧元，比传闻的发行定价低 10% 左右。他认为这是一家品牌独一无二、管理层懂得用好品牌又不过度消耗的公司，但 45–50 欧元的发行价偏高；如果市场转差、股价跌到 40 欧元以下，他会买入。
It is, in my view, a reach at €45 or €50 per share, but if the market turns sour, and the stock drops to below €40, I would be a buyer.有文章分析他卖苹果 put 年化 12.5% 的「策略」。段永平说根本没有所谓卖 put 的策略：敢卖苹果的 put 是建立在了解苹果生意的基础上；不了解的公司千万别碰，卖了乐视的 put 就会血本无归。
敢卖苹果的put是建立在对苹果的生意的了解之上的。段永平说在他帮人管理的账户里，之前卖了很多苹果的 call，最近又卖了很多 put；他把这比作对自己很了解的公司开保险公司，年化保费约 15%。
我觉得这个办法就像开了个保险公司，对我自己很了解的公司（苹果）卖个保险。保费一年15%上下可以说是蛮好的了。伯克希尔继续增持西方石油时，段永平说自己在更高价位不再卖看跌期权，承认对能源公司十年后的样子没有概念。
这种钱是该老巴赚的，我对能源公司一头雾水，10年后到底是什么样子完全没概念。巴菲特清仓台积电时，段永平说并不意外：台积电非常专注、非常了不起，但重资产的商业模式太累，投资要全方位比较。
虽然台积电非常了不起，但商业模式有点累，实在是太重了。看到伯克希尔一季度 13F 增持苹果、清仓台积电，段永平说增持苹果很好理解，毕竟苹果的商业模式比可口可乐还要强大。
增持苹果好理解，毕竟商业模式比可口可乐还要强大嘛2023 年德鲁肯米勒表示，他的家族办公室只通过英伟达和微软两只股票参与 AI 主题。
My firm has only been able to participate in AI by owning Nvidia and Microsoft.德鲁肯米勒在 2023 年 Sohn 投资大会上说，他目前只通过英伟达和微软参与 AI。他认为 AI 是真实的，影响力可能与互联网相当；即使经济陷入严重衰退，也不确定英伟达会不会跌。
I actually think AI is very, very real and could be every bit as impactful as the internet literally going forward.2023 年 4 月，段永平说西方石油的看跌期权部分到期后，把空出来的钱拿去卖阿里的短期看跌期权，并说这种「长看短做」很难赚到大钱。
西方石油put到期了一部分，空出来的闲钱卖点阿里的短期put。长看短做的卖put策略其实蛮好玩的，但很难赚到大钱。做亚马逊的卖家问他怎么看 Temu。段永平说自己在 Temu 上买过东西，便宜也能用，但这帮不了他看懂商业模式和十年后的样子，所以不会因 Temu 改变对拼多多的看法。
我没办法看懂10年或以后到底是个什么情况，所以我不会因为Temu改变我对PDD的任何看法。伯克希尔在 1995 年基本完成对运通的买入，成本同样是 13 亿美元。年分红从 4100 万美元增长到 3.02 亿美元，2022 年末持仓市值 220 亿美元，约占伯克希尔净资产的 5%，与当年买入时的权重相当。
Those checks, too, seem highly likely to increase.伯克希尔用七年买入 4 亿股可口可乐，1994 年完成，成本 13 亿美元。股息从 1994 年的 7500 万美元增长到 2022 年的 7.04 亿美元，每年都在增长。巴菲特以此说明：长期来看，少数几个赢家就足以带来巨大的回报。
Growth occurred every year, just as certain as birthdays.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
Literally, it was the bottom tick. And they’re practically all gain, so I [would] immediately give the government forty-some percent of everything we sell out of those bank stocks.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
The answer is that we’re not in a normal position. All factors considered, we’re willing to hold them for a while.2023 年每日期刊股东会上，芒格说阿里巴巴是他犯过的最严重错误之一：他被阿里在中国互联网的地位吸引，却没意识到它本质上仍是零售商，而互联网零售竞争激烈。他也承认买阿里时用了一点杠杆，股价下跌后被迫卖出了一部分。
I regard Alibaba as one of the worst mistakes I ever made. In thinking about Alibaba, I got charmed with the idea of their position in the Chinese internet and I didn’t stop to realize that it’s still a goddamn retailer.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
Based on what we would get if we sold them and the return we’re getting out of the dividends, it’s not so bad for us.木头姐说 2022 年美国线性电视广告实际下降 2% 到约 700 亿美元，联网电视广告增长 14% 到约 210 亿美元。纯联网电视运营商罗库三季度广告平台收入同比增长 15%，而传统电视零售广告市场暴跌 38%。竞争激烈之下，罗库仍是美国第一大智能电视系统。
Despite fierce competition, last year Roku maintained its position in the CTV market as the leading smart TV vendor in the US, accounting for 32% of the market, market share equal to Android, Tizen (Samsung), and WebOS (LG) combined.木头姐说 FTX 崩盘后，比特币、以太坊等公链照常运行，去中心化交易所的份额上升。加密货币交易所总成交量同比下降 66%，但 Terra/Luna 和 FTX 的倒塌让 Coinbase 在法币交易量中的份额（不含币安国际）从 6 月的 22% 升到 12 月的 40%。
but the fallout from Terra/Luna’s and FTX’s collapses propelled Coinbase’s share of fiat-based exchange volume (excluding Binance International) by 18 percentage points, from 22% in June to 40% in December.2022 年 Fundsmith 卖出了自 2015 年分拆就持有的 PayPal。特里·史密斯说，PayPal 在线上支付领先，却没有经营好疫情期间新获得的客户，不控制成本，还追逐明显高价的收购。他们曾建议把资本回报率纳入管理层薪酬考核，没有被采纳；之后 Elliott 入股反而拿到了董事席位。
PayPal seems intent on snatching defeat from the jaws of victory.特里·史密斯认为收入增长放缓可能促使科技公司不再把钱当作免费的，停掉主业之外前景不佳的项目。对 Alphabet，他点名巨额亏损的「其他赌注」，说闪电不会两次击中同一个地方，而它有很好的核心在线搜索和广告业务。
It has a good core online search and advertising business.2022 年 Meta 是 Fundsmith 拖累最大的股票。特里·史密斯说，加息让高估值股票跌得更多，而 Meta 还面临监管和反垄断压力，又宣布在元宇宙上大举投入。他认为如果停掉或削减元宇宙开支，他们持有的就是一家市盈率只有个位数的领先通讯和数字广告公司。
Meta has its well-publicised problems with the regulatory and competition authorities and has announced a large spend on developing the so-called metaverse which it changed its name from Facebook to reflect.2023 年 1 月苹果回调时，段永平说把一些伯克希尔 B 换成了苹果，美股的腾讯也基本全部换成苹果，港股还没动。
今天继续！换了一些Brk/B到苹果，美股的腾讯也基本上全部换到苹果了，港股的还没动。Chris Cerrone 说，Dollar Tree 持有了十多年，前五年回报极好，后五年不好。2015 年收购 Family Dollar 彻底改变了公司的轨迹；他们耐心等了很久，但经过多年表现不佳和管理层更替，需要筹集现金时，它在业务质量、管理层和再投资三方面都是最弱的一环。
We were quite patient, but after years of underperformance and turnover in management, we concluded this was on the shortest leash from a quality, management and reinvestment point of view when it came time to raise cash.John Neff 说，铁塔是核心光纤网络的数字信号转为无线信号的地方，是无线数据的瓶颈；多租户铁塔是建设网络覆盖最经济的方式，监管和经济原因使每座塔近似地理垄断。全球无线数据每年增长 30–40%，新增租户的边际利润率约 90%，长期租约自带涨价条款。按 217 美元的股价，他估算年化回报约 13%。
That transformation between digital and analog is fundamental to wireless connectivity, making cell towers a bottleneck business for wireless data and communications.John Neff 说卖出 SBA 的理由和 Dollar Tree 不同：铁塔生意本身质量很高，但 SBA 的估值变得太满，相对美国铁塔有明显溢价，而两家的增长潜力相当。
The fundamental quality of the business – cell towers – is very high. But the valuation just became very full.Chris Cerrone 说，Roper 已从工业集团转型为以软件和网络业务为主，2022 年夏天卖掉了最后的周期性工业和能源业务，软件和网络将占销售额约 75%。它像 Constellation 一样积极收购细分垂直软件领域的龙头，这些市场竞争的是客户黏性而不是价格；前 CEO Jellison 任内自由现金流年复合增长 14%。他预计股东回报将与自由现金流每股十几个百分点的增速相当。
Like Constellation they’ve been very active in M&A and target leaders in niche vertical-software markets where competition is around customer intimacy more than price.帕伯莱说，DRAM 曾经是糟糕的生意，有十几家厂商，现在只剩三家，占 95% 以上市场。三星、海力士和美光频繁公开资本开支计划，其实是在合法地「对话」，保持理性。AI、数据中心和汽车会带来存储需求的激增，摩尔定律也已接近极限。他不关心下一个季度，只看终局：行业收入可能翻倍，美光每年能产生 200 亿到 300 亿美元现金流。
But I would just say that the cyclicality of the memory business has gone down a lot. DRAM used to be a terrible business.2022 年三季度伯克希尔仍持有大量现金。段永平说巴菲特一直不肯大出手，值得思考，至少看起来不是无心的。
前段时间BRK攒了很多现金，目前依然有很多，一直不肯怎么大出手，值得思考。至少从目前情况看，老巴这么做不是无心的。网友推测他腾讯仓位不大的原因。段永平确认很喜欢腾讯，但仓位不大，唯一原因是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为他更了解苹果。
就是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为我更了解苹果。媒体报道他在腾讯跌破 300 港元时抄底。段永平确认，前段时间几千手拼多多的 call 被行权卖出，他用其中一小部分换了点腾讯，剩下的钱用来卖苹果的 put。
前段时间确实被call走了几千个pdd, 所以拿一小部分换了点腾讯，剩下的卖了苹果的put。ARK 认为随着技术融合，未来五年全经济的自动化水平可能达到制造业的水平：每万名员工的机器人密度从约 30 升到约 170。作为例子，美国国税局用 UiPath 的机器人流程自动化，把一项需要一年的工作缩短到 72 小时。
For example, the IRS reduced the time to complete a task from one year to 72 hours using robotic process automation from UiPath.潘兴广场 2021 年 3 月买入达美乐，到年底上涨超过 50%，2022 年初又跌了 29%。阿克曼认为放缓主要因为送餐司机短缺，公司正在加薪、改招聘和简化门店流程，套餐提价 1 美元也会带来同店销售增长。他认为以二十多倍的远期市盈率，买到披萨快餐龙头、数字化和外卖体系领先、长期盈利增速十几个百分点的公司，很有吸引力。
Domino’s has a long history of defying the skeptics and outperforming following brief periods of weakness, and we believe this time is no different.2021 年底潘兴广场再次投资加拿大太平洋。2011 年他们首次投资并请来 Hunter Harrison，之后营业利润率从 19% 提升到 42%。刚完成的堪萨斯城南方铁路收购，让 CP 成为唯一一条从加拿大直通墨西哥的北美铁路。阿克曼认为铁路是寡头行业，资本、监管和网络效应构成高门槛，定价权强。
CP has been the best performing railroad in North America over the last decade due to the exceptional leadership of CEO Keith Creel and his predecessor, Hunter Harrison.伯克希尔只持有苹果 5.55%，2021 年收到的分红是 7.85 亿美元，但按持股比例应享的盈利高达 56 亿美元。苹果把大部分留存利润用于回购，巴菲特对此表示赞赏，并称库克把用户放在第一位，同时照顾好了其他所有利益相关方。
We spent no Berkshire funds to gain our accretion. Apple’s repurchases did the job.2022 年 2 月 Meta 财报后暴跌，段永平说市场真难懂，还好他的 FB 已经处理掉了，再碰的概率极小。H&H 在 2020 年四季度后就不再持有。
还好我的FB都处理掉了，再碰的概率应该也极小。2021 年 PayPal 是 Fundsmith 表现最差的股票，打破了「让赢家继续跑」的规律。市场担心它为打造「超级应用」把用户引向支付系统而毁掉价值，它有意收购 Pinterest 更加深了这种担心。特里·史密斯说，他们宁愿 PayPal 专注于自己的本行。
We may be wrong but we would prefer if PayPal stuck to its knitting.2021 年初万事达、Visa 和 CoStar 合计占 Akre 基金近四分之一，全年对业绩的贡献却是负的。Akre 认为这三家是基金里增长最快、竞争优势最强的公司，预计 2021 年收入和每股自由现金流平均增长约 20% 和 17%；基本面强、股价弱，反而像几根「压紧的弹簧」。
We believe all three to be among the most rapidly growing and competitively advantaged businesses the Fund owns.万事达是 Akre 基金最大的持仓之一，2021 年和 Visa、CoStar 一起拖累了业绩。Akre 自问：这一年平淡的股价，是否说明这些公司的经营或长期价值出了问题？他们的回答是响亮的「不」，并预计这三家 2021 年收入和每股自由现金流平均增长约 20% 和 17%。
The more important question is whether the tepid 2021 share price performances of Mastercard, Visa, and CoStar were a fair indictment of the operating performance and/or long-term worthiness of these businesses. We believe the answer is a resounding “No.”2022 年初，段永平卖出当天到期、行权价 170 美元的苹果看跌期权。他解释说这看着好玩，但逻辑是严密的：从十年的角度看 170 美元的苹果不贵。
首先，从十年的角度看，170的苹果其实不贵（功夫全在这里），然后就好玩了。2021 年底，段永平发帖说虽然还看不懂拼多多的商业模式，但认为它对农产品的支持很有意义，准备通过卖看跌期权再「风投」一次，并说不喜欢它的广告。
虽然还是看不懂其商业模式，但觉得他们对农产品的支持还是非常有意义的。准备再次风投一下！有人调侃他说苹果好没多久就暴跌、说特斯拉价值归零没多久就涨。段永平说他看不懂特斯拉，所以拿不住，虽然在特斯拉上也赚了不少钱。
大道看不懂特斯拉，所以拿不住，虽然在特斯拉上面也赚了不少钱。伊坎认为 Southwest Gas 收购 Questar 只是管理层为了扩张和自保，交易需要发行 9 亿到 10 亿美元股票和类股票工具，摊薄超过 25% 且不经股东投票，消息公布后股价跌了约 8%。他要求至少以配股方式发行，并宣布以每股 75 美元现金要约收购全部股份，同时在 2022 年股东大会争夺全部董事席位。
We tried to prevent the disastrous Questar deal before it was signed by calling SWX management a number of times – but to no avail.ISS 评议 Zoom 收购 Five9 之际，ARK 发文向 ISS 提供另一种视角。ARK 认为疫情改变了工作方式，知识工作者远程办公比例将从 2019 年的 27% 升到约 51%，统一通讯平台才刚开始普及。据 TechRepublic，Zoom 占全球视频会议约 49%，高于 Google Meet 和 Microsoft Teams；微软、谷歌、思科的渠道更强，也提供免费版，所以 Zoom 的领先主要来自技术优势。
In other words, Zoom’s leadership seems to be associated with its technological edgeARK 生命科学研究主管 Simon Barnett 说，Volpara 的 AI 软件覆盖美国 2000 多家乳腺癌筛查中心、近三分之一的乳腺 X 光检查，将整合 Invitae 的基因检测、遗传咨询和风险分层工具。Invitae 有望借 Volpara 的渠道受益，两家合并脱敏数据后还可能增强机器学习能力。
Invitae seems likely to benefit from Volpara’s distribution channels in the United States.2021 年股东大会上有股东问，社会和监管对化石能源的压力会不会损害雪佛龙的前景。巴菲特说两个极端都有点疯狂：三年内禁掉所有油气行不通，世界也确实在逐渐转向。他认为雪佛龙在很多方面造福了社会，并且仍在继续；他对持有雪佛龙毫无顾虑，哪怕拥有整家公司也不会不安。
And I think we're going to need a lot of hydrocarbon for a long time, and we'll be very glad we've got them.潘兴广场 2020 年 1 月卖出星巴克，3 月暴跌时以很低的估值买回，一年后股价约为买入价的两倍时再次卖出。阿克曼认为管理层应对疫情出色，星巴克将受益于消费者回到「第三空间」和通勤早餐，中国业务也在高速增长；卖出只是因为当前价格下的预期回报低于他的长期目标。
At the company’s current valuation, about twice the price we paid one year ago, our expected returns from owning Starbucks are below our long-term targets.伯克希尔在 2018 年中完成对苹果的买入，总成本 360 亿美元，持股 5.2%。2020 年卖出一小部分、套现 110 亿美元，但因为苹果持续回购，持股比例反而升到 5.4%。巴菲特把苹果与全资拥有的铁路公司 BNSF 并列为伯克希尔第二、第三有价值的资产。
Berkshire’s investment in Apple vividly illustrates the power of repurchases.美国铁塔是 Akre 2020 年初最大的持仓，也是当年少数拖累业绩的股票之一。市场归因于卫星网络竞争、T-Mobile 合并 Sprint 后的退租和印度业务，但 Akre 认为最简单的解释是：疫情初期投资者把它当避风港，估值冲到顶峰后回落。他们没有在高估时追加，体现了买入纪律；也不会因为短期下跌就换掉它。
But in our view, the simplest and most compelling explanation for American Tower’s 2020 stock price performance is the peak valuation reached in early 2020 as investors rightly concluded that American Tower, with its hell-or-high water lease revenue, qualified as a “safe haven” from COVID.网友问好生意什么时候算太贵。段永平说贵不贵是相对自己的机会成本：他有闲钱会更倾向买苹果而不是亚马逊，至于谁涨得快他不知道也不关心。
比如，如果我有闲钱，我会更倾向于买苹果而不是amazon。网友请他谈谈微软的生意模式和企业文化。段永平说自己了解不够：当年巴菲特说微软便宜时他看了几分钟不得要领，至今仍不得要领，只是觉得他们很厉害。H&H 在 2025 年一季度才少量买入微软。
我对微软真是了解不够，聊不起来哈。网友问他对谷歌的顾虑。段永平说谷歌是好公司，他也持有一些但比重小，一直想多买却没等到好价钱，称之为贪心犯的错。
Google是好公司，我也有一些Google，但比重小。一直很想多买些Google，但一直没等到好价钱，贪心出的错。网友问他发现微软厉害在哪里。段永平说自己属于「不明觉厉」，只是发现很多用户离不开微软；他当时没买过微软，大概因为自己不怎么用电脑。
我大概属于不明觉厉吧，就是发现很多微软的用户离不开微软。不过，我没买过微软，大概是因为我不怎么用电脑吧。被问到买亚马逊的逻辑，段永平说他觉得亚马逊是个好公司，但价格似乎太过了点，所以只买了一点点。
我觉得amazon是个好公司，但似乎太过了点，所以只是买了一点点。网友问快递物流行业有无好的护城河。段永平说这个行业差异化不大、投入大且周期长，但亚马逊非常强大，20 多年的持续投入形成了自己的护城河。
物流公司里，亚马逊似乎非常强大，20多年的持续投入也确实形成了自己的护城河。帕伯莱提出「孵化者」框架：能不断孵化、收购并做大新业务的公司。他说过去会把 Alphabet 的「其他赌注」估值为零，现在认为 Alphabet 显然是顶级孵化者：Android、YouTube 都是买来后做大的，也有自己做出来的业务，孵化新业务是它的基因。对这样的公司，可以为主业付更高的价格。
When I look at a company like Alphabet, it is a spawner, very clear.帕伯莱说美国的持仓只有美光和 Seritage 两只会出现在 13F 上。Seritage 是在 2020 年二季度买的，当时股价比几周前跌了 70% 到 80%。他坦承 Seritage 不是会孵化新业务的公司，反而一直在卖资产维持运营，但他对这笔投资仍然很满意。
Seritage we bought a stake in the second quarter of this year. The stock price was down 70, 80% from where it was a few weeks before that.网友问投网易算不算风投。段永平说对他来说投资都一样，唯独拼多多是例外：那是友情投资。
拼多多例外，因为那是友情投资，连风投都不算。网友问他是否仍认为特斯拉价值为零。段永平说虽然在特斯拉上赚了不少钱，但用过 Model S 后就不再感兴趣，此后不再关注。
虽然我们在这家公司上赚了不少钱，但用过modelS之后就不再感兴趣，从此不再关注，自然对我也没价值。谈到 Think different 时，段永平说正确的说法是消费者导向，并以苹果为反例：消费者需要大屏，苹果却坚持不出，结果晚了三年多。
当年苹果一直不出大屏手机就是个例子。消费者需要大屏，但苹果think different，结果晚了三年多。被问到联电的企业文化和护城河，段永平说 1995 年以前和联电打过不少交道，当年就觉得联电不如台积电专注，这些年没再关注过。
95年以前跟umc打过不少交道。当年觉得UMC不如TSMC专注。被问到 Facebook、亚马逊、谷歌、京东算不算伟大的企业，段永平说在他看来亚马逊和谷歌应该算，另外两家他没那么了解。
在我看来Amazon, google应该算，其他两个我没那么了解。有网友问苹果最核心的竞争力是不是它的系统。段永平的回答是：苹果的护城河不是某个产品或系统，而是在其企业文化下建立起来的整个生态。
苹果最厉害的就是在苹果的企业文化下建立的生态系统，这是个非常强大得商业模式，非常难以撼动。网友问起当年通过雅虎间接持有阿里的往事。段永平说后来雅虎只能持有阿里 20%，他又想通了苹果，于是逐渐全部换到苹果。
后来雅虎变得只能持有20%，然后我想通了苹果，于是就逐渐都换到苹果了。网友问如何判断企业文化。段永平说就是听其言观其行，当年他对苹果有兴趣后，几乎看了所有发布会和能找到的库克、乔布斯的讲话，也用了很多苹果产品。
比如，当年我对苹果开始有兴趣后，几乎看了苹果所有的发布会以及能找到的Tim Cook和乔布斯讲过的东西，也用了很多苹果的产品。被问到当年花钱和巴菲特吃饭值不值，段永平说那顿饭带来了几千倍的价值：此后他更重视商业模式，买苹果、茅台、腾讯都有巴菲特的影响，尤其是「一直拿着」这一点。
认识老巴以后，我买的苹果，茅台，包括腾讯，都有老巴的影响在里面，尤其是一直拿着这点，和老巴绝对密不可分哈。被问到亏钱的投资案例，段永平说他投错的很少，大多是碰了自以为懂的东西，意识到不懂就退出，常常是赚着钱退的，比如特斯拉和航空公司。
我投错的案例很少，都是源于碰了自己以为懂了的东西，但意识到其实不是时就退出了，经常还是赚着钱时就退了，比如Tesla，比如航空公司等。2020 年网友问他对特斯拉的看法是否有变化。段永平说没太大改变，依然觉得特斯拉很难赚钱，尽管很多人喜欢这只股票；回收火箭倒是非常酷。
没有太大改变，我依然觉得他们很难赚钱，虽然很多人喜欢这个公司的股票。2020 年 8–9 月苹果大涨，段永平卖了一周到期的备兑看涨期权，结果部分被行权，又赶紧卖看跌期权买回来。他提醒这个游戏最好不玩。
这个游戏最好不玩，很容易不小心就把好不容易买到的好公司丢了。被问到对黄峥的评价，段永平说黄峥是个非常有悟性的人，但他对拼多多不是太了解，虽然他是早期投资者。
黄铮是个非常有悟性的人，但我对拼多多不是太了解，虽然我是早期投资者。网友问他怎么看中国造车新势力。段永平说自己不懂汽车行业，总觉得包括电动车在内的汽车行业很难有大的差异化，但也承认可能看错。
我总觉得汽车包括电动车行业比较难有大的差异化。2020 年三季度 Dollar Tree 是 Akre 少数拖累业绩的股票之一。Akre 说 Dollar Tree 7 月底宣布 CEO 交接，他们想看看这能否给 Family Dollar 品牌带来持续的经营改善。
Dollar Tree announced a CEO transition in late July, and we are interested to see whether the move heralds sustained operating improvement for the Family Dollar banner.ARK 的 Square 估值模型只计美国业务：商户业务交易收入到 2025 年年增 19%；Cash App 约 7500 万月活用户中，20% 按摩根大通、美银、富国银行每位数字用户的平均收入变现，另外 20% 按一半变现。ARK 预计 Cash App 将提供个人贷款、信用卡、按揭、保险等银行服务，并且能连接 Square 的商户生态，打通线上线下消费。
Ultimately, we believe that Cash App will offer a better and more personalized user experience at a much lower cost than traditional banks.2020 年 8 月 IEP 通过康宝莱的回购要约卖出约 1470 万股，仍持有约 2050 万股、占 15.5%，是最大股东。伊坎说从他开始买入的第一天算起，持有至今的总回报约 200%，他依然非常看好公司的未来。
We remain the Company’s largest shareholder with approximately 20.5 million shares, representing approximately 15.5% of the outstanding shares, and we continue to strongly believe in the great future of the Company.2020 年二季度 Greenlight 以平均 36.28 美元新建 Atlas Air 大仓位。它运营全球最大的波音 747 货机机队。疫情前约一半航空货运由客机腹舱承运，而长途国际客运同比下降超过 90%，且会是最后恢复的客运板块，因此航空货运运力出现历史性短缺。
With long-haul international passenger traffic down more than 90% year-over-year (and likely to be the last segment of passenger travel to recover), there is a historic shortage of airfreight capacity.2020 年一季度 Greenlight 大举买入 Change Healthcare。它拥有最大的医疗理赔清算网络和多个领先的软件平台。类似资产估值在 20 倍自由现金流以上，他们以 11.40 美元、约 9 倍自由现金流买入；之前麦克森持有大部分股份、流通盘小，限制了投资者兴趣，麦克森的换股要约把流通盘扩大了三倍多。
While similar healthcare assets trade for over 20x free cash flow, we were able to acquire our stake in CHNG for $11.40, or 9x our estimated free cash flow.疫情暴跌期间，潘兴广场把安捷伦的持仓增加了 16%。阿克曼认为作为实验室检测设备供应商，安捷伦会受益于医疗、安全检测、制药等行业对精准检测的投入；短期会受大学实验室关闭、经济活动放缓和低油价影响，但疫情对它长期内在价值的影响很小。
As a provider of testing equipment for labs around the globe, Agilent is well positioned to benefit from increasing investments in healthcare, safety-related testing, pharmaceuticals, and other industries where highly accurate testing is essential for environmental, safety, product design, quality control, and other reasons.2020 年 3 月疫情暴跌期间，潘兴广场用对冲收益把伯克希尔的持仓增加了 39%。阿克曼认为伯克希尔有超过 1200 亿美元可用现金，保险业务对疫情的风险敞口有限，还能把保险资金投向股票；它旗下的实业会受短期冲击，但市场下跌会让它把大量现金投出去，加快内在价值的增长。
Berkshire Hathaway was built by Warren Buffett to withstand a global economic shock like this one.2019 年 3M 是 Fundsmith 表现最差的股票，当年卖出。特里·史密斯说，卖出 3M 是因为对现任管理层的资本配置决策越来越怀疑。
With 3M we were acting on growing doubts about the current management’s capital allocation decisions2020 年初，段永平回顾说他从 2011 年 1 月下旬开始买苹果，此后在美股居然再没找到更想买的公司。
2011年一月下旬开始买苹果，目前还不到10年，但那以后在美股居然就没再找到过更想买的公司。2019 年帕伯莱刚买入美光，在讲座上不愿多谈。他自嘲曾拿到茅台、法拉利这样的好公司却没拿住。被问到资本开支时，他说要看扣除资本开支后的所有者盈余，存储芯片厂商资本开支高，但所有者盈余也高。
I do think Micron is a compounder. People don't understand the business.帕伯莱 2012 年买入近 1200 万股菲亚特克莱斯勒，下了满额 10% 的仓位。他说当时有很强的下行保护：市值里几乎白送了包括 Jeep 和 RAM 在内的整个克莱斯勒；2009 年破产重组时重签的美国汽车工人联合会合同，也让底特律的制造成本变得有竞争力。他还看重 CEO 马尔乔内非同寻常的管理能力。七年下来，这笔投资赚了约 4 倍。
I also felt when we were making the Fiat Chrysler bet that we had a lot of downside protection because at the time they pretty much got all of Chrysler for free, which included Jeep and RAM and everything.菲亚特克莱斯勒分拆法拉利时，每 10 股送 1 股法拉利。帕伯莱认为法拉利的护城河接近茅台：七十多年从不做广告，却是全球最知名的品牌之一。但分拆时股价 45–50 美元，他觉得已经估值充分，于是在 50、60、100、120 美元陆续卖出，赚了约 1 亿美元；如果一直拿着，到 165 美元时收益会多得多。
In Mohnish’s moments of brilliance, I thought $50 a share is a full price for Ferrari.2010 年刘强东想融资 7500 万美元，张磊坚持投 3 亿美元。他说京东本身就是需要烧钱的生意，不在物流和供应链系统上投入足够的钱，就看不出核心竞争力；钱要烧够才能帮企业完成创新，否则烧掉的钱可能成为「炮灰」。他还说，腾讯、淘宝、京东起初都不被看好，这段时间正好可以积累用户数据、建立护城河。
因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的网友认为拼多多大力补贴是短期获客手段。段永平建议去看黄峥本人的解释和公司的现金流，再想补贴意味着什么，不要人云亦云。
你也可以看看他们的现金流，然后想想补贴是什么意思，不要人云亦云哈。被问到银行业的商业模式，段永平说他一直搞不懂银行，对他来说靠借钱做生意的比较难懂；不过他跟着巴菲特买了些美国银行和富国银行，赚了几顿饭钱。
对我来说，靠借钱做生意的比较难搞懂。不过，我倒是跟着老巴买了些美国银行和富国银行，赚了几顿饭钱。网友担心巴菲特和芒格不在后伯克希尔能否维持。段永平说巴菲特的文化还在，会持续好很多年，以十年计应该能比标普 500 好一点点。
老巴的文化还在，会持续好很多年的，肯定比基金的平均回报好，应该能比S&P好一点点，以每十年记哈。网友问为什么说好公司价格不那么重要。段永平说用十年的眼光看就明白了，并举例：他当年说苹果 400 美元很便宜、500 也很便宜、600（拆股前）依然便宜。
很久以前我说过，苹果400块很便宜，500块也很便宜，到600时我依然说还是很便宜（在1/7之前），现在看是不是就容易明白了？网友炫耀全仓拼多多后大涨，问护城河是否变宽了。段永平说拼多多从一开始就这样，不会因为股价涨了就改变看法。
基本上拼多多从一开始就如此，不会因为股价涨了而感觉有啥变化。网友算出苹果借款多于现金、净现金为负。段永平说苹果的目标是「现金中性」，多余的钱都还给股东；现金流很强，未来很长时间都会继续回购和派现。
苹果的现金流很强，可以预期在未来很长的时间里，苹果都会继续回购和派现。有人问苹果为什么有 1100 亿美元借款。段永平解释，苹果大量现金在境外，汇回美国要交很重的税，而分红和回购需要钱，所以发了利息很低的债券；后来汇回的税负降到苹果能接受的水平，这个问题基本解决了。
苹果有很多钱是在境外的，当时拿钱回美国需要交很重的税。由于苹果需要钱分红和回购，所以选择了发行债券，利息也很便宜。Scion 持有 GameStop 约 3.05%。伯里在信中说股价跌破 4 美元、市值只有 2.9 亿美元，而公司现金超过 4.8 亿美元，立即完成剩余的 2.376 亿美元回购授权就能注销八成以上股份，每股收益会大幅提升。股票成交量巨大、做空比例约 63%，市场不信任管理层的资本配置。他预计新一代游戏机周期会让 2020–2021 年业务好转，并批评公司错过了 Twitch 等机会。
Because of such high volume, we maintain that GameStop could pull off perhaps the most consequential and shareholder-friendly buyback in stock market history with elegance and stealth.网友问谷歌为何把安卓免费给厂商用。段永平说这和搜索一样是免费模式、间接收费；除中国外，全世界卖出的每台安卓手机谷歌都能收到钱。
和搜索一样，Google用的是免费模式，就是间接收费的意思。被问到巴菲特说的「喜欢不变的公司」，苹果和茅台各属于哪种，段永平说这里的变化指产品：苹果的产品要不断变，茅台的产品不变；他两家都喜欢，因为它们的生意模式都很好。
这里的变化应该指的是产品，显然苹果属于要变的公司，茅台属于不变的公司。我喜欢苹果，也喜欢茅台，因为他们的生意模式都很好。伊坎持有西方石油超过 3300 万股。他抨击董事会和 CEO Vicki Hollub 不经股东投票就进行高风险的阿纳达科收购，消息传出后市值蒸发超过 120 亿美元。他指出 Hollub 2016 年上任以来，油价上涨近 25%，股价却跌了 33%，跑输同行 30% 以上，同时出售现金流资产、过度投入钻井，危及股息。
In my opinion, OXY’s massive and risky Anadarko bet that gambles the Company’s future without the approval of shareholders will prove to be grossly negligent and might possibly cause the Company to lose its valuable listing on the New York Stock Exchange.网友说亚马逊顾客至上、着眼长远，很像他说的「本分」。段永平回应亚马逊非常了不起，并说自己也买了一些。H&H 的 13F 显示，亚马逊从 2018 年四季度首份申报起一直持有到 2020 年底。
亚马逊非常了不起！我也买了点亚马逊。被问到苹果和茅台的共性，段永平说两者产品文化和生意模式都很好；整体企业文化上茅台不如苹果，但强大的生意模式能弥补一些。
产品文化和生意模式都很好。整个企业文化方面茅台由于某些原因要不如苹果，但生意模式的强大能弥补一些。网友提到他早年说亚马逊「坡长雪不厚」。段永平承认看法有了改变，觉得亚马逊的企业文化和生意模式都很厉害，以前对它的生意模式不太有概念。
是的，我对amazon的认识有些改变，确实觉得这个公司企业文化和生意模式都很厉害。以前对amazon的生意模式不太有概念。网友问亚马逊、阿里的合理价格怎么估。段永平说知道亚马逊是家伟大的公司，但不知道值多少钱；不过未来一年赚 500 亿或更多似乎不难。
我知道amazon是家伟大的公司，但也不知道应该值多少钱，不过未来他们一年赚500亿或更多似乎不是件太困难的事情。谈到好的商业模式从何而来，段永平说背后有很厚的企业文化：搜索最后在谷歌手里变成好的商业模式，不能简单说搜索本身就是好生意。
搜索最后变成Google的好的商业模式，所以肯定不能简单地说搜索是个好的商业模式。网友问「合适的价钱」怎么定。段永平说是相对自己的机会成本而言：当年他判断苹果若干年后能赚 500 亿以上，3000 亿市值就是合适的价钱，于是不再等更便宜的价格。
比如当年我觉得若干年后苹果应该能赚500亿以上，那当时3000亿市值就是个合适的价钱，我就不再等更便宜的价钱了。网友请他把拼多多当非上市公司，推演十年后的样子。段永平说如果能活下来，拼多多肯定会比现在厉害很多，而且他认为活下来的机会很大。
如果他们能活下来的话，他们肯定会比现在厉害很多。我认为他们能活下来的机会很大。谈到好公司与企业文化时，段永平说长期赚钱的公司往往有利益之上的追求，苹果就是不把利润放在第一位的例子；利益至上的公司最后往往没那么好。
我说的会赚钱的公司指的是能够长期赚钱的公司，这些公司往往有着利益之上的追求，比如苹果，就是不把利润放在最重要的地位。2019 年拼多多仍在亏损，网友注意到其净资产大增。段永平说净资产增加主要来自融资，但经营现金流是正的，说明公司还是比较保守的。
但经营现金流确实好像是正的，说明他们还是蛮保守的。网友问黄峥是否具备把事情做对的能力和正确的价值观。段永平说黄峥的学习能力和把事情做对的能力都比自己强，对什么是对的事情也很清醒。
黄峥的学习能力和把事情做对的能力显然是比我强的。黄峥对什么是对的事情也有很清醒的认识。网友问拼多多的商业模式是什么。段永平认同「Costco + Disney」这个说法，认为很难找到更好的定义。
Costco+Disney ，这个定义有点意思，也很难找到更好的定义了。网友问以 200 美元买苹果或伯克希尔，能否实现 8–10% 的年回报。段永平说以当时价格持有这两家公司，十年年化 8% 大概率可以实现，这也是他愿意持有的原因。
以现价持有这两家公司，10年后年化8%应该大概率可以实现。这也是我为什么愿意持有这两家公司的原因。网友问怎样判断好价钱。段永平以当时的苹果为例：扣掉净现金后市值约 8000 亿美元、年利润约 500 亿；如果相信未来 20 年利润只多不少、又找不到 6% 以上的回报，就可以买。
比如目前的苹果，市值扣掉净现金后，大约8000亿左右，年利润500亿左右。如果你认为苹果未来20年以上的年利润只多不少，而你又没别的办法赚到6%以上的年利润，那你就可以买苹果了。网友问苹果下一个十年是否会向服务转型。段永平不同意这个说法：服务是苹果一直在做的事，已经包含在现有生意里；服务增长会很大，但硬件也有机会。
这里没有转型的问题，因为这是苹果一直都在做的事情，目前的生意已经包含在内了。当然，未来服务的增长确实会很大，但硬件产品也是会有机会的。潘兴广场在 Lowe's 宣布寻找新 CEO 后建仓，随后家得宝前高管 Marvin Ellison 出任 CEO。新计划要把营业利润率从 9.2% 提到 12%，而家得宝是 14.6%。阿克曼认为 Lowe's 只有 17 倍市盈率，低于家得宝，且市场预期还没算进利润改善，差距缩小后上涨空间很大。
Lowe’s is a high-quality business led by a new, high-caliber management team that has committed to meaningfully narrowing the performance gap with its direct competitor, Home Depot.阿克曼认为联合技术旗下的航空、电梯和暖通空调业务都有高进入门槛、高转换成本和定价权，长期积压订单和服务合同让它不那么周期。建仓后他向管理层提出，三块业务独立上市更能体现价值；2018 年 11 月公司宣布拆分为航空、奥的斯和开利。他认为拆分完成会推动股价大涨。
We believe that UTX has one of the most advantaged business portfolios in the multi-industrial sector, as each of its businesses has significant barriers to entry, high switching costs, substantial pricing power and large future growth potential.阿克曼认为星巴克是精品咖啡的全球主导品牌，顾客消费频率高，护城河宽。新店税前投资回报率在美国约 55%、在中国约 75%，中国的人均咖啡消费不到美国的 1%。建仓前三年星巴克股价基本没涨、盈利却增长了 50%，所以能以比历史平均估值低 25% 的价格买入。
Starbucks is one of the rare mega-cap businesses with a long runway for reinvesting free cash flow at exceptionally high rates of return.被问到当年网易一块钱买到几十块是怎么估值的，段永平说买的时候只是觉得便宜，其实也不知道怎么估值，但知道他们未来会有很好的盈利；卖的时候大概赚了 100 多倍，如果没卖可能有 500 倍，所以不要轻易卖掉好公司。
我当年买的时候就是觉得他便宜，其实也不知道如何估值，但知道他们未来会有很好的盈利。当时卖的时候大概赚了100多倍，如果没卖到现在可能有500倍了。被问到伯克希尔手握大量现金，他若管伯克希尔是否也会这么做，段永平说看到想买的公司在合适价钱时，他想不出留现金的理由；巴菲特经常有现金，原因和伯克希尔的生意模式有关。
当我看到想买的公司在合适价钱时，想不出留现金的理由。老巴经常有现金的原因和他的生意模式有关。网友猜测他的仓位排序时，段永平说拼多多是出于和黄峥多年的朋友关系投的，上市后只象征性买了一点，按当时市值算比重也不高。
拼多多我是因为跟黄峥多年朋友的关系投了一些，上市后象征性买了一点，就算按现在市值算比重也不高哈。被问到拼多多的商业模式，段永平说还没认真看过拼多多，但过年回国体验了一下，感觉蛮好的，这么多人用可能是有道理的。
我还没认真看过拼多多，但过年回国时体验了一下，感觉蛮好的。这么多人用可能是有道理的。有人说网易是他极其成功的逆向投资，之后他转向苹果、茅台求稳。段永平说他从不认为投网易是逆向投资，投苹果或茅台也不是为了求稳；他的标准很简单：在自己能理解的范围内找长期回报较高的公司持有。
我从来没认为我投网易是逆向投资，我投苹果或茅台也不是为求稳。我投资的标准非常简单，就是在我自己能理解的范围内找长期回报较高的公司去持有。卡夫亨氏宣布 154 亿美元的品牌减值后股价单日暴跌超过 27%。巴菲特在 CNBC 上承认在卡夫亨氏上有几处判断错误：这门生意本身仍然很好，大约 70 亿美元有形资产每年赚 60 亿美元税前利润，但收购付出了 1000 亿美元，回报要按这个数算。他说没有为亨氏多付钱，也不打算卖出。
We overpaid for Kraft.2018 年末伯克希尔持有美国银行 9.5%，按当时的分红率每年可收 5.51 亿美元，而按持股比例应享的留存利润高达 20.96 亿美元。巴菲特认为，这些没有分到手里的利润会被用来扩张或回购，最终体现为股价上涨。
Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies.2018 年底通用汽车只有 5.4 倍市盈率、4.5% 股息率。公司宣布每年削减 45 亿美元运营费用，大部分与关厂减产无关。艾因霍恩认为美国轿车业务已衰退多年，现在的盈利并不是周期高点；即使汽车销量下滑、中国、租赁、消费信贷等风险兑现，成本削减也让通用的盈利很难像低市盈率暗示的那样大跌。
As a result, we believe the recent earnings do not represent cyclical peak conditions.2018 年底 AerCap 只有 5.8 倍市盈率、账面价值的 65%。艾因霍恩说 AerCap 向全球航空公司出租新飞机和中龄飞机，利用率在 99% 以上，平均剩余租期七年，盈利可见度很高；管理层出色、善于资本配置，2014 年投资以来处置了约 400 架飞机来优化机龄、机型和客户集中度。
AER’s 99%+ utilization rate and seven-year average remaining lease term support a high degree of earnings visibility.胡椒博士是 Fundsmith 自成立起就持有的股票。2018 年 Keurig Green Mountain 收购胡椒博士，特里·史密斯看不懂这笔交易的战略逻辑，于是卖出。他提醒，可口可乐与 Keurig 也尝试过类似的合作，最后不了了之。
We found the strategic rationale for the acquisition by Keurig Green Mountain difficult to comprehend and so took our leave of the situation.数据隐私风波后买入 Facebook 是 Fundsmith 最有争议的决定之一。特里·史密斯列出它的数字：日活 15 亿、月活 23 亿，2017 年资本回报率 30%、营业利润率 50%，过去五年收入年增 49%。为应对风波它大幅增加安全和内容审核开支，反而抬高了竞争门槛。市盈率 19.7 倍，与标普 500 相当，他认为很便宜。
Our Facebook holding has cost us some performance to date and no doubt it will continue to be a difficult stock to hold in terms of media attention, but we have often found that the only time you can hope to buy stock in great businesses at a cheap valuation is when they have a glitch.帕伯莱说过去人们认为没有本国铁矿就做不了钢铁业，日本和韩国证明了可以靠进口原料、出口成品做到。浦项的港口设施是全球最先进的之一，运矿船卸下铁矿后直接装上成品钢材返航，物流效率极高；加上海运成本多年来大幅下降，浦项依然很有竞争力。
POSCO was able to bring all the resources in they needed to make steel, ship them all out, and still be super competitive.马斯克被 SEC 起诉时，段永平引用芒格的评价（智商 190，却自以为 250），并说马斯克有时能做个不错的「报时人」，但太享受报时了。
现在看来他干的事情有时候真是250啊。Musk的天赋有时候可以做一个不错的报时人，但他太享受报时了。谈到黄峥的投资理念时，段永平回忆：黄峥还在 Google 时曾打算和他一起做投资，但总觉得自己没经营过企业、差点什么，最后坚决回国创业。
最早黄峥还在Google时是有过打算想和我一起做投资的想法的。段永平认为库克比乔布斯更理性，同时骨子里理解乔布斯的追求，是个更好的 CEO。他引用《基业长青》的说法：乔布斯不只是「报时人」，也是非常好的「造钟人」，而库克就是他造出的那座钟。
《基业长青》里说乔布斯是个报时人，其实乔布斯同时还是个非常好的造钟人，库克其实就是乔布斯最伟大的发明（发现）之一。2018 年 5 月景林客户沟通会上，蒋锦志比较了中国与美国、欧洲、印度、越南的估值后说，中国有一批优秀公司估值仍在合理位置，例如茅台、阿里、新东方都只有 20 多倍市盈率，长期持有比较放心。景林在 2026 年二季度清仓了阿里。
所以我们仔细看了一下，中国有一批优秀的公司，估值还是在比较合理的位置，举个例子，茅台今年也就20多倍，阿里也就是20多倍，新东方也就是20多倍，所以有一批这样的你觉得拿着从长期看还比较放心的公司。伊坎从 2012 年底开始买入康宝莱，那时公司正被做空者围攻、股价不受欢迎。他研究业务、评估风险后认为风险回报比很有吸引力，于是大量买入并进入董事会，协助公司应对做空和与 FTC 的沟通。到 2018 年，康宝莱已占 IEP 净资产约 24%，伊坎参与公司回购卖出部分股份，但仍是最大股东。
In late 2012 and early 2013, when Herbalife was under attack and the stock was out of favor, we studied the business and assessed the risks. At that time, we concluded the risk/reward ratio was very favorable.ADP 是潘兴广场 2017 年最大的新仓位，阿克曼为此发起代理权争夺，虽然没拿到董事会席位，但迫使管理层承诺推出新的大企业产品、加快收入增长、三年内把利润率提高 500 个基点。他认为核心雇主服务业务增速可以从 2%–4% 提到 7% 以上，利润率从约 19% 提到 35% 以上，到 2022 财年每股收益约 10 美元。
ADP is a simple, predictable, free-cash-flow generative business that has underperformed its potential.阿克曼认为 2017 年是 Chipotle 的过渡年。2018 年 2 月公司宣布由 Taco Bell 前 CEO Brian Niccol 接任 CEO，潘兴广场合伙人 Ali Namvar 参与了 CEO 遴选。Niccol 在 Taco Bell 主导了品牌重塑、早餐时段和移动点单，阿克曼认为他兼具数字化、门店运营和品牌经验。
We are thrilled that he has joined CMG as CEO at this pivotal time and believe that he is the right leader to reinvigorate the company and help it achieve its enormous potential.Fundsmith 已在 2016 年因为担心宝洁的战略而卖出。2017 年 Trian 的佩尔茨争取宝洁董事席位，认为宝洁组织臃肿、没人负责、决策缓慢。特里·史密斯说，他们卖出时注意到，宝洁靠吉列在剃须产品上遥遥领先，在线剃须俱乐部却只排第 50，正好说明了佩尔茨的观点。
When we sold our P&G stake the fact that the company is the overwhelming market leader with Gillette but was ranked no. 50 in online shave clubs struck as illustrating the sort of point Mr. Peltz was making.斯马克一半业务是很难增长的常温包装食品（Folgers 咖啡、Jif 花生酱、果酱），吸引 Fundsmith 的是它从私募手里收购的 Big Heart 宠物食品业务。但收购后的利润率和回报令人失望，管理层的反应也让他们担心，何况斯马克是家族控制的公司。2017 年 Fundsmith 卖出。
JM Smucker was a disappointment.特里·史密斯通常质疑激进投资者的动机，但他同意伊坎的看法：把 eBay 拆成交易平台和 PayPal 两部分，能让 PayPal 更快增长。2017 年 PayPal 成了 Fundsmith 业绩贡献最大的股票。
For example, we agreed with Carl Icahn’s view that separation of the two businesses which were part of eBay (the eBay marketplaces business and PayPal the payment service provider) would set PayPal free to grow more rapidly, and as you can see PayPal is the largest contributor to our Fund’s performance over the past year.2017 年股东大会上被问到为何错过科技股，芒格说科技领域最大的错误是没买谷歌：他们本有能力看懂，早期谷歌广告的效果远好于其他渠道。巴菲特补充，旗下 GEICO 很早就是谷歌的客户，每次点击付 10 到 11 美元，而谷歌几乎没有成本，这是极好的生意，除非有人把它抢走。
And any time you're paying somebody 10 or 11 bucks every time somebody just punches a little thing where you've got no cost at all, you know, that's a good business, unless somebody's going to take it away from you.2017 年股东大会上被问到虚假账户丑闻，巴菲特说富国银行犯了三个重大错误，其中一个远比其他严重。以交叉销售数量为核心的激励制度奖励了错误的行为，这类设计失误任何公司都会犯；但最大的错误是问题传到 CEO 那里之后没有立即行动。
At Wells Fargo, you know, there were three very significant mistakes, but there was one that dwarfs all of the others.2017 年 5 月巴菲特在 CNBC 上说，IBM 股价涨过 180 美元时，伯克希尔卖出了约三成持股，约 2400 万到 2500 万股，大部分在一季度卖出。他说不是某一季财报让他失望，而是六年来他逐步下调了对 IBM 的估值，IBM 遇到了非常强的竞争对手。他承认这笔投资不如直接买标普 500 指数。
I don't value IBM the same way that I did six years ago when I started buying it.潘兴广场在 2016 年 11 月卖出最后一批 Zoetis 股票，距公开持股约两年，平均成本约 37 美元。持有期间 Zoetis 重组了供应链、在控制成本的同时追求有机增长。阿克曼说卖出不是因为公司变差，而是要把资金腾给新的投资。
Despite the high quality nature of the business and its strong management team, we sold to redeploy the capital in certain new investments.潘兴广场在 2016 年 8 月卖出剩余的 980 万股加拿大太平洋，距离开始投资约五年。持有期间股价涨了约四倍，经营效率从行业最差升到几乎与加拿大国家铁路并列第一，信用评级从 BBB- 升到 BBB+。阿克曼以此回应「激进投资者只看短期回购和分红」的批评。
CP is a paradigmatic example of the long-term sustainable business performance enhancements and shareholder value creation we have achieved in our core activist holdings.2016 年 9 月潘兴广场披露持有 Chipotle 9.9% 的股份，均价 405 美元。食品安全事件让 Chipotle 的单店销售额一度下滑 36%。阿克曼认为它的护城河仍在：品牌强、产品差异化、快速休闲餐饮里的规模与选址先发优势、极高的资本回报，以及新店、移动点单和外卖带来的增长空间。
We have always believed that a good time to buy a great business is when it is in temporary trouble.2017 年 3 月潘兴广场卖掉了剩余的瓦伦特股票，这时它只占组合约 3%。阿克曼说，即使股价大涨，对整体业绩的帮助也有限，抵不上它继续占用的人力和精力。他承认这笔投资是巨大的错误：瓦伦特靠并购扩张，需要完美的资本配置和执行，因此格外依赖管理层，而他们看错了前任管理团队。
Clearly, our investment in Valeant was a huge mistake.IDEXX 是 Fundsmith 2015 年开始买入的股票，2016 年就成了基金最大的业绩贡献来源。它是全球最大的兽医检测设备制造商。
It is the world’s largest maker of veterinary testing equipment.伊坎在 Freeport 董事会有两名代表。2015 年 10 月他们进入董事会时，公司宣布评估油气业务的战略选择，分析师普遍怀疑它能在当时环境下卖掉资产。2016 年 9 月公司宣布出售资产，正在实现去杠杆目标，按当时铜价，到 2017 年底净债务可减半。伊坎支持 CEO Adkerson 对出售资产乃至出售公司持开放态度。
This is a classic example of activists working constructively with an existing Board and management.2016 年 4 月伊坎在 CNBC《Power Lunch》上说已经卖掉全部苹果股票。他仍然认为苹果是伟大的公司、库克干得很好，卖出主要是担心中国的态度：中国政府可能让苹果在当地很难卖东西。他说如果中国局势稳定下来，会再买回苹果。
You worry a little bit — and maybe more than a little — about China's attitude勒布说丹纳赫通过 400 多次收购发展而来，核心是源自日本改善理念的「丹纳赫商业系统」，持续推动有机增长和利润率提升。它收购颇尔并宣布一拆为二：新丹纳赫聚焦生命科学和医疗，耗材占 60%；工业部分分拆为 Fortive。Third Point 在宣布后建仓、近期又加仓，认为它相对标普 500 的估值溢价远低于十年平均。
Over the last ten years, Danaher has compounded at 2x the rate of the S&P 500.Illumina 预告业绩后单日最多下跌 25%，市场担心它已过了最快的增长期。木头姐认为基因组革命才刚开始：Illumina 占全球 DNA 测序碱基对 90% 以上，竞争对手纷纷退出或受挫；测序成本自 2001 年从 1 亿美元降到 1000 美元，每年下降超过 50%，降幅超过任何通用技术平台，将带来测序需求的爆发，未来几年增速会明显重新加快。
Illumina is to the genomic revolution what Microsoft and Intel were to the computing age, or Google is to search.潘兴广场 2015 年 3 月开始买入亿滋。阿克曼认为品牌零食和糖果生意毛利高、护城河宽、资本回报高；亿滋拥有七个年销售额超过 10 亿美元的甜食品牌，利润率却是同行最低，因为纳贝斯克、LU 饼干和吉百利这三笔收购从未真正整合。管理层已给出 2018 年 17%–18% 的利润率目标，仅达成目标就值得大幅高于现价。
Despite owning some of the best brands in the industry, Mondelez has the lowest profit margins among its packaged food peers, presenting a large opportunity to increase efficiency.Nomad 原是 Martin Franklin 发起的 SPAC，2015 年 6 月潘兴广场以每股 10.5 美元参与定增，支持其收购欧洲冷冻食品龙头 Iglo，之后又收购 Findus 的非英国业务，规模达到第二名的 2.5 倍。阿克曼认为这门生意稳定、利润率高、现金流强、资本开支少，长期可以在分散的包装食品行业里做整合者。
Long-term, Nomad intends to create value as a consolidator in a fragmented packaged foods sector.2015 年 8 月以来瓦伦特股价下跌 87%，起因是会计问题、药价争议、政府调查、下调业绩指引，以及公司几乎不披露信息。阿克曼和潘兴广场副董事长加入董事会，团队进驻公司核实数据，推动 CEO 皮尔森卸任。他认为只要按时提交年报、找到新的领导层、改变沟通方式，信心就能恢复，股价会更接近基本面。
Business is fundamentally about trust and confidence. Without trust and confidence, business value can vaporize quickly.2015 年亨氏与卡夫合并，伯克希尔以 98 亿美元成本持有卡夫亨氏约 27%。巴菲特说 3G 的雷曼等人是最好的合作伙伴，双方都喜欢收购并长期持有满足基本需求的大企业；3G 的做法是买下有大量不必要成本的公司，然后迅速削减，显著提升生产率。
Jorge Paulo and his associates could not be better partners.2015 年宝洁是 Fundsmith 表现最差的五只股票之一。特里·史密斯说，最差的五只里真正让他担心的只有宝洁，因为它三年内换了三任从内部提拔的 CEO。2016 年 1 月 Fundsmith 卖出了宝洁。
Of the bottom five performers, the only one which gives us significant cause for concern is Procter & Gamble which is on its third internally sourced CEO in as many years.2015 年 Fundsmith 卖出了达美乐，它是基金成立以来表现最好的股票。特里·史密斯认为当时的估值只有在高速增长能持续时才说得通，而他对此存疑。他说卖得既遗憾又忐忑：这无疑是一门好生意，而卖掉好公司是他们一向不愿做的；如果估值回到合理水平，他们很乐意再买回来。
We sold our holding in Domino’s Pizza during the year since it had reached a valuation which we felt was only justifiable if the current rapid rate of growth is sustainable, which we would doubt.2015 年三季度 Third Point 披露持有百特 9.9%，成为最大股东，合伙人 Munib Islam 进入董事会并参与挑选新 CEO。勒布认为百特处在拐点：刚分拆出生物科学业务 Baxalta，而分拆是典型机会；新 CEO Joe Almeida 在 Covidien 任内股价上涨近 140%，有望复制那套做法，提升利润率。
Given the ample room to drive margin expansion at Baxter and the new CEO’s history of delivering consistent top quartile shareholder returns, we see Baxter as one of the most promising positions in our portfolio.伊坎认为 AIG 长期跑输同行、股价低于账面价值，又面临越来越重的监管负担。他要求 AIG 把寿险和按揭保险业务免税分拆，变成三家独立上市公司，每家都小到可以避免被认定为「系统重要性金融机构」，同时大力控制成本，缩小与同行的差距。
It is a “no-brainer” that the simple act of splitting this company up will greatly enhance shareholder value.艾因霍恩说，因为担心 PC 需求，Greenlight 在股价下跌前以不错的价格卖出了 Lam Research 和 Marvell，同时做空过百思买、IBM 和英特尔；但他们低估了美光对 PC 需求下滑的敞口。
Those PC demand worries led us to sell LAM Research and Marvell Technology at good prices prior to a sell-off in each securitySunEdison 开发太阳能和风电项目，与信用良好的买家签长期购电合同，再把项目卖给投资者。它为此设立的两个收益型平台 TerraForm 随能源板块下跌、失去融资渠道，SunEdison 股价从 32 美元跌到 7 美元。艾因霍恩认为它的合并报表让公司看起来高负债、亏损，但经济实质并非如此。
Ironically, the market judged SUNE’s rapidly growing and massive backlog of attractive projects to be a liability.美光是 Greenlight 2014 年最赚钱的股票，但 2015 年把收益吐回了大半。艾因霍恩说他们的判断是 DRAM 已整合为三家，行业利润会更高；问题在于结构改善并没让 DRAM 不再周期：资本开支巨大，各家按预期满产，需求不及预期就会过剩。加上中国有意进入 DRAM、美光加大 NAND 投资，他们决定减仓。
The problem is that structural industry improvement doesn’t make DRAM less cyclical.伊坎预测苹果当年盈利增长 40%，按 2016 财年每股收益 12 美元、18 倍市盈率再加每股 24.44 美元净现金，得出每股 240 美元，而当时股价只有 128.77 美元。他认为苹果将进入并主导电视和汽车两个新品类，合计市场规模 2.2 万亿美元，市场完全没有计入；机构低配苹果，可能引发事实上的轧空。
After reflecting upon Apple’s tremendous success, we now believe Apple shares are worth $240 today.Greenlight 持有通用汽车约三年后，在 2014 年初因管理层的盈利指引令人失望而卖出，2015 年一季度又以 34.62 美元买回。艾因霍恩认为 2015 年会更好：欧洲亏损接近消除，低油价刺激高利润的 SUV 和皮卡需求，原材料便宜，召回最糟的阶段已过去，公司也将开始回购。
While GM also trades at less than 8x 2015 consensus estimates of $4.63 per share, we believe there is an excellent chance that GM can beat those expectations.阿克曼认为 Platform 可以通过收购一批特种化学品业务、放进同一平台提高效率，把大量资本投在高回报上。这类业务轻资产、利润率高、客户转换成本高。2014 年公司宣布了 50 亿美元的农用化学品收购，他认为农化行业研发周期长、监管审批严，进入门槛很高。
We believe that Platform Specialty Products has the opportunity to invest large amounts of capital at a high rate of return by acquiring a portfolio of specialty chemicals businesses that can operate more efficiently as part of a larger industry platform.在 Hunter Harrison 和改组后的董事会带领下，加拿大太平洋 2014 年每股收益增长 32%，营运比率降到 64.7%，提前两年达成四年目标，从效率最差的一级铁路升到第三。按公司的四年计划，2018 年每股收益约 20 美元，而 2011 年潘兴广场入股时只有 3.15 美元。
We believe CP remains an attractive investment led by a superlative management team.阿克曼认为 2014 年 7 月上任的 Seifi Ghasemi 是改造 Air Products 的理想人选。Seifi 的目标是把息税前利润率从约 16% 提到约 22.5%，与行业龙头普莱克斯相当，一半靠压缩管理费用，一半靠提升生产效率。上任头两个季度每股收益分别增长 13% 和 16%，营业利润率与普莱克斯的差距已缩小 150 个基点。
We believe that Seifi is the ideal leader to transform Air Products, and we applaud the Air Products Board for hiring Seifi as Chairman/CEO and supporting him in his efforts to improve the company.Zoetis 从辉瑞分拆而来，是全球动物保健品龙头。阿克曼看重它的增长和耐久性：受益于全球肉类消费、宠物饲养增加，动物保健市场多年保持增长；约 80% 的收入来自不受专利保护的产品，靠品牌、渠道和客户关系维持；单品规模小、毛利率低，仿制药厂商难以进入。
Zoetis’ business model passes our high bar for business quality.2014 年三季度苹果是 Greenlight 唯一明显赚钱的持仓，股价从 92.93 美元涨到 100.75 美元。艾因霍恩说消费者对新手机和服务很热情，他们的判断正在兑现：iOS 平台持续吸引新用户、留住老用户，利润率没有被压低；回购为每股收益增长多贡献了几个百分点；而苹果的市盈率仍低于大盘。
AAPL's iOS platform continues to attract new customers while retaining old ones, without commoditizing the margins.伊坎持有约 5300 万股苹果。他认为 iPhone 6 让苹果能从安卓手里抢走高端市场份额，预测 2015 财年收入增长 25%、每股收益增长 44%，之后两年每年增长 30%。剔除净现金后苹果只有 8 倍市盈率，而标普 500 是 15 倍；按 19 倍计算加上净现金，每股值 203 美元。他要求苹果用 1330 亿美元净现金加速回购，并承诺自己不参与要约收购。
Our forecasted growth for FY 2016 and FY 2017 more than adequately justifies using a P/E multiple of 19x our FY 2015 forecast, which along with net cash values Apple at $203 per share today.伊坎说他大量买入 eBay 是因为看好它的长期价值，但研究后发现公司治理存在多处严重漏洞：有董事在与 eBay 竞争，有董事低价买走 eBay 的子公司（如 Skype）再高价转手获利，而 CEO 对此视而不见。他认为这些董事应该直接辞职，并推动把 PayPal 分拆出去。
We have recently accumulated a significant position in eBay’s common stock because we believe there is great long-term value in the business.2013 年 Fundsmith 买入医疗器械公司 C.R. Bard，它主要生产用于肿瘤、泌尿和血管疾病的导管。特里·史密斯认为它在一定程度上受益于人口老龄化带来的医疗需求；目前业务集中在发达国家，在新兴市场可能有很大的增长空间。
It is to some extent a play on the medical needs of an aging population.沃特世生产液相色谱、质谱等分析仪器，客户主要是制药和生物科技公司，近一半收入来自耗材、服务和配件，符合重复购买的标准。2013 年 Fundsmith 卖出，原因是它在亚洲（包括印度仿制药行业）销售占比较大，担心新兴市场放缓影响设备销售；而且它是组合里唯一不分红的股票，史密斯越来越怀疑它的再投资机会能否支撑不分红。
But it has significant sales to Asia including the Indian generic pharmaceutical industry and we were fearful that the slowdown in Emerging Markets would adversely impact the equipment sales which underpin its revenue model.2013 年 Fundsmith 卖出了麦当劳。特里·史密斯说，麦当劳销售数据接连不佳，估值却没降，难以加仓；它推出低至 1 美元的套餐，销售仍然不好，这让他相信麦当劳正在变成只靠价格竞争的生意，这正是他要回避的；「一元菜单」似乎也拖累了高价产品。相比之下，达美乐一个披萨卖近 6 美元，销售增长毫无困难。
This began to convince us that McDonald’s had started to become a business which was selling solely on price, which we seek to avoid, and it seems that its Dollar Menu has perhaps unsurprisingly handicapped its attempts to sell premium items.陶氏化学是 Third Point 当时最大的持仓。勒布说陶氏过去十年总回报只有 46%，而标普 500 化工指数是 199%，股价和 1999 年 4 月差不多；原因是多个业务经营不善、屡次达不到指引，以及时机糟糕的罗门哈斯收购。北美页岩气革命本应大幅利好它最大的石化业务。他要求陶氏聘请外部顾问评估石化业务，并认真考虑分拆。
The review should explicitly explore whether separating Dow’s petrochemical businesses via a spin-off would drive greater stakeholder value.Third Point 从 2011 年起投资前身为 GMAC 的 Ally 的债券和优先股，判断市场高估了其按揭子公司 Rescap 的负债；Rescap 破产后 Ally 以约 20 亿美元了结全部按揭负债，与预期一致。Ally 剥离海外业务，转型为北美纯汽车金融公司。此前政府持股 75%、流通盘小，投资者不关注；Third Point 通过私下交易买入约 9.5%，成为最大股东之一。
Today’s Ally Financial (“Ally”) fits the pattern of other profitable investments we have made: a highly successful, nearly-completed restructuring that remains undervalued, with an explosive earnings story led by a talented management team who are economically aligned with shareholders.巴菲特指出，富国银行的报表利润被一项「核心存款摊销」大幅拖累，2012 年约 15 亿美元，暗示存款在快速流失，但实际上核心存款一直在增长。这笔费用公司没有强调，分析师报告也从未提过。他认为除了会计准则之外，这根本不是一项真正的费用。当年伯克希尔把持股从 7.6% 增加到 8.7%。
In no sense, except GAAP accounting, is this whopping charge an expense.2012 年 Facebook 上市后，有网友因「没法估值」而按 IPO 价半价买入。段永平说没法估值就不该碰，并表示自己看了一点 Facebook，觉得模式不好懂，比谷歌复杂很多。
本人花了一点点时间看FB，觉得其所以模式不好懂，比GOOGLE要复杂很多。有人说苹果这样的科技公司像鲸鱼，长到一定程度就不会再长，科技类公司活不长。段永平反问：即使今天来看，用同样代价让你拥有 1% 的微软或可口可乐，哪个会更开心？很多科技公司走下坡路是同一个原因，消费类公司也未必就活得长。
即使今天来看，如果从某一时点用同样代价让你就可以拥有1%的微软或可乐的股份，哪个会让你觉得更开心呢？有人拿 2007 年暴涨后暴跌的洞洞鞋公司 Crocs 提醒买苹果的人小心热门股。段永平说价值投资者追求的是价值，和是否热门无关；真正的好公司都会有热门的那一天，关键是用平常心看清公司的价值。
所有真正好公司都有热门的那一天。最关键是平常心去看一家公司到底价值何在，不要理市场的冷热。苹果市值突破 5000 亿美元、股价创新高时，段永平说重要的不是公司有过或现在有多大的市值，而是它正在赚、将来能赚多少钱；人们应该去看那些市值曾到 5000 亿后又跌下来的公司，当时赚了多少钱。
it's not about how much market value they have or had, it's about how much money they are making or able to make.2011 年伯克希尔追加了 10 亿美元富国银行，是当年三笔重要操作之一，持股 7.6%。巴菲特认为银行业已经恢复，富国银行盈利强劲、资产稳健、资本处于历史最高水平。他把美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行视为四家杰出公司的合伙权益，而不是用来短线买卖的有价证券。
The banking industry is back on its feet, and Wells Fargo is prospering. Its earnings are strong, its assets solid and its capital at record levels.2011 年伯克希尔买入 6390 万股 IBM，成本 109 亿美元，持股 5.5%。巴菲特说 Gerstner 和 Palmisano 两任 CEO 把 IBM 从濒临破产带到今天，经营成就非凡，财务管理同样出色：审慎用债、几乎全用现金做增值收购、积极回购股票。他读了 50 多年 IBM 年报，直到 2011 年 3 月的一个周六才想清楚。
Indeed, I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders.巴菲特用 IBM 解释回购的算术：IBM 未来五年大约会花 500 亿美元回购。如果这期间股价平均 200 美元，伯克希尔的持股比例会升到约 7%；平均 300 美元则只有 6.5%。到第五年，股价低的情形下伯克希尔分到的盈利多出 1 亿美元。对未来要持续买入的人，股价下跌是好事。
We should wish for IBM’s stock price to languish throughout the five years.