投资人在股东信、访谈、雪球上公开讲过的观点，加上知名投资节目和名人对个股的看法，按发表时间排列。每条都附原文出处，原话逐字照录；投资人谈自己 13F 持仓的，「说完之后」那一行是同一季度 13F 上的实际操作。
阿克雷承认不是所有公司都表现最佳，但他们正是趁着自认为是暂时的乌云在这些公司上建仓：奢侈品增长疲软拖累 LVMH，Copart 失去一个大保险客户，Fair Isaac 成了房价可负担性问题的政治替罪羊，CoStar 的住宅战略仍有疑问。
Fair Isaac (FICO) has become a political scapegoat for housing affordability challenges.阿克雷说，市场普遍忽视 AI 交易以外的高质量公司，这给了他们把新公司纳入组合的机会：三季度新建了 TransDigm 和 Rollins 的小仓位，以后可能加大；如果估值允许，还想买入其他长期欣赏的公司。
We initiated small positions in TransDigm and Rollins that may grow over time, and there are other long-admired businesses we hope to add as well if valuations permit.阿克雷认为 Visa 和万事达在全球商业最关键、增长最快的节点上，AI 驱动的代理式商业需要它们的网络来协调。令牌化技术用唯一的「令牌」代替真实支付凭证，全球超过一半的电商交易已经令牌化，欺诈减少 39%、授权率提高 5%，而两家公司在推出这项技术十年后才刚开始变现。
Visa and Mastercard have only started monetizing this technology a decade after introduction.阿克雷说万事达和 Visa 继续把更多「流量」引向全球商业最关键的节点，AI 代理式商业带来的风险和机会需要它们的网络来编排；它们处在全球最关键基础设施的交汇点，维护安全和功能的重要性只会上升，网络足够强大，潜在竞争者更可能选择合作而不是竞争。
These companies sit at the nexus of some of the world’s most critical infrastructure.有网友说苹果、茅台、腾讯都是他的「非卖品」。段永平纠正说非卖品是相对当时的价格而言；他最近卖出了明年一月到期、行权价 370 美元的苹果看涨期权。
哈，那也得看价格。非卖品指的是当时那个价格哈。2026 年 9 月，伯里在 Cassandra Unchained 的公开预览中写道，读完露露乐蒙最新的 10-Q、电话会和公告后，情况明显变差：中美两地都负增长，全球同店 -9%，打底裤下滑 20%，营业利润率指引降到个位数中段，他按新假设算出的内在价值大幅下调。
I’ve been going through the lululemon (LULU) 10-Q, conference call transcript and the 8-K press release, and clearly things have changed for the worse. My IV15 fell rather dramatically under new assumptions and probabilities.2026 年 9 月接受 CNBC 专访时，阿贝尔说伯克希尔不谈持仓细节，但看中 Alphabet 的根本原因是：AI 将深刻影响美国和企业，伯克希尔旗下公司能直接看到 AI 的用法和收益，这带来了兴趣，而谷歌是其中的重要玩家。
We have a lot of visibility from within our companies as to how we're using A.I., what type of benefits it's delivering. So that brought incremental interest.网友提到段永平当年说过的美国房屋建造商 NVR，与今天的万科相比活得很好。段永平查了一下，NVR 目前依然没有净负债，现金比有息债务多。
我查了一下，目前的NVR依然是没有净负债的（现金比有息债务多）。阿贝尔介绍，巴菲特约 15 个月前开始买入 Alphabet；2026 年 5 月底谷歌来电询问是否参与增发，阿贝尔与巴菲特商量后，以 6.5% 的折扣认购了约 100 亿美元的大宗股份。
Warren and I discussed the size. We discussed the size of discount, and I'd recommended 6.5 percent discount.网友回忆他当年说过万科负债挺高，还举过一家美国房地产公司起死回生的例子。段永平说他买过万科，但很多年前就不碰了；他看不懂万科的债务和体外循环，不懂就不碰。
是的，我看不懂他们的债务和体外循环。不懂不碰就好。段永平说网易对他来说确实是重仓，后来的投资不管赚了多少钱，在他心中网易都是最大的投资，和金额无关；他投资中的遗憾也和网易有关，毕竟卖早了。投资是个遗憾的艺术，很像高尔夫。
后来的投资不管赚了多少钱，在我心目当中网易还是我最大的投资，不是之一，和金额无关。我投资中的遗憾其实也跟网易有关，毕竟我卖早了。谈到「抄作业」时，段永平坦言即便跟着巴菲特买了西方石油，自己仍然拿着不舒服，因为不懂这门生意；他已经对大部分持仓卖出了看涨期权，有机会就卖掉。
即便如此，西方石油我也拿着不舒服，毕竟自己不懂， 有机会也会卖掉的。段永平说差别不在涨了多少，而在放了多少比例：很多人嘴上喜欢某家公司却只放 5% 或 10%，而他当年把 95% 放在苹果上。
我那时放了95%到苹果上，我告诉了很多人，他们都说你不应该这样的。2026 年 8 月回答哥本哈根商学院学生的提问时，帕伯莱介绍了新投资的哈萨克斯坦金融科技公司 Kaspi：创始人把一家濒临失败的银行改造成金融科技平台，2000 万人口中有 1500 万用户，几乎是垄断地位；公司正把模式复制到土耳其等国，目标 1 亿用户。他说能否实现「登月」并不重要，仅按现有业务看就已经便宜。
We know that the guy has an exceptional track record. The company is relatively cheap based on what is currently in place.伯里承认阿里在美国低价大模型的混战中颇有斩获，是令人印象深刻的颠覆力量。但阿里计划在香港增发约 100 亿美元为 AI 投资融资，他说无法认同增发，认为这对阿里又是一种新模式，资本回报率会继续下降；阿里要再跌一半，他才会重新感兴趣。
I cannot bless share issuances. This is a new paradigm again for BABA, and its ROIC will continue to fall.伯里说他不久前把阿里巴巴的仓位全部换成了京东，原本打算一两个月后再换回大半，现在不打算了。他仍然认为中国的外卖大战会以竞争缓和、各家利润率提高收场，这很可能改变京东和美团的市场叙事。
I still believe the Delivery Wars in China will end with less cutthroat competition and a resolution to higher margins all around.有网友说名创优品到处疯狂开店，也能抢泡泡玛特的生意。段永平让他对比两家公司的单店营业额、总营业额和利润等指标，再去看看两家的门店有什么区别。
你对比一下这两家公司的单店营业额和总营业额，利润各项指标看看？有空你也可以看看两家公司门店的区别？讨论谁能抢泡泡玛特的生意时，网友举例抖音、阿里在抢美团的外卖和即时零售业务，而且有效果。段永平说那是因为美团的护城河不够宽。
那是因为他们的moat不够宽啊。网友说开心的日子才去商场消费，线下买衣服动不动就几百上千。段永平说，泡泡玛特的选址能力（议价能力）越来越强，这是它护城河里很大的一条鳄鱼。
泡泡的选址能力（barging power)是越来越强的，这也是泡泡护城河里面的一条很大的鳄鱼。2026 年 8 月 18 日，但斌在社交平台说，当天美股盘前受国债收益率上行影响大盘走弱，计划把此前高位卖出回笼的资金买入 SpaceX，同时配套衍生品策略，希望在降低持仓成本的同时服务长期投资。他说这是自己战略布局 SpaceX 的开始：如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX 这样的企业代表着人类的未来。
这是我战略布局SpaceX的开始，如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX这样的企业，代表着人类的未来。段永平说自己的想法很简单：存储芯片的紧缺一时半会儿缓解不了，所以卖美光的看跌期权（put）赚点钱去买泡泡玛特。他卖美光的 put 已经一年多，第一次卖时股价还在 300 多美元，中间被行权买入过一次，又卖出看涨期权被 call 走，这一来一回每股赚了 120 多美元。
我的想法其实很简单，存储一时半会缓不了，卖点put赚点钱买泡泡玛特哈。艾因霍恩在二季度新建小仓位。Fortune Brands 旗下有 Moen、Master Lock 等品牌，房地产低迷加上前任管理层执行不力导致份额和利润下滑；3 月有维权投资人进入董事会，6 月换了在建材行业很有成绩的新 CEO。他认为即使房地产不复苏，按中周期利润率也能赚每股约 5 美元，均价 39.37 美元买入约 8 倍市盈率。
Even without a recovery in housing, we believe new leadership can address the operational issues and grow earnings substantially.Versigent 是从 Aptiv 分拆出来的汽车线束供应商，过去被视为低增长、低利润的部分。艾因霍恩认为它是高质量供应商，混动和纯电车需要的线束远多于燃油车，产品深嵌客户平台设计；公司目标 2028 年底前累计 10 亿美元自由现金流、约为市值三分之一，大部分用于回购。均价 29.20 美元买入，约为今年预期盈利的 4 倍。
Its business should benefit from the shift toward hybrid and battery-electric vehicles, which require significantly more of the company’s products than internal combustion engine (ICE) vehicles.有人说当年网易要是也卖 put 就没有后来几十倍的传奇。段永平说这是教条主义：再碰到网易那种机会他会直接买下公司；当年本来就是这么打算的，因为一些内部阻碍，才逼得他个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是融资融券）。
我要再碰到网易那种机会会直接买下公司的。其实当年就是这么打算的，但碰到一些内部阻碍，才逼的我自己个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是margin哈）。瓶装水公司 Primo Brands（Poland Spring 等品牌）与 BlueTriton 合并后整合不顺、股价大跌。艾因霍恩认为问题是暂时的，合并会带来协同效应；均价 20.20 美元买入，按他对 2027 年的预期，自由现金流收益率约 12%，同行只有 3%–5%。
We believe these issues are temporary and that the merger will create synergies over time.PayPal 一直被认为站在 Apple Pay、先买后付等新支付方式的对立面，2025 年四季度业绩令人失望、CEO 更替后股价下跌。艾因霍恩以均价 43.53 美元、约 8 倍市盈率买入，认为其支付资产组合价值高得多。信中提到季度结束后有报道称 Stripe 和 Advent 联合出价每股 60.50 美元收购。
We believe PYPL’s collection of payment assets is worth substantially more than the 8x earnings we paid.二季度艾因霍恩清仓维多利亚的秘密，持有约一年、内部收益率 157%。他说新管理层刷新了品牌，让公司在营销和新股票代码上都回归「性感」，重新吸引了顾客，财务表现也改善了。
Under new management, the company refreshed the brand, returned the company to “sexy” (in its marketing and in its new ticker), generated renewed customer interest and improved financial performance.2026 年阿克曼新建 Visa 和万事达仓位。他认为两家是轻资产的「收费站」，对每笔交易收取少量费用、几乎不承担风险，还受益于通胀；网络效应越来越强，全球仍有约一半消费支出未刷卡。估值从高位跌到约 22 倍远期市盈率，源于市场对稳定币、AI 代理购物和美国监管的担忧，他认为这些担忧都站不住。
In our view, Visa and Mastercard are among the highest-quality businesses in the world.阿克曼认为 AI 正在提升 Meta 的内容推荐、广告定向和产品创新，核心广告业务增速达到 2021 年以来最快；即便算力自用不完，也能在紧缺市场中出租获利。他预计 Meta 未来几年盈利增速 20% 以上，18 倍远期市盈率是很大的折价。
We view Meta as one of the clearest beneficiaries of AI, which is driving higher engagement through better content recommendation, greater ad monetization through improved targeting, and meaningful product innovation in consumer and business agents.二季度信中阿克曼说，市场担心 AWS 的数据中心资本开支，但这低估了亚马逊的韧性：AI 普及让 AWS 收入增速从 2024、2025 年的 20% 提高到今年的 30% 以上，零售业务也在继续抢份额。他认为亚马逊长期能以 20% 以上的速度复合增长盈利。
Increasing AI adoption has materially accelerated AWS's revenue growth profile from 20% growth in 2024 and 2025 to more than 30% this year.微软是阿克曼 2026 年新建的仓位。二季度信中他说微软估值处于十年来最低区间之一，反映了市场对 AI 颠覆 M365、Azure 增长和巨额算力投入的担忧。他认为 M365 深度嵌入日常工作流、性价比高，加上自有的 Copilot，比单点软件更能抵御 AI 冲击；Azure 在算力紧缺的市场中位置有利，资本开支是加速增长的审慎投资。
We believe M365's deep embeddedness in daily workflows, superior price-to-value proposition and proprietary Copilot AI agent make it far more resilient to AI disruption than point solution software.阿克曼在奈飞股价从 2025 年 6 月高点下跌约一半、远期市盈率从 40 多倍降到 21 倍时买入。他认为奈飞已赢得流媒体战争，规模优势自我强化；短视频和奈飞是不同的产品，抢走的时间更可能来自线性电视和低质量流媒体；AI 生成长视频成本高，反而让能把内容成本摊到最大用户群上的奈飞更有优势。他预计盈利年增速接近 20%。
In our view, time reallocated toward short-form video is far more likely to come from share donors like linear TV or lower-quality streaming services than from a utility-like service such as Netflix.阿克曼说万事达和 Visa 的增值服务已分别占收入约 40% 和 30%，增速是支付业务的两到三倍。对于市场担心的稳定币冲击，他认为稳定币主要用在卡组织并不占优的跨境 B2B、汇款等场景，会和刷卡量一起增长；卡组织自己也在积极布局稳定币。
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.2026 年 2 月 Anthropic 发布 Claude Cowork 后，标普全球股价从高点下跌超过 25%，市盈率降到 19 倍。阿克曼认为评级、指数和普氏三大基准业务贡献八成以上利润，都是寡头格局下的高利润 IP 授权生意，几乎不受 AI 冲击；市场担心的 Capital IQ 占收入不到 7%。
Collectively, S&P’s benchmark businesses have formidable competitive positions and attractive growth prospects, with next to no AI disruption risk.网友说世界上没有不能复制的商业模式和企业文化。段永平反问：花多少钱可以复制茅台、苹果？要能复制早就有人复制了，护城河越宽越难复制，这就是商业模式的意义。他还举例说，想复制泡泡玛特的企业很多，强如阿里、腾讯都找不到北。
那你觉得花多少钱可以复制茅台，苹果？要能复制早就有人复制了啊！段永平说「泡泡玛特保险公司开张了」，指他在通过卖出看跌期权（put）买入泡泡玛特。网友问起这种做法，他说做期权最关键的是长期看这笔交易对不对：如果从十年后回头看泡泡玛特现在的价格肯定不贵，卖 put 就不会是赔本买卖；少赚不是问题，不能只看期权费高低。
比如，我如果觉得从10年后回头看，泡泡玛特目前价格肯定不贵，那我卖个put就不会是赔本买卖。少赚不是问题，毕竟也是年化50%的机会啊。Cash App 已有近 6000 万月活交易用户，拉新阶段基本完成。2025 年旗下银行获批在全美发放 Cash App Borrow 小额贷款，Block 可以用实时交易数据做风控，还款率接近 97%。加上商户业务回暖和裁员约 40% 带来的经营杠杆，勒布认为它是被低估的金融业 AI 受益者。
We believe Block is entering one of the most important transitions in its history.伟创力宣布将云与电源基础设施（CPI）业务分拆上市后，Third Point 新建仓位。CPI 为 AI 数据中心提供电源系统、液冷和整机柜集成，收入预计从 2025 年约 60 亿美元增长到 2027 年近 200 亿美元；谷歌是其最大客户之一，深度受益于 TPU 的扩张。
We believe the market is underestimating the quality, growth profile, and strategic positioning of the business that will emerge from the separation.勒布认为市场仍把 CRH 当作欧洲周期性水泥企业，但它约 75% 的业务在美国，是美国最大的骨料生产商和道路铺设商。骨料运输成本高、新产能难审批，形成了持久的本地垄断结构；公司已连续十多年扩张利润率，基建法案资金还有一半没花完，再工业化和水务基建是额外的增长平台。
Once viewed as a cyclical European cement producer, CRH has transformed itself into what we consider one of North America’s leading providers of essential construction materials and infrastructure solutions.ARK 分析师在 2026 年二季度财报后写道：特斯拉谨慎推进无人监督的 Robotaxi，已在七个城市运营、无重大事故，速度至少是 Waymo 的五倍；凭借约 900 万辆车的真实数据，车队应能快速扩张。ARK 认为 Robotaxi 是数万亿美元的机会，五年内将主导特斯拉的企业价值；Optimus 机器人进展较慢。
ARK estimates that robotaxis are a multi-trillion-dollar opportunity that will dominate Tesla's enterprise value within five years.段永平此前说要卖一些 SpaceX 的看跌期权。网友问 SpaceX 静态市盈率极高，怎么用未来现金流折现估值、put 的行权价怎么定。他说其实就是按马斯克的想法，未来 SpaceX 的业务能赚到超过目前市值的现金流（折现后）；认同就可以投一点，不认同就远离。
其实就是按照马斯克的想法，未来space X的业务是能够赚到超过目前市值的现金流（折线）的。你要认同你就可以投点，不认同就远离。段永平在谈近期操作时说，Palantir 也是一家蛮有意思的公司，不过股价目前似乎太贵了，先卖点 put 关注着。
PLTR 这家公司也是蛮有意思的一家公司，不过股价目前似乎太贵了。卖点put先关注着。网友问他曾说不喜欢马斯克、如今却对 SpaceX 心动是否矛盾。段永平建议把马斯克过去的视频都看一遍：不喜欢的东西依然在，但他发现马斯克是个非常了不起的人。
其实你要能把马斯克过去的视频都找出来看一遍，你也许能理解我为什么。虽然我不喜欢的东西依然在，但我发现他其实是个非常了不起的人。市场传出 CUDA 生态被突破的消息后，网友问他是否继续持有英伟达。他认为这只是局部问题，仓位维持不变。
那其实是个比较局部的事情。我本来也没打算增加，目前也不会打算减少。苹果被行权卖掉一部分后，段永平说接下来想增加谷歌，有机会也想增加伯克希尔 B；英伟达则维持现有体量，看跌期权到期后继续卖。
我想我还会增加一些Google，有机会还想增加一些brkb.2026 年 7 月 SpaceX 上市后股价回落、又面临大额解禁时，木头姐在 Fox Business 上为 ARK 的持仓辩护：股价虽从高点回落，但仍高于发行价；SpaceX 不仅在探索宇宙、提供发射能力，还在建设全球通信网络，而电信过去一直是本地生意。
We think this could become the most important company in history, and I mean in global history.伯克希尔买入谷歌后，段永平说巴菲特在谷歌上纠结了很久：几年前他带一位前谷歌员工去见巴菲特，巴菲特追问了很多谷歌的问题，所以出手并不意外。
巴菲特在Google上纠结了很久，几年前我带一个曾经在Google工作过的朋友去看他，巴菲特还抓着我朋友问了很多Google的问题。2026 年 7 月接受 CNBC 专访时，巴菲特确认伯克希尔的 Alphabet 仓位是他发起的，阿贝尔是最终决策者，两人几乎每天沟通。他承认当年谷歌轻资产时没买是个错误；如今谷歌大举投入资本开支，他认为凭过往记录，谷歌比华尔街推销的九成以上标的更可能成为赢家。
I think they're more likely to be a winner based on the record than probably 90 percent or 95 percent of what gets merchandised through Wall Street, because Wall Street, it's just whether they can sell something.阿克雷列举 AI 投资热潮中叙事和动量驱动的投机迹象：半导体占标普 500 约 20% 创纪录，散户涌入杠杆 ETF，融资余额创新高；SpaceX 6 月 11 日上市，到 6 月底估值接近一季度年化收入的 120 倍，招股书称发现了「人类历史上最大的可实现市场」28.5 万亿美元，相当于美国 GDP 的 92%，而其中只有 1.3% 来自太空业务，大部分是 AI 企业软件。
As of June 30, the company sported a valuation of nearly 120x 1Q26’s annualized revenue.市场把阿克雷的软件和信息服务持仓归为 AI 受害者，他们不同意，并列举持仓公司采用和变现 AI 的例子：Salesforce 的关键 AI 产品 Agentforce 和 Data 360 年化收入在一季度增长 225%，达到 34 亿美元（有机增长 119%）。
Salesforce (CRM): Agentforce + Data 360 (key AI products) ARR up 225% to $3.4 billion in Q1 (119% organic).巴菲特说伯克希尔持有可口可乐约 45 年，从不参与经营，但它是很好的生意，也就是能长期获得高资本回报的企业。他同时说明，伯克希尔看待持有的股票和全资子公司是同一套标准。
But if you take Coca-Cola, which we have owned 45 years, whatever it may be, we don't have a thing to do with running that business. And, but it's a very good business.在反驳「软件是 AI 受害者」的叙事时，阿克雷举了 ServiceNow：把 2026 年 AI 收入指引较上季度上调 50%，内部采用 AI 节省 3 亿美元成本，客户收入留存率稳定在 98%。
ServiceNow (NOW): raised 2026 AI revenue guidance by 50% from the prior quarter; announced $300 million in cost savings from internal AI adoption; gross dollar retention steady at 98%.2026 年 7 月谈「什么是好生意」时，巴菲特以美国运通为例：大多数银行的资本回报率在 13%–14%，人们会以为运通差不多，但运通能赚 30% 以上，而且承担的风险并不比银行高。投资的诀窍就是找到能长期保持高资本回报的企业。
If I asked everybody to guess what American Express would, they would come up with some figure similar, but it's so different that it earns 30 percent-plus on capital and does not incur more risk in doing so than the banks that earn 13 or 14 percent.巴菲特说，好生意是能长期获得远高于国债收益的资本回报；谷歌和其他 AI 公司现在都要投入数千亿美元，这是过去软件时代没有的游戏，真正的问题在这里。他还说自己对 Alphabet 的喜欢程度，不如伯克希尔自有的至少四五家企业。
Now, the question is, when you get into Google or any of the A.I. companies, you're putting out huge amounts of money.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入奈飞。他说奈飞每年 170 亿美元以上的内容预算是小竞争对手负担不起的；过去对手太多时网络效应发挥不出来，如今许多对手失败或流失用户，既说明奈飞护城河的质量，也带来用户回流的机会。
Now, many of these rivals have failed or are losing users, which highlights the quality of Netflix’s ‘moat’ but also presents an opportunity as those customers return to Netflix.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的优步依靠双边网络效应，竞争对手大多已消失，经营现金流从 2019 年的 -43 亿美元转为 2025 年的 100 亿美元以上。对于自动驾驶的威胁，他认为特斯拉、Waymo 等更可能借用优步的分发渠道和全球牌照。
Some see AVs as a threat to Uber, but we think it is more likely that Tesla, Waymo, etc., will use Uber’s distribution and global licenses to reach customers and maximise their asset usage rather than having to get licenses, build an app, and get tens of millions of people to download.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的万事达受益于消费者越多、商户越必须接受的网络效应；全球仍有约 14 亿成年人没有银行账户，B2B 支付市场更大，增长空间充足。
It benefits from a classic network effect: the more consumers use the card, the more merchants are forced to accept it, making it difficult for a new entrant to replicate.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入折扣零售商 TJX（TJ Maxx、Marshalls）。他说 TJX 靠灵活的供应链和与品牌数十年的关系低价买入过剩库存，约 1400 名买手对接 2.1 万家供应商，「寻宝」式购物体验是电商难以复制的。
Growth comes from physical store expansion and taking market share from traditional department stores.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 AppLovin。他说它的护城河是 AI 广告推荐引擎 AXON：广告主回报更高、开发者收入更高，双方都难以离开；与按曝光收费的谷歌、Meta 不同，AppLovin 按广告带来的消费额抽成。
AXON creates a powerful network effect by matching the right ads to the right users, driving better returns for advertisers and higher payouts for app developers, which makes it very hard for either side to leave.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入台积电。他说台积电生产全球约 90% 的最先进芯片，护城河是在最小制程上无可匹敌的技术领先，加上建一座先进工厂就要 200 亿美元的资本门槛；增长来自 AI 训练和推理带来的算力需求。
Its ‘moat’ is an unmatched technological lead in making the smallest chips, protected by the capital barrier of the $20bn it costs to build just one advanced factory.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。他说加入万事达后同时持有两家卡组织，因为支付是不管 AI 如何发展都会增长的少数行业，两家同样优秀，合持既能让支付敞口超过 6%，又不至于单一个股风险过高或违反基金集中度规定。
We now own both Visa and Mastercard in the portfolio as payments is one of the few sectors that we expect to grow no matter what happens with AI, and Mastercard and Visa are equally good businesses.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Nextpower。它生产让太阳能板追踪太阳的支架和软件，外包制造让固定成本很低，专有软件让客户难以更换；增长来自可再生能源需求，尤其是建在数据中心旁的清洁电力。
Nextpower technology increases the energy yield of a solar installation by 20% to 30% compared to traditional panels bolted in a fixed position.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 GE Vernova。它的设备发电量约占全球三分之一，护城河来自能源基础设施的规模和高转换成本；增长来自电网升级和 AI 数据中心的自建电源，在手订单 1630 亿美元，约为 2025 年收入的 4 倍。
Its competitive ‘moat’ stems from the scale and high switching costs of energy infrastructure: once its turbines are installed, customers are locked into high-margin, inflation-protected service contracts for decades.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。在卖出名单中，他对梅特勒-托利多的理由是：今年以来基础增长只有 1%，不足以支撑它一贯的溢价估值。
Underlying growth so far this year is only 1%, which isn’t enough to justify its traditionally premium valuation.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Veeva。他说 Veeva 在药企客户关系软件中份额约 80%，药企一旦用它管理临床试验和合规就很难更换；他认为 Veeva 是被「SaaS 末日」误伤、增长更快或估值更低的公司之一。
Its competitive ‘moat’ is built on extremely high switching costs: once a drug company integrates Veeva to manage strict clinical trials and regulatory compliance, it is risky and expensive to replace it.2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
Sometimes you can capture some of these stocks through others2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
If I'm a supplier to the fabs, I don't need to make an exact bet on which of the chips is going to win2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
All of them at the end of the day will need the same machines.有网友问段永平怎么提前判断出 SpaceX 会融资。他说「钱多人傻快来」只是玩笑；SpaceX 确实非常了不起，但他不知道该给什么价钱，目前还没有投资意愿，需要先看懂未来现金流。他认为 SpaceX 未来几年需要大量投入，融资可以理解，近几年肯定不会回购和分红。
space x 确实非常了不起的，但该给什么价我不知道。我目前还没有投资愿望，需要先看懂未来现金流再说。Scion 注销后，伯里在付费通讯 Cassandra Unchained 里继续跟踪露露乐蒙。2026 年 6 月财报后他在公开预览部分写道：毛利率下滑主要来自关税，公司有约 15 亿美元现金、几乎没有金融负债；32 位覆盖分析师中只有 2 位给买入，是他见过财务状况这么好的公司里最悲观的一致预期。
Of the 32 Wall Street analysts covering LULU, only 2 have buy ratings. This is the least cheery consensus I have seen for a company in this financial condition without significant legal or regulatory liabilities pending.网友问 20 年后泡泡玛特利润超过迪士尼的概率有多大。段永平说他真的觉得会超过 50%。
我真的觉得会超过50%。段永平说乔布斯对生意的理解并非顶级（曾长期持有大量现金不回购），但他对产品的追求绝对顶级，他建立的企业文化成就了现在的苹果。
不过，乔布斯对产品的追求是绝对顶级的，他建立的这种企业文化也确实成就了现在的苹果。有人质疑腾讯发给员工的期权。段永平算了一笔账：腾讯总股数约 90 亿股出头，如果五年只发了两亿股的期权，稀释 2% 多一点；如果你是老板还不舍得，那就太小气了。
腾讯总股数大概90亿出头，如果5年只是发了两个亿的股的期权，那叫多吗？段永平说，他能理解王宁，不是因为自己的投资经历，而是因为自己曾经是企业家，看得懂王宁有多厉害；王宁还那么年轻，还能至少好好干 25 年以上，这个复利是吓人的。
他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。Robinhood 2026 年一季度交易收入不及预期，但 ARK 认为更重要的是每月 5 美元的 Gold 会员：它捆绑银行、信用卡、理财和高息现金，Gold 用户资产是普通用户的 5 倍；ARK 把它类比为亚马逊 Prime，定价追求普及而非短期收入，提高了用户的转换成本。
More than a bundle of products, Gold deepens user engagement on the Robinhood platform, raising switching costs as it consolidates financial lives within the ecosystem.段永平多次在雪球推荐特斯拉的 FSD 辅助驾驶，说用了以后开车完全没有精神负担，再也离不开，出门租车都希望能租到带 FSD 的特斯拉。
确实太好用了。现在开车完全没精神负担，开多远都不担心。段永平说除非真舍不得那点钱，否则想不出不用 FSD 的理由：安全很多，而且是全天候的，至少比他自己开车好很多，一旦开始用就再也放不下；在别处租车时，他很希望能租到装 FSD 的特斯拉。
安全很多的，而且是全天候的，至少比我自己开车要好很多。一旦开始用了后就再也放不下来了。巴菲特回顾十年前花约 350 亿美元买入苹果：这相当于把伯克希尔 10% 的资源交给当时还不太出名的 Tim Cook 去管理，伯克希尔自己什么都不用做。十年后，算上分红、已实现和未实现的增值，这笔投资变成了约 1850 亿美元。苹果仍是伯克希尔最大的持仓，他说伯克希尔把有价证券当成生意来看，但不意味着全部永久持有。
But when we made our investment uh and turned over 10% of the resources of Berkshire uh we were turning it over to Tim.2026 年 4 月在哥大 Heilbrunn 中心讲投资心智模型时，帕伯莱以组合里的 Alpha Metallurgical Resources 为例，说明要关注把多余现金全部用来回购、「吃掉自己」的公司：Alpha 四年回购了 32% 的股份，远超苹果和微软。
In the last 4 years, they bought back 32% of their shares. Apple bought back 11%.段永平算了一笔账：中国至少有四亿多个家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天，四分之一的家庭每年买一瓶都不够卖。他认为 i茅台最大的作用是让以前不知道去哪里买真茅台的人很容易买到真酒，觉得茅台公司最近做的事情蛮对路，让大家看几年。
中国有至少四亿多家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天。1/4家庭一年一瓶茅台都不够卖啊，这还不算正常喝茅台的人们。2026 年一季度，市场担心私募信贷风险，KKR 和 Brookfield 股价受压。Akre 的 CEO 兼投资经理 John Neff 在一季度信中为这两笔持仓辩护：两家与私募信贷相关的资产占比有限，涉及软件公司的更少，KKR 的软件敞口只占总资产管理规模的 7%，Brookfield 只占私募股权规模的 1%。
KKR recently disclosed that its [software] exposure was just 7% of total AUM while Brookfield recently disclosed that total software exposure comprised just 1% of private equity AUM2026 年初市场担心 AI 颠覆软件和数据服务公司，Akre 持有的穆迪、FICO、ServiceNow 等跌幅较大。John Neff 在一季度信中说，组合虽然没有芯片、存储这类 AI「明星股」，但并不反 AI；他认为 AI 模型和编程工具会被大量商品化，持有的公司能低成本用上 AI 工具，又不用承担基础设施的巨额投入。
While we have not owned the AI 'poster children' (e.g. chips, chip equipment and memory makers, etc.) our portfolio is not anti-AI; quite the opposite.有网友称段永平说过看不懂腾讯并已减仓。段永平严厉否认，说自己从没说过减持腾讯，卖腾讯 put 的数量甚至被限制过；腾讯是很好的公司，要惜卖。
我卖腾讯的put都被限制过了哈。腾讯是很好的公司，要惜卖。市场担心私募信贷和软件贷款，KKR 和布鲁克菲尔德股价大跌。阿克雷拆解风险：直接贷款不到全球 45 万亿美元信贷市场的 4%；布鲁克菲尔德的直接贷款敞口比 KKR 更小，大约占收费资产的 3%，软件只占私募股权资产的 1%。他们认为没有 2008 年那种系统性风险，这些背景让他们放心持有 KKR 和布鲁克菲尔德。
But the above context gives us comfort in owning KKR and Brookfield.Acadia Healthcare 因激进扩张、入住率爬坡不顺和诉讼费用上升，股价在 2026 年 1 月跌到约 11 美元。艾因霍恩判断问题完全在管理层、资产质量很强，赌管理层会换人而加仓到前五大，均价 16.24 美元；1 月公司请回 2018–2022 年经营出色的前任 CEO。他认为入住率稳定后每股能赚 3 美元以上。
Our work suggested the problems were entirely management-related and that ACHC’s asset quality is strong.2026 年一季度 Core Natural Resources 从 88.51 美元涨到 104.73 美元，涨幅全部来自中东战争爆发之后。艾因霍恩说，战争在全球扰乱天然气供应，带动煤炭需求上升，但正面影响还为时过早、无法量化。
As the war disrupts natural gas supply on a global basis, demand for coal increases.阿克雷说组合里公司的质量和经营基本面依然很强；少数经营表现不佳的公司，如 LVMH 和 Copart，他们认为只是暂时的压力，正在借机建仓，预计整个组合的每股自由现金流仍能保持十几个百分点的增长。
In the rare instances where our companies are not performing well fundamentally (LVMH, Copart) we are building positions under what we see as temporary overhangs.截至 2026 年 3 月的一年里，星座软件股价下跌 44.63%，是基金最大的拖累；而公司 2025 年每股自由现金流增长超过 26%。阿克雷认为，估值暴跌与基本面强劲的背离，更说明股票便宜了，而不是前景永久受损，所以继续持有。
To us, this deviation between plummeting valuation and strong fundamentals makes a better argument for Constellation shares being cheap than it does for a permanently impaired outlook.段永平说泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家真正要顾虑的是需求能不能持续。他说作为做游戏出身的人，直觉告诉他这个需求是可以持续的，只是很难说清楚。
泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家要顾虑的其实是持续性的问题。作为做游戏出生的人，我的直觉是这个需求是可以持续的，但很难说清楚。去年勒布投资 CoStar 的逻辑是改善董事会、释放商业地产核心业务的价值。但他说 CEO Andy Florance 仍把大部分经营利润投入 Homes.com 和相关收购，股价持续暴跌，也看不到应对 AI 的计划；当 Third Point 提出董事会需要进一步改变时，公司反而给 CEO 加了「金色降落伞」、调整分部披露掩盖 Homes.com 的糟糕业绩，并对股东展开公关攻势。他认为原有逻辑已不成立，已全部卖出。
We no longer believe that our original thesis holds true today and have disposed of our position in its entirety.网友说大家不信任泡泡玛特，核心在于潮玩会不会是一阵风。段永平反问：假设茅台 53 度飞天没人喝了呢？他指出 Labubu 只占泡泡玛特不到 40%，比飞天在茅台里的占比小很多。
假设茅台53度飞天没人喝了？其实labubu只占到小于40%，比飞天比例小很多了吧？ARK 在 2026 年 3 月的 AI 基础设施报告中写道，大客户都在追求每美元算力更高，AMD 因此成为英伟达的可信挑战者：服务器 CPU 份额从 2017 年接近零升到 2025 年的 40%，按总拥有成本计算，AMD GPU 在小模型推理上已能与英伟达竞争，但英伟达在大模型上仍有明显优势。
It also has gained share in the server CPU market—from nearly zero in 2017 to 40% in 2025—since launching its EPYC line of processors in 2017.2026 年存储芯片大涨价时，段永平认为低价机型的毛利会被吃光，能扛住的厂商不多，苹果毛利高，可能自己消化大部分成本。
能扛住的人不多，除了苹果。苹果毛利高，说不定会自己消化大部分，我猜其他人要消化不容易。段永平解释自己卖英伟达看跌期权的逻辑：他对短期没有预期，只看长期价值；比如认为长期看 150 美元不贵，就先卖 170 美元的 put，现金放在短期国债上。
我其实完全没有对短期的预期，我只是关注这家公司长期是不是有这个价值。段永平说他没有直接卖过一股英伟达，也没直接卖过苹果，这些都是他「保险公司」的筹码：找个好公司不容易，可以一直卖期权增加乐趣；他几乎在任何情况下都不买期权，只是卖期权。
我没有直接卖过一股nvda，也没直接卖过苹果。这些都是我的保险公司的筹码哈。Greg Abel 在他第一封股东信里谈到权益法投资：主要是卡夫亨氏和西方石油。他直言对卡夫亨氏的投资令人失望，即使算上当初亨氏优先股的部分，回报也远远不够。
Our investment in Kraft Heinz has been disappointing.阿贝尔在首封股东信中把穆迪与苹果、美国运通、可口可乐并列为组合的集中持仓，并表示这一做法会延续，持仓变动有限。
A large portion of our portfolio is concentrated in a small number of American companies such as Apple, American Express, Coca-Cola, and Moody’s – businesses we understand well, have a high regard for their leaders, and expect will compound over decades.格雷格·阿贝尔在接任 CEO 后的首封股东信中说，伯克希尔的股票组合集中在苹果、美国运通、可口可乐、穆迪等少数美国公司：他们理解这些生意、敬重其管理层，并预期它们能复利数十年。除非长期经济前景发生根本变化，否则不会大幅调整。
This concentrated approach will continue, with limited activity in these holdings, though we may significantly adjust a holding if we see fundamental changes in its long-term economic prospects.德鲁肯米勒说，2025 年夏秋 AI 热得让他想起 1999 年，于是团队去找别的机会，带来了梯瓦。表面上它是一家 6 倍市盈率的以色列仿制药公司，但新 CEO Richard Francis 曾在山德士做过同样的转型，正用生物类似药和创新药取代仿制药，把公司变成成长股。价值投资者讨厌这种转型、成长投资者还不相信，所以股价一直不动；六七个月里从 16 美元涨到 32 美元，估值重估到 11.5–12 倍。
So Teva was this apparently, if you didn't know what was going on, a boring generic drug company out of Israel, selling at six times earnings.德鲁肯米勒回顾，他曾公开说未来两三年不会卖英伟达，因为这样的巨变出现时投资者总是跟不上；但股价从 150 美元涨到 800 美元时，他违背了自己说过的话，卖掉了，五周后股价到了 1400 美元。他说自己对英伟达的了解少得惊人，连它的盈利是多少都说不出来，而且他不是巴菲特，二十年前大概也会这样搞砸。
So then the stock goes to 800 and I violated everything I said in the interview. I couldn't stand success.网友提到他说过 70 美元的阿里足够便宜。段永平确认在那个价位被行权买入了不少，后来在 170 多美元又被看涨期权行权卖出，称这门「保险公司生意」一直不错。
是的，这个价位确实被put进来不少，170多又被call掉了。保险公司生意一直还蛮好的。2018 年以不到 23 倍预期市盈率买入，当时市场担心经济放缓，低估了它收费模式的质量。七年间希尔顿的净客房增长行业领先，费用收入增长约 70%，总部开支几乎没变，经营利润增长 85%。2025 年阿克曼在获得丰厚回报后退出。
Hilton is a quintessential Pershing Square investment: a high-quality, asset-light, high-margin business with significant long-term growth potential and superb management.2025 年三季度财报会上，Meta 宣布 2026 年的 AI 开支将远超预期，股价随之下跌 20%。阿克曼在 20 倍市盈率附近建立了大仓位；剔除 Reality Labs 的亏损，核心广告业务的估值不到 16 倍。他认为市场只看到了开支，没看到 AI 对推荐、用户粘性和广告效果的提升，而 35 亿日活带来的网络效应是极其持久的护城河。
Our opportunity to invest in Meta arose following the company’s Q3 2025 earnings call in October when it announced it would spend significantly more on AI initiatives in 2026 than investors had expected, leading to a 20% share price decline.阿克曼在 2023 年初、ChatGPT 发布后不久市场担忧谷歌被颠覆时买入。2025 年的年报指出，AI 概览已覆盖 200 多个国家、超过 20 亿用户，是使用最广的 AI 产品，并且带动了搜索查询量的增长；YouTube 的推荐算法和创作者工具也因多模态 AI 明显改善。
Alphabet, the parent company of Google, delivered strong business performance in 2025, highlighting its unique ability to leverage core strengths in data, distribution, infrastructure, and research expertise to successfully capitalize on its vast AI potential.阿克曼在 2024 年市场错杀时买入 Brookfield Corporation。扣除其持有的 73% 资管业务（BAM）后，市场几乎没给它庞大的投资资本任何价值。2025 年它的上涨一半来自盈利增长、一半来自估值修复，主要驱动力是保险与年金业务（BWS）的快速扩张。
Brookfield is a high-quality, asset-rich, rapidly growing business that has a long-term track record of excellent capital allocation.阿克曼在 2025 年初建仓优步，理由是市场对自动驾驶威胁的担忧被夸大了。优步是轻资产、高增长、有网络效应的出行与外卖平台，2025 年订单额按固定汇率增长 20%、全年行程 136 亿次、经营利润增长约 50%。
We acquired our position in early 2025 at an attractive valuation, capitalizing on the dislocation driven by misplaced market fears regarding the perceived threat from autonomous vehicles (“AVs”).2025 年 4 月特朗普宣布全球关税后市场剧烈波动，加上投资者担心 AWS 增速放缓，阿克曼借机建仓亚马逊。他认为 AWS 云业务和电商零售都是行业龙头，背靠数十年的长期趋势，AI 的普及会延长甚至加速 AWS 的增长；零售业务的利润率也有明显提升空间。
Amazon operates two of the world’s great, category-defining franchises between its Amazon Web Services (AWS) cloud business and its e-commerce retail operations.旗下有 Tim Hortons、汉堡王、Popeyes、Firehouse Subs 四大品牌，主要收取高利润率的特许经营费。2025 年消费环境疲软，公司仍实现同店增长 3%、经营利润增长 8%；占利润近七成的 Tim Hortons 和国际业务明显跑赢同行。
QSR’s franchised business model is a high-quality, capital-light, growing annuity that generates high-margin brand royalty fees from its four leading brands: Tim Hortons, Burger King, Popeyes, and Firehouse Subs.2025 年 5 月，潘兴广场的母公司向 HHH 注资 9 亿美元，计划把这家房地产公司改造成收购优质企业控股权的多元化控股公司。潘兴广场的合计持股升至 47%，阿克曼回归董事会任执行主席。
2025 marked a pivotal year for HHH as it began its transformation from a real estate company into a diversified holding company.勒布把 Quebecor 比作十年涨了 460% 的 T-Mobile：网络体验与对手相当、监管给予有利条件、价格大幅低于高杠杆的老牌运营商。加拿大三大运营商杠杆率 3.5–4 倍、分红占自由现金流 80% 以上，难以跟进降价；Quebecor 收购 Freedom Mobile 后借助有利的漫游协议，以比对手低 40% 的价格拿下行业 31% 的净增用户，电信业务 EBITDA 利润率仍约 50%。
A similar dynamic has emerged in Canada, where the market structure is even more favorable for Quebecor, the wireless upstart from Quebec with national ambitions.Somnigroup 在美国床垫批发市场的份额从 2018 年的 27% 升到 2024 年的 40% 以上，2025 年又合并了最大零售商 Mattress Firm，自家 Tempur 产品在 Mattress Firm 的销量占比从约 48% 升到 60% 以上。勒布认为它有多条赢的路径：房地产周期回暖带来高利润收入，或者低迷持续，让负债累累、2027–2028 年债务到期的 Sleep Number 和 Serta Simmons 继续失血；CEO Scott Thompson 执行出色，自己持股很多。
In our view, Mr. Thompson has executed masterfully to date and has all the building blocks in place for sustained outperformance.网友问用过特斯拉之后是否改变了对特斯拉和马斯克的看法。段永平说，马斯克说过的很多事虽然时间上没达到他自己的预期，但最后真的做到了；做过企业的人能理解这一点。H&H 在 2026 年一季度新进特斯拉。
有意思的是，他过去说过的很多事情真的都做到了，虽然时间上没有达到他自己的预期。2026 年 2 月做客央视财经《投资大趋势》时，但斌说 2025 年底，人工智能在应用层最主要的体现——无人驾驶——已经实现：一位 Model 3 车主首次全程自动驾驶横穿美国，这是无人驾驶的“iPhone 时刻”。他说如果把电动车视为变形金刚，特斯拉其实已经完全自主，发展非常快；被问到具体方向时，他举了英伟达、谷歌、特斯拉产业链，并强调关注盈利很重要。
回顾2025年，有许多对人类历史可能很重要的时刻，例如年底Model 3车主首度全程自动驾驶横穿美国，这正是无人驾驶的“iPhone时刻”。网友讨论金比银更稳定、更不容易被替代。段永平说他讲过很多次，对没有现金流的东西不关心也不感兴趣，以后再有人问这类问题就直接屏蔽。
我说过很多次，我对没现金流的东西不关心不感兴趣，以后谁再问这类问题就直接屏蔽了，免被打扰。在 2026 年初与李迅雷的对话中，但斌说 AI 竞争最近分成 OpenAI 和谷歌两个阵营，谷歌阵营的相关公司涨了很多，OpenAI 阵营的则跌了；行业整体有很大上涨空间，但内部竞争格局的变化同样影响投资。他认为谷歌的确定性相对更大，因为它是“全家桶”的商业模式，并预计 A 股的英伟达、谷歌、苹果产业链牛市持续的概率也很大。
目前你可以看到，其实谷歌说相对可能确定性更大一些，因为它是全家桶的商业模式。茅台通过 i茅台 直接卖飞天茅台后，段永平认为直销应该会直接超过以前的营业额和利润，解决了假冒问题后释放的购买力会非常惊人。不过他也说茅台估计一时半会儿不敢放开卖，这还是新事物，需要试试水。
直销这个卖法，应该直接简单超过以前的营业额和利润了。解决了假冒问题，释放的购买力应该是非常惊人的。在与李迅雷的对话中，但斌回忆，2004 年腾讯上市时东方港湾起初没有特别关注。后来他发现大女儿的同学都在 QQ 群里：过去同学一毕业就失去联系，而 QQ 群让他们一直保持强联系。他认为这个东西如果无限扩展下去，公司会非常有价值，于是大约在 2006 年 4 月开始买入腾讯；此后东方港湾两条腿走路，A 股买龙头白酒，港股部分一直以腾讯为主。
我觉得这个东西如果无限扩展下去的话，那这个公司非常有价值。所以当时大概是06年四月份开始买入腾讯的。网友说泡泡玛特的盲盒有赌博属性。段永平说盲盒这种办法并不是什么产品都能用，没人能卖盲盒 iPhone 或盲盒茅台，别的 IP 用盲盒也未必行得通。
盲盒这种办法也不是什么产品都可以用的。谁能来个盲盒iPhone？特里·史密斯坦言，诺和诺德把减肥药这一三十年来最激动人心的药物领域的领先地位拱手让人，还没能阻止美国市场的违规仿制。他修正了「只投连傻瓜都能经营的公司」这一信条，承认管理层的影响比想象中大。不过公司已更换 CEO 和董事会，13 倍市盈率几乎没有任何预期，他说如果没持有，可能会考虑买入。
Novo Nordisk managed to reaffirm my belief that you should never say ‘Things can’t get any worse’.疫情期间居家办公推动了飞塔防火墙的部署，之后收入增速回落，市场又对其续约周期的收入潜力感到失望，股价大跌。史密斯趁机买入，并评论说在依赖业绩指引、流动性有限的市场里，略低于乐观指引的业绩就会引发剧烈下跌。
We bought Fortinet after its shares had suffered from a fall as it came down from the Covid related highs of revenue growth when its FortiGate firewall systems were deployed so that we could work from home.史密斯卖出了百事和百富门。他认为无论诺和诺德这笔投资最终结果如何，减肥药及其影响都会长期存在，而百事的零食业务首当其冲；烈酒行业还要面对 Z 世代饮酒减少和大麻合法化的双重逆风。
Brown-Forman and PepsiCo’s snack business seem to us to be directly in the crosshairs of the impact of reduced appetites from weight loss drugs.Intuit 2021 年收购 Mailchimp 后，史密斯认为这超出了它的能力圈，而且价格大约贵了三倍，于是卖出。此后 Mailchimp 的表现不佳逐渐反映在股价上，他开始重建仓位，希望管理层已从这次教训中有所收获。
We have started to rebuild a stake in the hope that the management has learned from the debacle.菲利普莫里斯第五次进入基金年度贡献前五。史密斯认为它在加热不燃烧烟草和尼古丁袋等减害产品上的行业领先布局，正在持续兑现。
Philip Morris makes its fifth appearance as it continues to show the benefits of its industry leading move into reduced-risk products (‘RRPs’) such as ‘heat-not-burn’ tobacco products and its nicotine pouch business.作为薪酬与人力资源软件服务商，ADP 受到美国就业市场走弱的影响。史密斯说他们并不依赖管理层的收入指引，但市场依赖，因此带着几分紧张希望指引是保守的。
In view of the outlook for this core market we hope — with some nervousness — that the guidance management has given on future revenues is conservative.硕腾是全球领先的动物药企业，受益于宠物医疗支出的长期增长。兽药领域没有数十亿美元级的重磅药，因此仿制药竞争较少。股价曾因骨关节炎止痛药 Librela 的副作用担忧而走弱，史密斯借此建仓，并说他咨询的兽医仍认为利大于弊。
Zoetis is the leading veterinary pharmaceutical company.网友说飞天和五星都走电商后，茅台的系列酒要靠经销商推广。段永平说系列酒能卖多少就卖多少，搭售是他见过最不明智的销售方式之一。
系列酒能卖多少卖多少呗，搭售是我见过的最不明智的销售方式之一。段永平借巴菲特讲喜诗糖果的例子说茅台：情人节送巧克力，没人会跟太太说「今天有个不是喜诗的牌子打折，所以买了一盒给你」，送人一瓶酒也是一样。他强调茅台只在这一点上像喜诗，和可口可乐的很多属性则完全不同。
如果你送人一瓶酒，你送什么？2025 年 12 月雪球嘉年华上，澎湃新闻记者问到茅台。但斌引用段永平的话说，如果早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达，东方港湾早已践行了这个想法。他强调这原本是一个选择问题：和把钱放银行相比，放茅台还是要好一点。
正如段永平所言，如果他早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达。我们早已践行了他的想法。网友问为什么有闲钱时不一定给持仓加仓。段永平以苹果为例：现价不便宜，他不想买；但也找不到更好的去处，所以选择持续卖出看涨期权。
就拿苹果为例：这个价位不便宜，我确实不想买，但卖了又不知道买啥更好，这也是我在不停卖call的原因。有文章解读说段永平并非不看好泡泡玛特。段永平说他没看过那篇文章；他觉得王宁绝不是靠运气走到今天，但这不代表他能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特，也许他已经过了能理解这个产品的年纪，看不懂的东西可以跳过。
我只是觉得王宁绝不是靠运气走到今天的，但不意味着我能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特。我也许已经过了能够理解这个产品的年纪了吧。网友问他是否看好 OpenAI、Anthropic。段永平说他现在主要用 Gemini，Gemini 3 很好用；大模型竞争非常激烈，大部分撑不了几年。
我现在主要就用Gemini了，有时用一下perplexity。现在Gemini 3很好用，不太需要别的了。被网友质疑「没看懂就不该碰」时，段永平说他借助 Gemini 把黄峥早年的全部采访读了一遍，并建议对方也去看看。他看拼多多，首先看的是人。
我今天把黄峥16-19年接受的所有采访都看了一遍文字版，建议你也看看。2025 年 11 月在新浪分析师大会上，但斌说年初很多人认为谷歌会受 AI 冲击，所以估值一直偏低，但东方港湾的研究团队发现 AI 对谷歌业务有推动作用，于是把谷歌加到了第二大重仓。他认为 AI 竞争很可能是更垄断的商业模式竞争，谷歌和英伟达很可能“比翼齐飞”，市值都达到 10 万亿美元；他也期待伯克希尔像投资苹果一样持续增持谷歌。
其实AI对谷歌的业务是有推动作用的，并没有让它受负面影响，所以我们把谷歌加到了第二大重仓。但斌在这场演讲中说，最近谷歌涨了很多、OpenAI 产业链的公司跌了很多，AI 竞争非常激烈。他以 Meta 眼镜为例说很看好 AI 眼镜，并引用马斯克的说法，未来五年手机这个形态很可能就没有了；如果 AI Agent 实现，很多事只需对着眼镜说一句话就能完成，所以任何一家公司都不可能放弃这场竞争。
AI眼镜，其实我很看好，包括马斯克也说未来五年很可能手机这个形态就没有了。但斌在这场演讲中说，如果 AI Agent 实现，订一张机票可能只需要对眼镜、耳环或手表说一句话，不再需要通过手机；巨头为此投入巨资，这场竞争会非常激烈。他感觉一旦成功，甚至连腾讯微信这样的商业模式都可能发生很大变化；在对标谷歌的国内公司里，他认为阿里和字节领先，腾讯可能有点落后。
而且一旦成功以后，我自己感觉甚至连腾讯的微信这种商业模式，都有可能会发生很大的变化。同一场演讲里，但斌以谷歌的 TPU、Gemini 和数据为参照，认为国内能对标的公司可能只有两家：阿里巴巴和字节，腾讯都可能有点落后；如果只看 TPU、GPU 这个角度，可能只有阿里。他注意到这个季度很多国内投资人都把阿里巴巴加进了持仓。
国内能对标的公司我觉得可能有两家，一个是阿里巴巴，一个是字节，甚至腾讯都可能有点落后了。2025 年底，段永平说自己确实不喜欢马斯克的某些东西，但马斯克的产品和预见很多都很厉害，承认别人厉害没什么不好意思。
我确实不喜欢马斯克的某些东西，但他的产品和预见很多都很厉害的。承认别人厉害的地方没什么不好意思的。有人说谷歌不久后会超过 ChatGPT，生态系统的盈利模式会远超任何一家 AI 公司。段永平说他之前讲过，过些年做大模型的可能没几家能活下来，但谷歌大概率可以。
之前我说过，过些年，做大模型的可能没几个能活下来的，但Google大概率可以。网友问 AI 能否颠覆 iOS。段永平认为 AI 有可能降低 iOS 生态的重要性，就像对主要只用微信的人来说，安卓和 iPhone 差别不大。
我觉得ai有可能会降低iOS生态的重要性。有人把他减持英伟达解读为看空。段永平否认，说空头越多，他卖看跌期权收的保费越多。
我不觉得nvda是泡沫，我会一直卖put的。我很开心那些大空头成了我的客户，我会很乐意收他们的保费的。有网友说他减持英伟达和苹果、加仓伯克希尔是在减仓避险。段永平否认看空英伟达，同时承认此前把伯克希尔当作牛市里的避风港，并说现在似乎可以出来了。
我确实说过我要在Brk里面躲一会儿牛市，现在似乎可以出来了哈。段永平承认马斯克很厉害，尤其是 SpaceX 和星链，但说自己不太喜欢特斯拉的车。他判断电动车行业差异化小，将来会卷到只剩几家能赚钱。
SpaceX和星链确实牛，毫无疑问，肯定比我牛太多了，但这不意味着我一定要喜欢他。段永平把投资拼多多归为风险投资：投入的比重很小，赚得却很多。他坦言当初并不是看懂了才投，而是出于对黄峥的了解和信任。
我投的钱其实比重很少，但赚的钱确实很多。严格意义上其实都不算，因为我不是说我看懂了往里投，我是稀里糊涂投的。在与雪球创始人方三文的长篇对话中，段永平说自己的核心持仓长期是苹果、茅台、腾讯。他看重苹果「不为生意做产品」的文化，以搁置造车为例：苹果在汽车上能提供的差异化价值有限，所以果断停了。他认为苹果现在不便宜，但从机会成本看仍比存银行划算，只是别指望短期回报。
他们用户导向做得好，不为生意做产品，给用户提供不了足够价值的东西，再热门也不碰。网友担心茅台推葡萄酒、加大系列酒和保健酒推广，搞产品多元化。段永平说只要飞天不变，别的影响都不大。
只要飞天不变，别的影响都不大。网友问伯克希尔持有大量现金是不是在押注大跌。段永平说买股票就是买公司，如果把美国当成一家公司、用整个市值把美股买下来，总体估值指标就有参考意义，但对个股没有意义，因为好公司可以比整体成长快很多；如果 Gemini 给出的数据属实，标普 500 可能确实有点偏高。
所以，如果Gemini的这个回答是属实的，那S&P500可能确实有点偏高了。谈到茅台增长终会放缓时，段永平回忆多年前有位大佬对苹果说「树不会长到天上去」，他的回答是苹果未来肯定会比当时厉害很多。
很多年前当我们讨论到苹果的时候，就有个很著名的大佬跟我讲“树不会长到天上去的”，我说我对树了解不多，但苹果未来肯定会比现在厉害很多。年初 DeepSeek 让市场担心 AI 算力需求见顶，但勒布认为现实恰恰相反：推理模型比前代耗费多几个数量级的算力，后训练也成为新的扩展定律；OpenAI 一个月内签下的协议会让其算力在五年内增长近 20 倍。他认为世界仍受算力约束，这让 Third Point 持有的台积电和英伟达受益，同时也在密切留意可能引发回调的裂缝。
While the magnitude of these plans is difficult to comprehend, one thing seems clear to us: we continue to live in a compute-constrained world, a theme that has benefited our existing investments in TSMC and NVIDIA as two integral pieces in this buildout.有人总结他偏好轻资产、避开「苦生意」。段永平补充说：避开苦生意是对的，但重资产和好生意并不绝对对立，商业模式最终要看未来现金流。
大道倾向于避开苦生意的对的，但重资产和好生意并不是绝对对立的，TSMC就是个好的例子。商业模式最重要的还是看未来的现金流。三季度基金下跌几乎全因第二大持仓星座软件股价跌 26%。阿克雷持有它 11 年多，年化回报近 25%，期间经历过三次约 25% 的回撤。他们认为这次下跌有两个原因：市场担心垂直软件被「AI 原生」对手颠覆，以及创始人 Mark Leonard 因病卸任。前者他们不担心：公司靠几十年的客户亲密度立足，也能用同样的大模型；后者更让人停顿，但公司是 1000 多个自主运营的软件企业，去中心化结构能延续，继任者 Mark Miller 是元老。
In short, we have no fundamental concerns about Constellation Software or its position size in the portfolio.2025 年三季度 Roper 是 Akre 拖累最大的五只股票之一。Akre 说 Roper 和 Topicus 都是分散经营、连续收购垂直市场软件的公司，市场对 AI 冲击的担忧压低了股价，但他们认为 AI 对这些公司是净利好。
The AI-oriented concerns described above also weighed on Topicus.com and Roper, and here again we see AI as a net positive for these businesses.2025 年 10 月，英伟达与 OpenAI 的合作引发“AI 万亿资本闭环”的泡沫争议。但斌在社交平台谈到这件事时说，华尔街担心了一天 AI 泡沫之后，相关公司当晚基本都是涨甚至大涨；他重申自己的判断：此刻错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险。
还是那句话：‘此刻，错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险’。网友问 Costco 有没有护城河，拼多多是否同理。段永平引用芒格的话回答：they're still a god-damn retailer（它们终究还是个零售商）。
'they're still a god-damn retailer.‘ 芒格讲的哈。段永平认为大模型是「九死一生」的游戏，十年后能活下来的大概率不到一成；他押的是 Gemini，因为背后的谷歌很强大，而且「已经醒了」。
我会猜Gemini，因为背后的Google很强大，而且已经醒了。网友比较茅台和可口可乐：飞天茅台有很强的提价权，而可口可乐产品差异化小、要靠规模和低价压制对手。段永平说，这正是他当年告诉巴菲特、他觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。
这是我告诉巴菲特先生我觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。有人称泡泡玛特为「泡泡茅台」，问段永平能否看懂。他说这家公司的产品确实很有意思，创始人也很有意思，能做到今天很了不起，但他看不懂十年后公司会怎样。
泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，founder也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。网友问看不看得懂 Palantir、为什么市场给它 500 倍市盈率。段永平说这家公司有点意思、值得关注，但认真看了还是看不太懂；他觉得目前太贵，至少机会成本很高，不建议碰，并提醒现阶段散户的力量很大，要小心。
这家公司有点意思，值得关注，但我认真看了一下还是看不太懂。我觉得目前太贵了，至少机会成本很高，我不建议碰。网友问茅台的护城河是不是只靠品牌。段永平说跟不喝茅台的人聊茅台很怪；「喝酒有害健康」「年轻人不喝茅台」「禁酒令」，以及认为有人会去喝和茅台差不多的酒，这些担忧都不太对。关键的事实是没人能复制茅台，就像没人能复制可口可乐。
fact is有人可以copy茅台吗？有人可以copy可口可乐吗……？伯克希尔买入联合健康后，段永平说自己不懂保险，但直觉上联合健康此前可能遭遇了恐慌性抛售，是捡便宜的机会；他事先说过巴菲特买他就跟进，于是开始卖看跌期权。
我不懂保险但直觉上觉得UNH前段时间可能遇到了恐慌卖出，很可能是个捡便宜的机会？Third Point 因 Rocket 全股票收购 Mr. Cooper 而建仓。勒布认为 Rocket 的放贷速度远快于同行（再融资平均 20 天，行业 45 天），Mr. Cooper 是最大的按揭服务商、服务成本五年降了约一半。合并后，Mr. Cooper 的服务组合能源源不断地为 Rocket 的再融资业务输送客户（Rocket 的再融资回收率约 85%，是行业的三倍多），AI 自动化还会进一步提升效率和市场份额。
We view the combination of Rocket and Mr. Cooper as a transformative, synergy-rich merger between two technology leaders in the otherwise parochial and cost inflationary mortgage industry.Third Point 持续加仓 Casey's：它是美国第三大便利店连锁、第五大披萨连锁。勒布认为卖油卖烟容易，大规模卖鲜食很难；Casey's 靠员工留存（门店人手比一般加油站多 40%）做好了食品，单次到店利润更高，于是能在油价和披萨上都打折，形成良性循环。收购 Fike's 进入南方，仅德州就可能再开 2000 家，并购后铺开披萨能让收购倍数从 11 倍降到约 7 倍。
In Casey’s we see a world class management team with a differentiated mousetrap and a decade of profitable growth ahead of them – whether they are labeled a restaurant or a gas station or a general store is semantics.二季度市场先因「解放日」关税和衰退预期大跌，后随 AI 数据向好反弹。勒布说，消费者和企业持续采用 AI、科技公司坚定投入 AI 资本开支，推动了科技股上涨；他们重新建仓英伟达，因为认为它在关税担忧、衰退恐惧、机架部署放缓和对数据中心投资回报的质疑下跌得过多。
We re-initiated a position in Nvidia, which we believed had sold off sharply due to tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown and increased scrutiny of prospective ROI of new data center capex.网友惊讶于拼多多报表之干净：固定资产只有 8 亿，办公楼、服务器都是租的。段永平说租办公楼这点让他惊讶，并认为这绝对省钱。
租办公楼这点让我惊讶！租办公室绝对省老钱了，尤其是现在！2025 年 6 月在 SumZero 访谈中，帕伯莱说自己两年来多次下矿、参观港口，Warrior 的矿是北美最好的冶金煤矿之一，开采成本最低、离港口近、有河运和多条铁路；公司没有负债，储量够开采四五十年，市值约 25 亿美元，好年份现金流可达 10–20 亿美元。他强调自己不荐股。
In pretty much any environment you can imagine, Warrior will be making money because they are so low on the cost curve. You have a debt-free business that is extremely unlikely to ever have a money-losing year.同一次访谈中，帕伯莱说 2023 年押注冶金煤、2025 年押注近海钻井商，事后发现共同点是：这些重资产公司负债都已清理，按重置成本算极便宜，近海钻井商可能只有重置成本的 10%。不花钱就拿到了重资产，等于变成了「轻资产」生意，股本回报率因此非常高。
Not only were they debt-free when you looked at anything resembling the replacement cost of their assets, but in the case of the offshore drillers, one could argue that they might be trading at 10% of replacement cost.帕伯莱说钻井船造价约 10 亿美元一艘，行业十几年前过度建造后几乎全部破产，此后十年没有新船下水，老船被拆，供需重新平衡。按重置成本算，Valaris 和 Noble 的船队约值市值的 10 倍；公司没有或很少负债，市场在逐步收紧。如果日租金从四百多涨到六七百，它们每年产生的现金几乎等于整个市值。
If rates were to go, for example, from the four hundreds to six or 700 a day, Valaris and Noble would be just printing almost the entire market cap in cash every year.2025 年一季度 H&H 新进英伟达、微软、台积电，仓位都很小。段永平说自己以 92.52 美元买了 10 万股英伟达，「就当买点彩票」。他承认英伟达目前看不到对手，但想不清楚这种垄断和需求能持续多久，所以下不了重手。
英伟达确实厉害的，而且目前似乎看不到谁能对英伟达有威胁。目前我没能明白的是：他们的这种垄断到底能持续多久？2025 年股东大会开场，巴菲特特别感谢在场的 Tim Cook：他有点不好意思地说，Cook 为伯克希尔赚的钱比他自己为伯克希尔赚的还多。乔布斯创造了苹果，没人能替代，但乔布斯选了 Cook 接班是对的决定，除了 Cook 没人能把苹果发展成今天这样。
I'm somewhat embarrassed to say that Tim Cook has made the Bergkshire a lot more money than I've ever made Berkshire.关税引发市场动荡时，Third Point 加大了事件驱动和风险套利仓位。勒布说他们重仓美国钢铁，认为基于合并的产业逻辑，以及对「美国优先」再工业化计划的好处，它与日本制铁的合并会完成。（下一季度信中，他说日本制铁完成收购是当季业绩的亮点。）
We have a meaningful investment in U.S. Steel, which we believe will complete its planned merger with Nippon Steel based on the industrial logic behind the combination, and benefits to “America First” re-industrialization plans.勒布长期欣赏 CoStar 的商业地产数据、软件和 Apartments.com 等平台，核心业务十年 EBITDA 年化增长 20%。但他认为管理层把大量资金投入住宅平台 Homes.com（每年近 10 亿美元，却还没有可观收入），压低了合并 EBITDA 约 80%，股价五年横盘。Third Point 与公司达成和解：增加三名有资本配置经验的董事，成立资本配置委员会，审查高管薪酬。
As CoStar’s core business continues to compound value and improved capital allocation starts to narrow the losses at Homes.com, we believe the company can grow EBITDA by a factor of >7x over the next few years, setting the stage for the stock to regain its star status.Tempus AI 与阿斯利康、Pathos AI 签下 2 亿美元合作，提供 800 多万份去标识化患者记录，用于训练肿瘤多模态基础模型。ARK 认为这标志着药企从使用 AI 模型转向自建模型，每家大药企都需要用自己的数据训练和微调模型，Tempus 这类高质量多模态数据会越来越值钱。
In our view, every pharma/biotech giant will have to train and finetune their own models to address their respective pipelines and strategies—a transformation as fundamental as personalized medicine itself.有人问黄峥不喜欢抛头露面，拼多多若退市怎么看。段永平说退市不影响公司的内在价值，只影响交易的方便程度；没上过市的公司也很多，有些很有价值。
退市不影响公司内在价值，只是影响交易方便度而已。2025 年 4 月关税冲击引发美股暴跌，段永平说开始买入（或卖出看跌期权）苹果、英伟达、谷歌和台积电。他再次提醒千万别用杠杆，判断标准是十年后回头看，这个价格是否便宜。
如果put进来的价格从10年后看回来是便宜的价格，那这个投资就值得做，长短皆宜。2025 年 4 月关税冲击下苹果大跌，有网友说苹果仍有 31 倍市盈率、跌到 25 倍以下会舒服很多。段永平回复说再跌约 20%（约 162.55 美元）就到那个位置，他已经卖出行权价 170 美元的看跌期权，等着被行权买入。
还有20%，相当于162.55美元，我昨晚卖了一笔170美元的put，等待被行权。网友问他去年重新买回阿里，是看好电商被低估、阿里云未来可期，还是别的原因。段永平只反问：70 多美元的阿里确实便宜，对吧？
70多块钱的阿里确实便宜的，对吧？2025 年 4 月初美股因关税大跌、东方港湾产品年内回撤超过 20% 时，但斌在社交平台回应。他说 2 月底因担忧政策卖出了七成持仓，后来怕错失人工智能时代又很快买回，导致净值回撤较大。他认为美股的挑战是关税的不确定性以及是否引发通胀和衰退，但关税出结果后只是发酵一下，经济和市场会按自身规律运转，最近的非农数据显示经济增长仍然强劲；如果新关税实施后依然如此，美股会重回牛市。
如果新关税实施后，依然如此，美股会重回牛市，而且市场如此剧烈调整后，一旦见底会成为未来十年甚至相当长周期的新起点！关税大战期间，网友请他讲讲台积电。段永平只反问了一句：有什么可以替代吗？
有什么可以替代吗？网友分享了黄仁勋 2007 年接受《波士堂》专访的视频和要点，包括他的成长经历和父母的教育方式。段永平说看完后决定再多下一点英伟达的单。
我看了后决定再多下一点单。2025 年 3 月他以 92.5 美元的实际成本买入英伟达，并卖出了 120 美元的看涨期权。被问是否已经看懂时，他说还不能算完全看懂，但确实觉得英伟达护城河很强。
不能说完全看懂了，但确实觉得NVDA的护城河有点厉害。看着这肯定是个不错的公司啊，买点大概率也是会赚钱的。网友详细拆解他「买正股 + 卖 call」的英伟达操作。段永平说其实很简单：92.5 美元买入，到期涨到 120 美元就被卖掉，年化约 29.7%；关键在于这个价格是否够便宜，这取决于对生意的理解。
这里最关键的是92.5这个价格是否够便宜，这个完全取决于投资者对这家公司生意的理解。网友请他点评波音。段永平说波音是卖飞机的，合并麦道之后干了些很奇怪的事情，以后麻烦比较大。
卖飞机的，合并了麦道之后干了些很奇怪的事情，以后麻烦比较大。微博传言段永平空仓美股。他澄清说不是空仓，而是作为一个满仓主义者，有了一部分空仓的意思；他一月份就说过美股有点贵。
不是空仓了，是作为一个满仓主义者，有了（一部分）空仓的意思。其实一月份我就在这里说过了，美股有点贵。被问到是否期待苹果做机器人，段永平说关键看苹果最终能给用户什么样的体验；他觉得机器人是有机会的，因为很容易和 iPhone 连成一体，进入苹果的生态圈。
我觉得机器人是有机会的，因为很容易和iPhone连为一体，进入苹果的生态圈。被问到用外币买中国资产的汇率问题，段永平说他买茅台主要用人民币，所以没有这个问题；虽然也用美元买了一些，但买在好价格上风险很小。他认为业务以中国为主的公司都要面对汇率问题，但公司足够好的话，成长大概率能覆盖汇率风险。
在公司足够好的情况下，公司的成长大概率是可以cover汇率风险的。所以，买好公司最重要。网友问巴菲特为何在市场看空原油时持续加仓西方石油。段永平的解释很朴素：以不错的价格买下一块油田，石油资源大概率会紧缺，只是不知道什么时候。
其实就是按不错的价钱买了个油田。石油资源大概率是会紧缺的，只是不知道什么时候而已。英伟达财报前，段永平说他关心的不是这一季的增长，而是十年后英伟达是否还能保持现在的市场地位。
NVDA很难看懂的并不是短期的增长，而是长期的护城河到底是什么。10年后的NVDA肯定还在，但还是目前的市场地位吗？2025 年初，但斌判断当年 AI 应用端可能爆发：过去几年硬件市值增长巨大，软件和应用端增长有限，东方港湾会从硬件转向更多关注软件和应用端的公司。他以 CRM 为代表举例，认为这类软件公司积累了大量商业数据，正在从传统的销售软件公司向 AI 应用公司转型，软件行业也可能出现颠覆性变化。
在软件方面，以CRM为代表的软件公司，因为有大量商业数据积累，正在从传统的销售软件公司向AI应用公司转型。2025 年 2 月 DeepSeek 引发市场对英伟达的担忧后，东方港湾发文回应。但斌认为市场最大的误解是把算法、算力和数据对立起来，三者其实是协同关系：算法提效后同一块芯片能服务更多用户，价值量上升，需求也会上升；AI 成本大幅下降后，应用普及带来的推理需求才是算力的主场。他还认为 DeepSeek 团队改写 PTX 指令集并没有绕开 CUDA，这本身是英伟达架构允许的，CUDA 的壁垒反而被增强。
Deepseek的成果会增加全球AI算力的需求，而非减弱。洛杉矶山火后，加州公用事业股被抛售。勒布指出 PG&E 不在该地区运营；2019 年破产后加州通过 AB1054 法案，只要公用事业满足严格的安全标准，就能通过多种途径收回成本，还有 210 亿美元的保险基金兜底。PG&E 的市盈率不到 2026 年盈利的 10 倍，同业在 15 倍以上，甚至和可能承担责任的 Edison 差不多。
We believe investors are overly discounting the financial and legal protections provided by AB 1054.Third Point 在司法部提起反垄断诉讼、股价大跌后买入 Live Nation。勒布认为演唱会需求和定价权强劲，海外场馆严重不足，公司在自建场馆上的回报被低估，盈利能以两位数增长。对于诉讼，他指出票面价由艺人决定、服务费主要归场馆，Ticketmaster 只拿 5–7%，市场份额自合并以来还下降了约 10 个百分点；他期待新政府回归传统反垄断框架，不必拆分。
It is not clear to us why separating these two businesses would drive lower prices for consumers, better outcomes for artists, or better service for venues.Third Point 去年夏天买入布鲁克菲尔德。勒布认为它是全球基础设施投资的头号平台，又整合了橡树资本和保险业务做私募信贷，这是另类资产里增长最快的两个类别；全球基础设施资金缺口巨大，数字基础设施需求还在增加。股价只有明年盈利的约 13 倍，更像在流失份额的传统资管，而另类同行是 20–30 倍；管理层在简化故事、改善沟通，重估的催化剂已经具备。
We believe Brookfield is a business that has both a rerating opportunity and strong earnings compounding in the underlying asset.2024 年史赛克第五次进入 Fundsmith 业绩贡献前五，受益于疫情期间积压的择期手术陆续完成。特里·史密斯借此重复他们的信条：赚钱要靠老朋友。
Stryker, which is making its 5th appearance, is benefitting from work on the backlog of elective surgical procedures which built up during the pandemic.2024 年 IDEXX 拖累了业绩，原因是疫情期间养宠热潮过后，看兽医的频率放缓。特里·史密斯说，IDEXX 是一个有真正长期增长前景领域的行业龙头，而且一旦卖出恐怕很难再买回来，所以他们打算继续持有，忍受跑输的痛苦。
As the industry leader in an area with real long-term growth prospects and a stock where we would probably struggle to buy back our position if we sold it, we intend to continue holding IDEXX and to try to smile through the pain of underperformance.2024 年 Fundsmith 卖出了味好美。特里·史密斯说，味好美把原材料涨价转嫁出去的速度太慢，压缩了利润率；通胀又让消费者转向超市自有品牌，竞争更激烈。2023 年时他就指出，味好美餐饮业务的利润率还没恢复到疫情前水平。
We sold McCormick as we had been disappointed by the slow response which the company exhibited in its ability to pass on input cost inflation so compressing its margins, together with its exposure to own label competition which has stiffened as inflation has caused consumers to trade down.有人不理解长期不回购、不分红的公司对小股东有什么价值。段永平说巴菲特的伯克希尔就是典型的长期不回购不分红的企业，问对方觉得这家公司有没有价值；巴菲特对为什么不回购不分红讲得非常清楚（近几年开始回购了）。
巴菲特的BRK就是典型的长时间不回购不分红的企业，你觉得这家公司有价值吗？2024 年 12 月在北大光华《价值投资》课程十周年沙龙上，李录谈长期持有优秀公司时以伯克希尔为例：大家都觉得它是由最优秀的投资人打理的城堡型公司，但股价也曾三四次下跌超过 50%；能否在那时继续持有，取决于是否深刻理解它拥有的资产。
以伯克希尔·哈撒韦为例，我们都觉得它是一个城堡型的公司，由全世界最优秀的投资人打理，60多年屹立不倒。然而，它的股价也曾有过三四次下跌超过50%。网友问他为什么在减持苹果。H&H 的苹果持股确实连续下降，但段永平强调自己从没主动卖过，是卖出的看涨期权被行权后股票被动卖出。
我说过我没主动卖过苹果！！一位网友重仓拼多多后来请教，段永平提醒：与腾讯相比，拼多多仍处在早期，未来变数很多。
拼多多还是一家初创公司，未来变数还很多。腾讯相比之下要更成熟。有人引用巴菲特对卖期权的看法。段永平说巴菲特是对的，但这不代表他的办法对他自己不对：卖 put 可能少赚，但买入成本低一些。他会继续每天卖 1000 个腾讯 put，这比直接买股票容易下手；他的大部分苹果也是通过卖 put 买回来的。
卖put可能会少赚钱，但至少买入成本是低一些的。反正我每天卖1000个腾讯put会继续，比直接买股票要容易下手很多。谈到巴菲特对期权的看法时，段永平说巴菲特是对的，但卖 put 至少让买入成本低一些；他的大部分苹果就是通过卖 put 买回来的，比重比巴菲特高。
顺便说下，我的大部分苹果就是通过卖put买回来的，虽然没老巴买的多，但比重可比老巴要高哈。Third Point 今年买入美国第三大院线 Cinemark。2024 年初股价仍比疫情前低 70%，只有自由现金流的个位数倍数，市场担心现金流会一去不返。勒布认为票房低迷是因为疫情和罢工导致宽银幕上映片量减少 20%，属于周期性因素；六大片厂都承诺恢复片量，亚马逊、苹果也开始院线首映。Cinemark 在疫情中坚持维护影院、抢了同行份额，2026 年每股自由现金流有望超过 4 美元。
We disagree with this view and believe the multi-year outlook for Cinemark has never been more robust.半年后英伟达继续大涨，德鲁肯米勒在接受彭博采访时承认，把英伟达在 800 到 950 美元（拆股前）之间全部卖出是一个大错误，错过了此后的大段涨幅。
I’ve made so many mistakes in my investment career — one of them was I sold all my Nvidia probably somewhere between $800 and $950.被问到怎么看特斯拉这家公司，段永平说他不太喜欢马斯克，觉得这人太自恋，而且太功利，缺乏人性。
不太喜欢马斯克，觉得这人太自恋，而且太功利，缺乏人性。一位做过 IT 的网友不知道美股从何下手，问投资标普 500 是否是好选项。段永平说投标普确实是个好选项，长时间里极少有人能比标普 500 表现更好。
投标普确实是个好的选项，长时间里极少人能比标普500表现好的。CoStar 是三季度拖累业绩的公司之一。阿克雷说它在住宅业务 Homes.com 上投入巨大，仍是关注焦点，因为花钱是确定的，回报却不确定；不过他们也表示乐于在更低价格加仓这些公司。
In the case of CoStar, the company’s significant investment in its residential offering (Homes.com) continues to be a focal point given the certainty of expense and uncertainty of return.2024 年 10 月 A 股暴涨暴跌，一位网友心态失衡后清仓离场。段永平给出他的排序：买好公司拿着最好，其次是买债券，再次是存银行；他认为十年二十年后回头看，买茅台大概率比存银行好。
买好公司拿着比啥都强，其次是买债券，然后是存银行。我觉得10年20年后看买茅台比存银行大概率会好。三季度拖累业绩的公司里有 Airbnb。阿克雷说这些公司总体经营良好，只是各有悬而未决的问题：对 Airbnb 来说，是疫情后旅游消费强劲反弹之后放缓的程度，而正是这种担忧压制了股价，让他们得以建仓；他们很乐意在更低的价格加仓。
In the case of Airbnb, these include the extent of the slowdown in travel-related spend following a sharp recovery post-COVID, an overhang which provided us an opportunity to establish our position.2024 年 9 月美联储降息、中国随即推出降息和楼市支持政策后，泰珀在 CNBC 上说他增持了阿里巴巴、百度等中概大盘股，可能把中国股票的仓位上限翻了一倍。他的理由是估值：这些在美国上市的中国大公司市盈率只有个位数、增速却是两位数，而标普 500 在 20 倍以上。
You’re sitting there with single multiple P/Es with double-digit growth rates for the big stocks that trade over here.泰珀在同一次采访中点名百度和阿里巴巴，称自己买入了更多「所有」与中国相关的资产，并说如果出现回调，他还会设定新的、更高的仓位上限。
It’s everything. Now, I would love to see a pullback, OK.茅台上市 23 年来首次宣布回购注销，金额 30 亿到 60 亿元。段永平说领导终于想开了，这也许会是个划时代的事件，多年后领导们会因为这个决策很有成就感。
领导终于想开了？这也许会是个划时代的事件。茅台股价连跌，网友重仓亏了 30%，问是不是在「杀逻辑」。段永平说，对没地方去的闲钱而言，茅台依然是最好的去处之一，就当买了个长期债券，每年还给你付利息。
对没地方去的闲钱而言，这依然是最好的去处之一，你就当买了个长期债券，每年还给你付利息。被问到迪士尼靠并购巩固 IP 护城河是否激进，段永平只说自己喜欢乐园业务，其他部分看不懂。
我喜欢迪士尼游乐园，但看不懂其他部分。2024 年 8 月拼多多大跌后，网友算出约 5 倍市盈率、认为肉眼可见便宜。段永平提醒，买入不能因为股价曾经到过什么价位、也不是抢反弹，而要想清楚十年后公司会怎样。
接飞刀之前一定要想清楚不是因为这个股票曾经到过什么价钱，不是抢反弹，而是想着10年后这个公司会怎么样。网友听说他已经买入比特币，问是什么逻辑。段永平说这是莫名其妙的传言，没有现金流的东西他没有兴趣。
莫名其妙！没有现金流的东西我是没兴趣的。网友质疑长期不回购不分红的企业对小股东有何价值。段永平以伯克希尔为例：它很多年才开始回购，好企业最终都会因现金太多而分红或回购。
好企业最后都会因为现金淹到脖子而开始分红或回购或者又分红又回购的（BRK依然没有分红）。2024 年 8 月拼多多大跌后，段永平说自己对拼多多的商业模式仍然没那么懂、看不清十年后，但对它的盈利能力印象深刻；他认同竞争会加剧，并计划在这个价位卖出看跌期权。此后 H&H 连续多个季度增持拼多多。
对商业模式还是没那么懂，看不清10年后会怎么样，但对他们能够有这么强的盈利能力印象深刻。Third Point 4 月买入苹果。当时机构持仓偏低、相对估值接近多年低点，市场担心苹果是 AI 输家。勒布的研究结论相反：Apple Intelligence 不兼容旧款 iPhone，会形成强制换机潮；App Store 会成为 ChatGPT 等消费级 AI 应用的主要分发平台，苹果能分到可观的经济利益。他认为苹果的应用生态和自研芯片、隐私技术，让它最有可能做出消费级 AI 的第一个「杀手级应用」——下一代语音助手。
Our research led us to a different conclusion: we believe AI-related demand could drive a step change improvement in Apple’s revenue and earnings over the next few years.Third Point 加仓 Corpay（原 FLEETCOR）。市场因燃油卡业务增长放缓和电动车冲击把它的市盈率从 20 多倍压到约 13 倍，但勒布认为电动车转型比想象中慢，公司也已布局；B2B 支付业务每年有机增长 15–20%，几年内会超过燃油卡成为最大业务。他筛选标普 500 里 EBITDA 利润率超 50%、十年 EPS 年化增速超 15% 的公司，只有英伟达、Visa、万事达、MSCI 和 Corpay，而 CEO Ron Clarke 是一流的资本配置者。
From a valuation perspective, it is incredibly rare to find a high EPS growth, high margin, high ROIC company trading at such a low valuation.Third Point 二季度加仓洲际交易所。勒布认为天然气需求增长和 LNG 全球化让 ICE 的能源期货（尤其是 TTF/JKM）高速增长；收购 Ellie Mae 和 Black Knight 后，ICE 是按揭领域唯一有规模的软件商，能打造贯穿贷款全周期的平台，按揭市场 2024 年见底后会有强劲增长。他预期 AI 会为 ICE 大部分业务带来新的增长机会。
Importantly, we expect that AI will drive new growth opportunities across most of ICE’s businesses, extending the runway for value creation.有网友说坚持价值投资像爬山，越难越要坚持。段永平说他们拿着苹果、茅台这么多年，总有人说他难，可拿着好公司比爬山简单得多，前提是确定拿着的是好公司；如果不知道是不是好公司，坚持就没有意义。
拿着好公司比爬山这种东西要简单甚至容易很多，如果你能确定拿着的是“好公司”的话。如果你不知道拿着的是不是好公司，那你坚持什么？2024 年谷歌二季度财报后，段永平说谷歌很有吸引力，但他对搜索业务的护城河没有十足把握，尽管觉得应该也挺宽。
Goog看着蛮吸引人的，但我对Goog的搜索的护城河不是那么有把握，虽然觉得他们的护城河应该也是蛮宽的。茅台公告 2024–2026 年度现金分红规划。段永平认为，提高承诺分红比例对股价的实质影响有限，因为没有解决大家担忧的事情，三年内也没改变任何基本面；不过他还是为管理层鼓掌，毕竟被钱淹到脖子的感觉并不好受。
提高承诺分红比例对股价的实质影响有限，因为并没有解决大家担忧的事情。网友想完全照抄他的持仓。段永平说，不懂的话作业是抄不了的，懂了就不需要抄；投资就是买生意，搞懂投资的唯一办法是搞懂生意。对搞不懂生意的人，他建议买标普 500 或 QQQ 这类指数；他认为买基金比买公司还难，因为看懂一家公司比看懂一个人容易，而且基金还要收费。
当然，对搞不懂生意的人们理财是另外一个办法，比如买S&P500指数或者QQQ这类指数。买基金其实比买公司还难，因为看懂一个公司比看懂某个人要容易很多，而且基金还要收费。阿克雷指出，苹果、微软、英伟达市值都超过 3 万亿美元，各约占美国 GDP 的 12%。如果投资者期待它们未来十年市值每年复合增长 15%，而 GDP 每年增长 3%，三家合计市值到 2034 年将达到 GDP 的 107%，而历史上整个股市市值与 GDP 之比平均只有 88%。他们认为这种结果不太可能，树不会长到天上去；基金不持有这些巨头，持仓公司规模更小，受大数定律的约束也更小。
The sheer size of these numbers suggests to us that this outcome is unlikely.段永平说持有等于买入，按当时的价格买入苹果确实不便宜了。他当天卖了不少 call，这个价位以上被 call 走他能接受，毕竟短期国债利息有 5.3%，再卖一个 put，这一年的基本任务就完成了。
感觉这个价钱买入确实不便宜了。苹果发布 Apple Intelligence 后，段永平认为它很实用，大概率带来很长的换机潮，估计至少三到五年内 iPhone 销量同比上升。
看着很实用，大概率会有一波很长的换机潮。我估计至少3-5年内iPhone的销量会同比上升，因为iPhone实在是太耐用了，正常情况下换机周期比较长。ARK 公开了自己的特斯拉估值模型：45 个独立输入变量、100 万次蒙特卡洛模拟，得出 2029 年的期望值约每股 2600 美元，悲观与乐观情形分别约 2000 和 3100 美元。按 ARK 的测算，2029 年特斯拉近 90% 的企业价值和盈利将来自自动驾驶出租车业务，电动车约占总销售额的四分之一、盈利的一成左右。
ARK’s updated open-source Tesla model yields an expected value of $2,600 per share in 2029.2024 年 6 月在私募论坛上，但斌说前几次技术革命都诞生了大型应用，AI 时代也会出现，数字人技术可能是其中之一。他提到东方港湾之前投资了一点 Meta，原因是有 28 位美国名人把自己的形象授权给了 Meta，数字形象与真人几乎一模一样；他认为这类应用才刚开始，包括丧葬业在内的许多行业都会经历革命性变化。
我们之前还投资了一点Meta，因为当时有28位美国名人将自己的形象授权给了Meta。他们的数字形象与真人几乎一模一样。苹果市值再过 3 万亿美元时，段永平对比说美国国债的市盈率是 18.66 倍且无风险，苹果大约 30 倍，但有很好的商业模式，大家觉得 AI 会给苹果带来新一轮成长；他打算卖一些近期 220 美元的 call，被行权就拿着国债。
苹果PE是30上下，有很好的商业模式，大家觉得Ai会给苹果带来新的一轮成长。2024 年 6 月，但斌在私募论坛上说，人类可能已进入继硬件、互联网、移动互联网之后的人工智能时代，东方港湾的美股产品从前年起基本全部拥抱这个时代。他认为 AI 竞争是资金投入的竞争，能承担巨额投入的美国科技巨头大概率胜出；英伟达可能很快超过微软成为市值最大的公司，市值可能达到 5 万亿美元甚至更高。他说公司对 AI 是顶格买入，英伟达仓位已占 45%–50%。
现在英伟达的仓位已经占到45%-50%，因为它涨得比较多。我一股都没动，而且有钱还会继续买进。同一场论坛上，主持人问到 OpenAI 与苹果结合、AI 手机的机会。但斌认为苹果 AI 手机大概率在 2024 年底到 2025 年初掀起一波新浪潮；他举例说，自己常去美国，如果手机里有 GPT-4o 可以随时翻译，走到哪里都畅通无阻，这种颠覆性的变化难以想象。他同时说，东方港湾目前的投资主要集中在 AI 基础层。
关于您提到的苹果AI手机，我认为大概率在今年底和明年初会掀起一波新浪潮。2024 年金价创下新高时，段永平算了一笔账：十五年前金价就已经是 1100 多美元，按每年 5.4% 的复利算，十五年后是 2421 美元，和当时的短期国债利率相当。
15年前黄金价格就已经是1100多了。每年5.4%的复利计算，15年后是2421.2024 年 3 月下旬德鲁肯米勒大幅减持英伟达。他说市场已经认识到了他们之前看到的东西，自己需要歇一歇；他不是巴菲特，不会持有一只股票一二十年。长期他仍看好 AI，认为它可能与互联网「押韵」，最大的回报也许在四五年后。
So AI might be a little overhyped now, but underhyped long term.德鲁肯米勒说英伟达是他的年轻合伙人在 2022 年秋天推荐的，一个月后 ChatGPT 出现，他大幅加仓，并曾说预计会持有两三年。股价从 150 美元涨到 900 美元后，他在 2024 年 3 月底减持了英伟达和其他很多仓位。他强调长期依然非常看好 AI，未来十年大概率会断断续续持有英伟达；但这一轮资本开支的大回报可能要四五年后才来，就像互联网泡沫时那样。
So AI might be a little overhyped now but under-hyped long term.2024 年 5 月在 CNBC Squawk Box 上，德鲁肯米勒说他被阿根廷总统米莱打动，称其为当今世界唯一的自由市场领袖；看完米莱 1 月的达沃斯演讲后，他按索罗斯「先投资，再研究」的做法买入了阿根廷流动性最好的五只 ADR，研究后又加了仓。他没有点名具体股票，YPF 是其中最大的阿根廷 ADR 之一；2026 年一季度 Duquesne 大幅加仓 YPF。
The only free market leader in the world right now, bizarrely, is in Argentina of all places伯克希尔一季度又卖了 1.15 亿股苹果。巴菲特说对苹果生意的看法没有变，他把苹果、运通、可口可乐都当成生意来看：运通、可口可乐是很好的生意，苹果是更好的生意；除非发生特别的事，Greg 接手时伯克希尔仍会持有它们，苹果仍会是最大持仓。卖一些是因为现在按 21% 的联邦税率缴资本利得税，他预计未来税率会更高。
And we own Apple, which is an even better business.巴菲特主动澄清：买派拉蒙百分之百是他自己的决定，和 Ted、Todd 无关；伯克希尔已全部卖出，亏了不少钱。持有派拉蒙让他更深入地思考人们如何打发闲暇时间、娱乐业该遵循什么原则，他说自己比几年前更聪明了，但也更穷了，因为这些知识是这样学来的。
And weve sold it all, and we lost quite a bit of money.被问到是否会再投资港股和中国公司时，巴菲特说伯克希尔会以美国为主。他回忆芒格这些年只有两次拍着桌子让他「买、买、买」，一次是比亚迪，一次是 Costco；伯克希尔买了一些 Costco、买了相当多比亚迪。他说芒格在这两家公司上都大对特对，自己当时应该更激进一些。
But Charlie twice has pounded the table with me and just said, you know, "Buy, buy, buy."一季度 Third Point 大举买入 Alphabet，当时市场担心大模型和 Perplexity 等答案引擎冲击谷歌搜索。勒布承认担忧并非全无道理，但谷歌在分发和技术上都有优势，能用 AI 统一和提升全线产品的变现；Gemini 的初期失误被过度放大，忽视了谷歌十多年来在 AI 上的积累。他还认为生成式 AI 会让内容创作成本趋零、充斥 AI 伪造内容，谷歌搜索作为可信信息源会更重要。
Assigning primacy to a small operational misstep while demoting the fact that the company has been building world-class capabilities in AI for over a decade, created an attractive entry point for a long-term investor.Third Point 一季度加仓台积电。勒布认为台积电在先进制程上市占率超过 90%，所有 AI 芯片都在这里生产；随着云厂商纷纷自研芯片以摆脱英伟达的高毛利，台积电的 AI 收入会成倍增长。市场担心英特尔进入代工，但他认为英特尔从内部制造转向服务大量外部客户会很难，台积电还有大量未用的定价权，而股价相对费城半导体指数的折价处于历史最宽。
We view TSMC as the “toll road” of the semiconductor industry, particularly for AI compute.Vistra 是美国最大的独立发电商之一。勒布认为管理层在电价低迷时关停亏损煤电、用富余现金以三分之一的价格回购了约 33% 的股份，2023 年又收购 Energy Harbor 的核电资产，这笔交易促成了 Third Point 买入。他看好两个趋势：风光发电占比上升让可调度电源更值钱，AI 数据中心和电动车让美国电力需求几十年来首次大幅增长；超大规模云厂商愿意溢价直购核电，Vistra 处于有利位置。
In response to this challenging environment, we believe Vistra’s capital allocation strategy has been brilliant.2023 年四季度，Advance Auto Parts 连续第三次下调指引后，Third Point 以有吸引力的价格建仓。勒布认为它多年落后同行的问题并非结构性的，而是关键岗位缺乏行业经验；新 CEO 和三位来自 O'Reilly 等公司的新董事会改善执行。出售 Worldpac 能基本清偿净债务；之后剩余业务的模式会像 O'Reilly 和 AutoZone，但每家门店的估值不到 200 万美元，同行接近 1000 万美元。
Post the Worldpac sale, RemainCo’s blended box model will look like O’Reilly and AutoZone, but at fraction of the valuation.被问到苹果负债率为何越来越高，段永平说苹果的策略非常清晰，就是保持现金中性：留足运营需要的资金，多出来的钱都通过派息或回购还给股东。苹果实质上没有债务，只是海外的钱汇回税负高，所以用海外资产做抵押在美国低息发债。
苹果的策略非常清晰，就是维持现金中性，大致意思就是留够运营需要的资金后，多出来的钱都通过派息或者回购返还给股东。郭明錤说苹果下调了 Vision Pro 出货预期。段永平说 Vision Pro 目前还不是必需品，相当长时间里不会给苹果带来显著的经济价值；他自己目前只觉得用来看电影特别好，已经两周没用了。
Vision Pro 目前还不是必需品，相当长时间里不太会对苹果有显著经济价值的。2024 年一季度 Greenlight 建立了一个中等规模的宏观仓位押注铜价上涨。艾因霍恩回顾，2021 年他在 Sohn 大会上推荐 Teck，理由是看多铜，并认为 Teck 多年投资的新铜矿即将投产、公司将走出低谷。当时 Teck 股价 31.09 加元，按每磅 4.5 美元的铜价算被低估一半；此后股价翻倍，他们逢高逐步减仓。
Based on copper at $4.50 a pound, we thought the stock was undervalued by half.蔡崇信接受挪威主权基金专访，承认淘天过去忽视用户体验、集团已为此重组。段永平评论说，阿里的使命「让天下没有难做的生意」也许要做一些调整，因为这句话里体现不出最终用户。
也许“让天下没有难做的生意”要做一些调整了，因为这句话里面最终用户体现不出来？网友问怎么看苹果的反垄断调查。段永平说商业模式特别厉害的公司早晚会被调查，而这个案子看上去牵扯面很小。
商业模式特别厉害的公司早晚会被调查的。这个案子看上去牵扯面很小。潘兴广场 2018 年建仓时的判断是，新管理层能缩小与家得宝的经营差距。Marvin Ellison 上任后，五年美国同店销售增长 32%，营业利润率从 8.6% 提到 13.3%，盈利增长约 2.6 倍，卖出均价比买入成本高 175%。2023 年底卖出，是因为行业波动让近期盈利难以预测，而估值已基本反映了前景。
In that context, we thought that Lowe’s valuation at the time of our sale largely reflected the company’s future financial prospects.2023 年末伯克希尔持有西方石油 27.8% 的普通股，另有可按固定价格大幅增持的认股权证。巴菲特看重它在美国本土庞大的油气资源与碳捕集布局，认为页岩油让美国摆脱了能源依赖；同时明确表示无意收购或管理这家公司。
Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners.巴菲特说这两笔持仓只占伯克希尔净资产的 4% 到 5%，远不如苹果那么大，却最能说明他们的思路：两家公司都尝试过跨界扩张，基本没有成功，过去甚至都有过管理不善的时期，但在各自的核心业务上都极为成功。
Both companies tried expanding into unrelated areas over the years and both found little success in these attempts.巴菲特在 2023 年股东信里再次谈到持有二十多年的美国运通和可口可乐：两家都曾尝试多元化但不成功，也曾经营不善，但主业极为成功，产品「走向世界」，人们对饮料的消费和对金融信任的需求永远存在。2023 年他一股没买也没卖，运通去年给伯克希尔的盈利份额已超过当年 13 亿美元的买入成本，预计 2024 年股息再涨约 16%，伯克希尔会原封不动地持有。
Could I create a better worldwide business than these two enjoy?2024 年 2 月英伟达发布四季报前后，但斌在微博上连续发言。他说听了两遍英伟达四季度业绩沟通会，逐渐从担心股价太高转为相信这才刚刚开始，估计英伟达的市值最后会超出很多人的想象；他举 AI 实时生成电影为例说明应用前景，并说基于对业绩的信心，全力以赴迎接了这次“本垒打”的机会。对高位唱多的质疑，他回应要想想为什么绝大多数人会错失一个时代。
估计最后英伟达的市值会超越很多人的想象……早上听了两遍英伟达Q4业绩沟通会，逐渐由恐股价高到开始相信是刚刚开始。巴菲特减持苹果、换了一些石油股。段永平说他能理解，自己没有强烈意愿拿苹果去换别的公司，因为能理解的公司太少；但他最近确实花时间想了西方石油和雪佛龙，从占有资源的角度看，这两家公司似乎确实蛮有价值，所以卖了不少苹果的 call。
从占有资源的角度看，这两家公司似乎确实是蛮有价值的。谈到巴菲特持有的西方石油和雪佛龙时，段永平说自己卖了不少苹果的看涨期权，同时卖了西方石油的看跌期权。他认为巴菲特开始减持的公司一般会继续减持，但自己不会卖苹果。
我不会卖苹果，但很乐意看到巴菲特先生减持一些或更多。巴菲特减持苹果时，段永平说苹果确实不便宜，巴菲特换一些到石油很好理解；但他自己没有太强意愿拿苹果换别的，因为能理解的公司太少。
前段时间我就说过苹果确实不便宜，巴菲特换点到石油是非常容易理解的事情。但目前我也没有太强的意愿拿苹果去换别的公司，主要是我能理解的公司太少。Kyndryl 是 IBM 分拆出来的基础设施服务业务，2023 年涨了 87%，是 Greenlight 第三大盈利来源，但公司目前还不赚钱。它分拆时背着一批亏损的长期合同，策略是改善服务、续约时调价；新签订单的利润率已经提高，2024 年的亏损预期从年初每股近 1.80 美元降到 0.47 美元。
The company has made substantial progress toward this goal, as new bookings came in at improved margins, providing confidence that normal margins can be achieved over the intermediate term.网友问哔哩哔哩会不会成为中国的 YouTube，并说 YouTube 的商业模式应该不错。段永平回答，YouTube 目前有点辛苦，短视频的冲击非常大。
youtube目前是有点辛苦的，短视频的冲击非常大。2023 年微软第八次进入 Fundsmith 业绩贡献前五。特里·史密斯回顾说，2011 年他们以约 25 美元开始买入时招来了尖锐批评，2023 年底股价是 376 美元。
Microsoft appears for the eighth time having attracted strident criticism when we started buying at about $25 a share in 2011 (2023 year end price $376).2023 年雅诗兰黛是 Fundsmith 拖累最大的股票，当年卖出。特里·史密斯说，雅诗兰黛在疫情后中国重新开放和旅游零售市场中，没有处理好供需，暴露出供应链的严重不足；同样面对中国市场，欧莱雅处理得好得多。
We sold our stake in Estée Lauder whose mishandling of the demand/supply situation in China following reopening post Covid and in the travel retail market revealed serious inadequacies in its supply chain.谈到一款健身产品，段永平说健身行业差异化小、替代品多、成本重，商业模式非常差；但苹果的生态圈里有健康这个因子，它会慢慢显示出粘性。
但苹果的生态圈里有健康这个因子，这个因子会慢慢显示他的粘性的。段永平对比苹果和腾讯的股本：苹果过去十年股数每年都在减少；腾讯除了 2023 年比 2022 年略减，其他年份都在增加，2023 年的股数甚至比 2016 年还多。他认为这样的回购实际上是在给员工发奖金。
腾讯除了2023年比2022年股数略有减少外，其他年都是增加的，而且2023年的股数居然比2016年还多。这种回购实际上就是在给员工发奖金哈。有人指出腾讯的股数比 2016 年还多。段永平对比说，苹果过去十年每一年股数都在减少；腾讯除 2023 年略减外每年都在增加，这种回购实际上是在给员工发奖金。
苹果在过去10年里每一年的股票都是减少的。苹果股价创历史新高时，段永平担心自己卖出的 1 月 19 日到期、行权价 210 美元的 call 会被行权，但他指出苹果的市盈率还没有 Costco 高，觉得这个市场有点意思。
苹果的pe还没Costco高，这个市场有点意思。段永平说自己对阿里的看法其实没变：喜欢的和不喜欢的都还在，不确定性也依然在。但阿里净现金流很强，扣除净现金后的市盈率已是个位数，于是卖看跌期权「赚个小钱支持一下」。
目前阿里的净现金流还是很强的，扣掉净现金后的PE好像已经是个位数了，所以可能是个卖put的好目标。网友说抄了他的作业卖阿里看跌期权。段永平说自己只是象征性支持；阿里要再现辉煌不容易，问题和不确定性很多，但机会可能还在。
我只是象征性支持，新东方当时也是象征性支持的。阿里要想再现辉煌不容易，面临的问题和困难很多，不确定性很大，但机会可能还在。有人重提他 2018 年说的「也许十年后人们会发现拿着望远镜也找不到对手的年代已经过去了」。段永平说看来这个年代真的过去了，希望拼多多的竞争能逼出最好的阿里，最后让消费者得益。
看来拿着望远镜都找不到对手的年代真的过去了？希望这会逼出最好的阿里，最后让消费者得益。每日期刊在 2021 年买入阿里巴巴，此后大幅减持。芒格在生前最后一次 CNBC 长访谈中被问到最糟糕的交易时，说是为芒格家族买入的一批阿里巴巴：公司不错，但被过度追捧，马云在与政府打交道时也犯了错。
Well, my worst trade was buying a block for the Munger family in Alibaba, which is a pretty good company. But I think it got over-hyped.2023 年三季度 CoStar 因加息和房地产属性下跌。Akre 认为它比一般房地产业务好得多：商业地产从业者离不开 CoStar 的数据和分析，客户留存率在 90% 以上；而 Apartments.com、LoopNet 等房源平台对广告主的价值，在空置率上升时反而增加。
CoStar’s data and analytics are mission-critical to commercial real estate participants and have commensurately high retention rates in the 90s, while the value provided to advertisers from CoStar’s marketplace businesses (such as Apartments.com and LoopNet) actually increases when vacancies rise.Akre 承认作为办公楼业主，Brookfield 比美国铁塔和 CoStar 面临更大挑战。但它资产负债表上的办公楼大多是优质物业，居家办公期间租户需求依然强劲，出租率 95%，过去 12 个月净营业收入增长 4%；而当前估值几乎没有给这批办公楼任何价值，进一步降低了风险。
Brookfield’s current valuation imputes very little value to this portfolio of office properties, further mitigating risk.有文章分析他卖苹果 put 年化 12.5% 的「策略」。段永平说根本没有所谓卖 put 的策略：敢卖苹果的 put 是建立在了解苹果生意的基础上；不了解的公司千万别碰，卖了乐视的 put 就会血本无归。
敢卖苹果的put是建立在对苹果的生意的了解之上的。段永平说在他帮人管理的账户里，之前卖了很多苹果的 call，最近又卖了很多 put；他把这比作对自己很了解的公司开保险公司，年化保费约 15%。
我觉得这个办法就像开了个保险公司，对我自己很了解的公司（苹果）卖个保险。保费一年15%上下可以说是蛮好的了。伯克希尔继续增持西方石油时，段永平说自己在更高价位不再卖看跌期权，承认对能源公司十年后的样子没有概念。
这种钱是该老巴赚的，我对能源公司一头雾水，10年后到底是什么样子完全没概念。巴菲特清仓台积电时，段永平说并不意外：台积电非常专注、非常了不起，但重资产的商业模式太累，投资要全方位比较。
虽然台积电非常了不起，但商业模式有点累，实在是太重了。看到伯克希尔一季度 13F 增持苹果、清仓台积电，段永平说增持苹果很好理解，毕竟苹果的商业模式比可口可乐还要强大。
增持苹果好理解，毕竟商业模式比可口可乐还要强大嘛2023 年德鲁肯米勒表示，他的家族办公室只通过英伟达和微软两只股票参与 AI 主题。
My firm has only been able to participate in AI by owning Nvidia and Microsoft.德鲁肯米勒在 2023 年 Sohn 投资大会上说，他目前只通过英伟达和微软参与 AI。他认为 AI 是真实的，影响力可能与互联网相当；即使经济陷入严重衰退，也不确定英伟达会不会跌。
I actually think AI is very, very real and could be every bit as impactful as the internet literally going forward.2023 年 4 月，段永平说西方石油的看跌期权部分到期后，把空出来的钱拿去卖阿里的短期看跌期权，并说这种「长看短做」很难赚到大钱。
西方石油put到期了一部分，空出来的闲钱卖点阿里的短期put。长看短做的卖put策略其实蛮好玩的，但很难赚到大钱。做亚马逊的卖家问他怎么看 Temu。段永平说自己在 Temu 上买过东西，便宜也能用，但这帮不了他看懂商业模式和十年后的样子，所以不会因 Temu 改变对拼多多的看法。
我没办法看懂10年或以后到底是个什么情况，所以我不会因为Temu改变我对PDD的任何看法。伯克希尔在 1995 年基本完成对运通的买入，成本同样是 13 亿美元。年分红从 4100 万美元增长到 3.02 亿美元，2022 年末持仓市值 220 亿美元，约占伯克希尔净资产的 5%，与当年买入时的权重相当。
Those checks, too, seem highly likely to increase.伯克希尔用七年买入 4 亿股可口可乐，1994 年完成，成本 13 亿美元。股息从 1994 年的 7500 万美元增长到 2022 年的 7.04 亿美元，每年都在增长。巴菲特以此说明：长期来看，少数几个赢家就足以带来巨大的回报。
Growth occurred every year, just as certain as birthdays.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
Literally, it was the bottom tick. And they’re practically all gain, so I [would] immediately give the government forty-some percent of everything we sell out of those bank stocks.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
The answer is that we’re not in a normal position. All factors considered, we’re willing to hold them for a while.2023 年每日期刊股东会上，芒格说阿里巴巴是他犯过的最严重错误之一：他被阿里在中国互联网的地位吸引，却没意识到它本质上仍是零售商，而互联网零售竞争激烈。他也承认买阿里时用了一点杠杆，股价下跌后被迫卖出了一部分。
I regard Alibaba as one of the worst mistakes I ever made. In thinking about Alibaba, I got charmed with the idea of their position in the Chinese internet and I didn’t stop to realize that it’s still a goddamn retailer.有股东问：伯克希尔已经卖掉了银行股，为什么每日期刊还拿着？芒格说他的想法可能和伯克希尔不同：这些银行股是在止赎危机中「在最低点」买的，几乎全是浮盈，卖出要先给政府交四成多的税；而股息几乎免税，权衡之下愿意继续持有一段时间。
Based on what we would get if we sold them and the return we’re getting out of the dividends, it’s not so bad for us.木头姐说 2022 年美国线性电视广告实际下降 2% 到约 700 亿美元，联网电视广告增长 14% 到约 210 亿美元。纯联网电视运营商罗库三季度广告平台收入同比增长 15%，而传统电视零售广告市场暴跌 38%。竞争激烈之下，罗库仍是美国第一大智能电视系统。
Despite fierce competition, last year Roku maintained its position in the CTV market as the leading smart TV vendor in the US, accounting for 32% of the market, market share equal to Android, Tizen (Samsung), and WebOS (LG) combined.木头姐说 FTX 崩盘后，比特币、以太坊等公链照常运行，去中心化交易所的份额上升。加密货币交易所总成交量同比下降 66%，但 Terra/Luna 和 FTX 的倒塌让 Coinbase 在法币交易量中的份额（不含币安国际）从 6 月的 22% 升到 12 月的 40%。
but the fallout from Terra/Luna’s and FTX’s collapses propelled Coinbase’s share of fiat-based exchange volume (excluding Binance International) by 18 percentage points, from 22% in June to 40% in December.2022 年 Fundsmith 卖出了自 2015 年分拆就持有的 PayPal。特里·史密斯说，PayPal 在线上支付领先，却没有经营好疫情期间新获得的客户，不控制成本，还追逐明显高价的收购。他们曾建议把资本回报率纳入管理层薪酬考核，没有被采纳；之后 Elliott 入股反而拿到了董事席位。
PayPal seems intent on snatching defeat from the jaws of victory.特里·史密斯认为收入增长放缓可能促使科技公司不再把钱当作免费的，停掉主业之外前景不佳的项目。对 Alphabet，他点名巨额亏损的「其他赌注」，说闪电不会两次击中同一个地方，而它有很好的核心在线搜索和广告业务。
It has a good core online search and advertising business.2022 年 Meta 是 Fundsmith 拖累最大的股票。特里·史密斯说，加息让高估值股票跌得更多，而 Meta 还面临监管和反垄断压力，又宣布在元宇宙上大举投入。他认为如果停掉或削减元宇宙开支，他们持有的就是一家市盈率只有个位数的领先通讯和数字广告公司。
Meta has its well-publicised problems with the regulatory and competition authorities and has announced a large spend on developing the so-called metaverse which it changed its name from Facebook to reflect.2023 年 1 月苹果回调时，段永平说把一些伯克希尔 B 换成了苹果，美股的腾讯也基本全部换成苹果，港股还没动。
今天继续！换了一些Brk/B到苹果，美股的腾讯也基本上全部换到苹果了，港股的还没动。Chris Cerrone 说，Dollar Tree 持有了十多年，前五年回报极好，后五年不好。2015 年收购 Family Dollar 彻底改变了公司的轨迹；他们耐心等了很久，但经过多年表现不佳和管理层更替，需要筹集现金时，它在业务质量、管理层和再投资三方面都是最弱的一环。
We were quite patient, but after years of underperformance and turnover in management, we concluded this was on the shortest leash from a quality, management and reinvestment point of view when it came time to raise cash.John Neff 说，铁塔是核心光纤网络的数字信号转为无线信号的地方，是无线数据的瓶颈；多租户铁塔是建设网络覆盖最经济的方式，监管和经济原因使每座塔近似地理垄断。全球无线数据每年增长 30–40%，新增租户的边际利润率约 90%，长期租约自带涨价条款。按 217 美元的股价，他估算年化回报约 13%。
That transformation between digital and analog is fundamental to wireless connectivity, making cell towers a bottleneck business for wireless data and communications.John Neff 说卖出 SBA 的理由和 Dollar Tree 不同：铁塔生意本身质量很高，但 SBA 的估值变得太满，相对美国铁塔有明显溢价，而两家的增长潜力相当。
The fundamental quality of the business – cell towers – is very high. But the valuation just became very full.Chris Cerrone 说，Roper 已从工业集团转型为以软件和网络业务为主，2022 年夏天卖掉了最后的周期性工业和能源业务，软件和网络将占销售额约 75%。它像 Constellation 一样积极收购细分垂直软件领域的龙头，这些市场竞争的是客户黏性而不是价格；前 CEO Jellison 任内自由现金流年复合增长 14%。他预计股东回报将与自由现金流每股十几个百分点的增速相当。
Like Constellation they’ve been very active in M&A and target leaders in niche vertical-software markets where competition is around customer intimacy more than price.帕伯莱说，DRAM 曾经是糟糕的生意，有十几家厂商，现在只剩三家，占 95% 以上市场。三星、海力士和美光频繁公开资本开支计划，其实是在合法地「对话」，保持理性。AI、数据中心和汽车会带来存储需求的激增，摩尔定律也已接近极限。他不关心下一个季度，只看终局：行业收入可能翻倍，美光每年能产生 200 亿到 300 亿美元现金流。
But I would just say that the cyclicality of the memory business has gone down a lot. DRAM used to be a terrible business.2022 年三季度伯克希尔仍持有大量现金。段永平说巴菲特一直不肯大出手，值得思考，至少看起来不是无心的。
前段时间BRK攒了很多现金，目前依然有很多，一直不肯怎么大出手，值得思考。至少从目前情况看，老巴这么做不是无心的。网友推测他腾讯仓位不大的原因。段永平确认很喜欢腾讯，但仓位不大，唯一原因是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为他更了解苹果。
就是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为我更了解苹果。媒体报道他在腾讯跌破 300 港元时抄底。段永平确认，前段时间几千手拼多多的 call 被行权卖出，他用其中一小部分换了点腾讯，剩下的钱用来卖苹果的 put。
前段时间确实被call走了几千个pdd, 所以拿一小部分换了点腾讯，剩下的卖了苹果的put。ARK 认为随着技术融合，未来五年全经济的自动化水平可能达到制造业的水平：每万名员工的机器人密度从约 30 升到约 170。作为例子，美国国税局用 UiPath 的机器人流程自动化，把一项需要一年的工作缩短到 72 小时。
For example, the IRS reduced the time to complete a task from one year to 72 hours using robotic process automation from UiPath.潘兴广场 2021 年 3 月买入达美乐，到年底上涨超过 50%，2022 年初又跌了 29%。阿克曼认为放缓主要因为送餐司机短缺，公司正在加薪、改招聘和简化门店流程，套餐提价 1 美元也会带来同店销售增长。他认为以二十多倍的远期市盈率，买到披萨快餐龙头、数字化和外卖体系领先、长期盈利增速十几个百分点的公司，很有吸引力。
Domino’s has a long history of defying the skeptics and outperforming following brief periods of weakness, and we believe this time is no different.2021 年底潘兴广场再次投资加拿大太平洋。2011 年他们首次投资并请来 Hunter Harrison，之后营业利润率从 19% 提升到 42%。刚完成的堪萨斯城南方铁路收购，让 CP 成为唯一一条从加拿大直通墨西哥的北美铁路。阿克曼认为铁路是寡头行业，资本、监管和网络效应构成高门槛，定价权强。
CP has been the best performing railroad in North America over the last decade due to the exceptional leadership of CEO Keith Creel and his predecessor, Hunter Harrison.伯克希尔只持有苹果 5.55%，2021 年收到的分红是 7.85 亿美元，但按持股比例应享的盈利高达 56 亿美元。苹果把大部分留存利润用于回购，巴菲特对此表示赞赏，并称库克把用户放在第一位，同时照顾好了其他所有利益相关方。
We spent no Berkshire funds to gain our accretion. Apple’s repurchases did the job.2022 年 2 月 Meta 财报后暴跌，段永平说市场真难懂，还好他的 FB 已经处理掉了，再碰的概率极小。H&H 在 2020 年四季度后就不再持有。
还好我的FB都处理掉了，再碰的概率应该也极小。2021 年 PayPal 是 Fundsmith 表现最差的股票，打破了「让赢家继续跑」的规律。市场担心它为打造「超级应用」把用户引向支付系统而毁掉价值，它有意收购 Pinterest 更加深了这种担心。特里·史密斯说，他们宁愿 PayPal 专注于自己的本行。
We may be wrong but we would prefer if PayPal stuck to its knitting.2021 年初万事达、Visa 和 CoStar 合计占 Akre 基金近四分之一，全年对业绩的贡献却是负的。Akre 认为这三家是基金里增长最快、竞争优势最强的公司，预计 2021 年收入和每股自由现金流平均增长约 20% 和 17%；基本面强、股价弱，反而像几根「压紧的弹簧」。
We believe all three to be among the most rapidly growing and competitively advantaged businesses the Fund owns.万事达是 Akre 基金最大的持仓之一，2021 年和 Visa、CoStar 一起拖累了业绩。Akre 自问：这一年平淡的股价，是否说明这些公司的经营或长期价值出了问题？他们的回答是响亮的「不」，并预计这三家 2021 年收入和每股自由现金流平均增长约 20% 和 17%。
The more important question is whether the tepid 2021 share price performances of Mastercard, Visa, and CoStar were a fair indictment of the operating performance and/or long-term worthiness of these businesses. We believe the answer is a resounding “No.”2022 年初，段永平卖出当天到期、行权价 170 美元的苹果看跌期权。他解释说这看着好玩，但逻辑是严密的：从十年的角度看 170 美元的苹果不贵。
首先，从十年的角度看，170的苹果其实不贵（功夫全在这里），然后就好玩了。2021 年底，段永平发帖说虽然还看不懂拼多多的商业模式，但认为它对农产品的支持很有意义，准备通过卖看跌期权再「风投」一次，并说不喜欢它的广告。
虽然还是看不懂其商业模式，但觉得他们对农产品的支持还是非常有意义的。准备再次风投一下！有人调侃他说苹果好没多久就暴跌、说特斯拉价值归零没多久就涨。段永平说他看不懂特斯拉，所以拿不住，虽然在特斯拉上也赚了不少钱。
大道看不懂特斯拉，所以拿不住，虽然在特斯拉上面也赚了不少钱。伊坎认为 Southwest Gas 收购 Questar 只是管理层为了扩张和自保，交易需要发行 9 亿到 10 亿美元股票和类股票工具，摊薄超过 25% 且不经股东投票，消息公布后股价跌了约 8%。他要求至少以配股方式发行，并宣布以每股 75 美元现金要约收购全部股份，同时在 2022 年股东大会争夺全部董事席位。
We tried to prevent the disastrous Questar deal before it was signed by calling SWX management a number of times – but to no avail.ISS 评议 Zoom 收购 Five9 之际，ARK 发文向 ISS 提供另一种视角。ARK 认为疫情改变了工作方式，知识工作者远程办公比例将从 2019 年的 27% 升到约 51%，统一通讯平台才刚开始普及。据 TechRepublic，Zoom 占全球视频会议约 49%，高于 Google Meet 和 Microsoft Teams；微软、谷歌、思科的渠道更强，也提供免费版，所以 Zoom 的领先主要来自技术优势。
In other words, Zoom’s leadership seems to be associated with its technological edgeARK 生命科学研究主管 Simon Barnett 说，Volpara 的 AI 软件覆盖美国 2000 多家乳腺癌筛查中心、近三分之一的乳腺 X 光检查，将整合 Invitae 的基因检测、遗传咨询和风险分层工具。Invitae 有望借 Volpara 的渠道受益，两家合并脱敏数据后还可能增强机器学习能力。
Invitae seems likely to benefit from Volpara’s distribution channels in the United States.2021 年股东大会上有股东问，社会和监管对化石能源的压力会不会损害雪佛龙的前景。巴菲特说两个极端都有点疯狂：三年内禁掉所有油气行不通，世界也确实在逐渐转向。他认为雪佛龙在很多方面造福了社会，并且仍在继续；他对持有雪佛龙毫无顾虑，哪怕拥有整家公司也不会不安。
And I think we're going to need a lot of hydrocarbon for a long time, and we'll be very glad we've got them.潘兴广场 2020 年 1 月卖出星巴克，3 月暴跌时以很低的估值买回，一年后股价约为买入价的两倍时再次卖出。阿克曼认为管理层应对疫情出色，星巴克将受益于消费者回到「第三空间」和通勤早餐，中国业务也在高速增长；卖出只是因为当前价格下的预期回报低于他的长期目标。
At the company’s current valuation, about twice the price we paid one year ago, our expected returns from owning Starbucks are below our long-term targets.伯克希尔在 2018 年中完成对苹果的买入，总成本 360 亿美元，持股 5.2%。2020 年卖出一小部分、套现 110 亿美元，但因为苹果持续回购，持股比例反而升到 5.4%。巴菲特把苹果与全资拥有的铁路公司 BNSF 并列为伯克希尔第二、第三有价值的资产。
Berkshire’s investment in Apple vividly illustrates the power of repurchases.美国铁塔是 Akre 2020 年初最大的持仓，也是当年少数拖累业绩的股票之一。市场归因于卫星网络竞争、T-Mobile 合并 Sprint 后的退租和印度业务，但 Akre 认为最简单的解释是：疫情初期投资者把它当避风港，估值冲到顶峰后回落。他们没有在高估时追加，体现了买入纪律；也不会因为短期下跌就换掉它。
But in our view, the simplest and most compelling explanation for American Tower’s 2020 stock price performance is the peak valuation reached in early 2020 as investors rightly concluded that American Tower, with its hell-or-high water lease revenue, qualified as a “safe haven” from COVID.网友问好生意什么时候算太贵。段永平说贵不贵是相对自己的机会成本：他有闲钱会更倾向买苹果而不是亚马逊，至于谁涨得快他不知道也不关心。
比如，如果我有闲钱，我会更倾向于买苹果而不是amazon。网友请他谈谈微软的生意模式和企业文化。段永平说自己了解不够：当年巴菲特说微软便宜时他看了几分钟不得要领，至今仍不得要领，只是觉得他们很厉害。H&H 在 2025 年一季度才少量买入微软。
我对微软真是了解不够，聊不起来哈。网友问他对谷歌的顾虑。段永平说谷歌是好公司，他也持有一些但比重小，一直想多买却没等到好价钱，称之为贪心犯的错。
Google是好公司，我也有一些Google，但比重小。一直很想多买些Google，但一直没等到好价钱，贪心出的错。网友问他发现微软厉害在哪里。段永平说自己属于「不明觉厉」，只是发现很多用户离不开微软；他当时没买过微软，大概因为自己不怎么用电脑。
我大概属于不明觉厉吧，就是发现很多微软的用户离不开微软。不过，我没买过微软，大概是因为我不怎么用电脑吧。被问到买亚马逊的逻辑，段永平说他觉得亚马逊是个好公司，但价格似乎太过了点，所以只买了一点点。
我觉得amazon是个好公司，但似乎太过了点，所以只是买了一点点。网友问快递物流行业有无好的护城河。段永平说这个行业差异化不大、投入大且周期长，但亚马逊非常强大，20 多年的持续投入形成了自己的护城河。
物流公司里，亚马逊似乎非常强大，20多年的持续投入也确实形成了自己的护城河。帕伯莱提出「孵化者」框架：能不断孵化、收购并做大新业务的公司。他说过去会把 Alphabet 的「其他赌注」估值为零，现在认为 Alphabet 显然是顶级孵化者：Android、YouTube 都是买来后做大的，也有自己做出来的业务，孵化新业务是它的基因。对这样的公司，可以为主业付更高的价格。
When I look at a company like Alphabet, it is a spawner, very clear.帕伯莱说美国的持仓只有美光和 Seritage 两只会出现在 13F 上。Seritage 是在 2020 年二季度买的，当时股价比几周前跌了 70% 到 80%。他坦承 Seritage 不是会孵化新业务的公司，反而一直在卖资产维持运营，但他对这笔投资仍然很满意。
Seritage we bought a stake in the second quarter of this year. The stock price was down 70, 80% from where it was a few weeks before that.网友问投网易算不算风投。段永平说对他来说投资都一样，唯独拼多多是例外：那是友情投资。
拼多多例外，因为那是友情投资，连风投都不算。网友问他是否仍认为特斯拉价值为零。段永平说虽然在特斯拉上赚了不少钱，但用过 Model S 后就不再感兴趣，此后不再关注。
虽然我们在这家公司上赚了不少钱，但用过modelS之后就不再感兴趣，从此不再关注，自然对我也没价值。谈到 Think different 时，段永平说正确的说法是消费者导向，并以苹果为反例：消费者需要大屏，苹果却坚持不出，结果晚了三年多。
当年苹果一直不出大屏手机就是个例子。消费者需要大屏，但苹果think different，结果晚了三年多。被问到联电的企业文化和护城河，段永平说 1995 年以前和联电打过不少交道，当年就觉得联电不如台积电专注，这些年没再关注过。
95年以前跟umc打过不少交道。当年觉得UMC不如TSMC专注。被问到 Facebook、亚马逊、谷歌、京东算不算伟大的企业，段永平说在他看来亚马逊和谷歌应该算，另外两家他没那么了解。
在我看来Amazon, google应该算，其他两个我没那么了解。有网友问苹果最核心的竞争力是不是它的系统。段永平的回答是：苹果的护城河不是某个产品或系统，而是在其企业文化下建立起来的整个生态。
苹果最厉害的就是在苹果的企业文化下建立的生态系统，这是个非常强大得商业模式，非常难以撼动。网友问起当年通过雅虎间接持有阿里的往事。段永平说后来雅虎只能持有阿里 20%，他又想通了苹果，于是逐渐全部换到苹果。
后来雅虎变得只能持有20%，然后我想通了苹果，于是就逐渐都换到苹果了。网友问如何判断企业文化。段永平说就是听其言观其行，当年他对苹果有兴趣后，几乎看了所有发布会和能找到的库克、乔布斯的讲话，也用了很多苹果产品。
比如，当年我对苹果开始有兴趣后，几乎看了苹果所有的发布会以及能找到的Tim Cook和乔布斯讲过的东西，也用了很多苹果的产品。被问到当年花钱和巴菲特吃饭值不值，段永平说那顿饭带来了几千倍的价值：此后他更重视商业模式，买苹果、茅台、腾讯都有巴菲特的影响，尤其是「一直拿着」这一点。
认识老巴以后，我买的苹果，茅台，包括腾讯，都有老巴的影响在里面，尤其是一直拿着这点，和老巴绝对密不可分哈。被问到亏钱的投资案例，段永平说他投错的很少，大多是碰了自以为懂的东西，意识到不懂就退出，常常是赚着钱退的，比如特斯拉和航空公司。
我投错的案例很少，都是源于碰了自己以为懂了的东西，但意识到其实不是时就退出了，经常还是赚着钱时就退了，比如Tesla，比如航空公司等。2020 年网友问他对特斯拉的看法是否有变化。段永平说没太大改变，依然觉得特斯拉很难赚钱，尽管很多人喜欢这只股票；回收火箭倒是非常酷。
没有太大改变，我依然觉得他们很难赚钱，虽然很多人喜欢这个公司的股票。2020 年 8–9 月苹果大涨，段永平卖了一周到期的备兑看涨期权，结果部分被行权，又赶紧卖看跌期权买回来。他提醒这个游戏最好不玩。
这个游戏最好不玩，很容易不小心就把好不容易买到的好公司丢了。被问到对黄峥的评价，段永平说黄峥是个非常有悟性的人，但他对拼多多不是太了解，虽然他是早期投资者。
黄铮是个非常有悟性的人，但我对拼多多不是太了解，虽然我是早期投资者。网友问他怎么看中国造车新势力。段永平说自己不懂汽车行业，总觉得包括电动车在内的汽车行业很难有大的差异化，但也承认可能看错。
我总觉得汽车包括电动车行业比较难有大的差异化。2020 年三季度 Dollar Tree 是 Akre 少数拖累业绩的股票之一。Akre 说 Dollar Tree 7 月底宣布 CEO 交接，他们想看看这能否给 Family Dollar 品牌带来持续的经营改善。
Dollar Tree announced a CEO transition in late July, and we are interested to see whether the move heralds sustained operating improvement for the Family Dollar banner.ARK 的 Square 估值模型只计美国业务：商户业务交易收入到 2025 年年增 19%；Cash App 约 7500 万月活用户中，20% 按摩根大通、美银、富国银行每位数字用户的平均收入变现，另外 20% 按一半变现。ARK 预计 Cash App 将提供个人贷款、信用卡、按揭、保险等银行服务，并且能连接 Square 的商户生态，打通线上线下消费。
Ultimately, we believe that Cash App will offer a better and more personalized user experience at a much lower cost than traditional banks.2020 年 8 月 IEP 通过康宝莱的回购要约卖出约 1470 万股，仍持有约 2050 万股、占 15.5%，是最大股东。伊坎说从他开始买入的第一天算起，持有至今的总回报约 200%，他依然非常看好公司的未来。
We remain the Company’s largest shareholder with approximately 20.5 million shares, representing approximately 15.5% of the outstanding shares, and we continue to strongly believe in the great future of the Company.2020 年二季度 Greenlight 以平均 36.28 美元新建 Atlas Air 大仓位。它运营全球最大的波音 747 货机机队。疫情前约一半航空货运由客机腹舱承运，而长途国际客运同比下降超过 90%，且会是最后恢复的客运板块，因此航空货运运力出现历史性短缺。
With long-haul international passenger traffic down more than 90% year-over-year (and likely to be the last segment of passenger travel to recover), there is a historic shortage of airfreight capacity.2020 年一季度 Greenlight 大举买入 Change Healthcare。它拥有最大的医疗理赔清算网络和多个领先的软件平台。类似资产估值在 20 倍自由现金流以上，他们以 11.40 美元、约 9 倍自由现金流买入；之前麦克森持有大部分股份、流通盘小，限制了投资者兴趣，麦克森的换股要约把流通盘扩大了三倍多。
While similar healthcare assets trade for over 20x free cash flow, we were able to acquire our stake in CHNG for $11.40, or 9x our estimated free cash flow.疫情暴跌期间，潘兴广场把安捷伦的持仓增加了 16%。阿克曼认为作为实验室检测设备供应商，安捷伦会受益于医疗、安全检测、制药等行业对精准检测的投入；短期会受大学实验室关闭、经济活动放缓和低油价影响，但疫情对它长期内在价值的影响很小。
As a provider of testing equipment for labs around the globe, Agilent is well positioned to benefit from increasing investments in healthcare, safety-related testing, pharmaceuticals, and other industries where highly accurate testing is essential for environmental, safety, product design, quality control, and other reasons.2020 年 3 月疫情暴跌期间，潘兴广场用对冲收益把伯克希尔的持仓增加了 39%。阿克曼认为伯克希尔有超过 1200 亿美元可用现金，保险业务对疫情的风险敞口有限，还能把保险资金投向股票；它旗下的实业会受短期冲击，但市场下跌会让它把大量现金投出去，加快内在价值的增长。
Berkshire Hathaway was built by Warren Buffett to withstand a global economic shock like this one.2019 年 3M 是 Fundsmith 表现最差的股票，当年卖出。特里·史密斯说，卖出 3M 是因为对现任管理层的资本配置决策越来越怀疑。
With 3M we were acting on growing doubts about the current management’s capital allocation decisions2020 年初，段永平回顾说他从 2011 年 1 月下旬开始买苹果，此后在美股居然再没找到更想买的公司。
2011年一月下旬开始买苹果，目前还不到10年，但那以后在美股居然就没再找到过更想买的公司。2019 年帕伯莱刚买入美光，在讲座上不愿多谈。他自嘲曾拿到茅台、法拉利这样的好公司却没拿住。被问到资本开支时，他说要看扣除资本开支后的所有者盈余，存储芯片厂商资本开支高，但所有者盈余也高。
I do think Micron is a compounder. People don't understand the business.帕伯莱 2012 年买入近 1200 万股菲亚特克莱斯勒，下了满额 10% 的仓位。他说当时有很强的下行保护：市值里几乎白送了包括 Jeep 和 RAM 在内的整个克莱斯勒；2009 年破产重组时重签的美国汽车工人联合会合同，也让底特律的制造成本变得有竞争力。他还看重 CEO 马尔乔内非同寻常的管理能力。七年下来，这笔投资赚了约 4 倍。
I also felt when we were making the Fiat Chrysler bet that we had a lot of downside protection because at the time they pretty much got all of Chrysler for free, which included Jeep and RAM and everything.菲亚特克莱斯勒分拆法拉利时，每 10 股送 1 股法拉利。帕伯莱认为法拉利的护城河接近茅台：七十多年从不做广告，却是全球最知名的品牌之一。但分拆时股价 45–50 美元，他觉得已经估值充分，于是在 50、60、100、120 美元陆续卖出，赚了约 1 亿美元；如果一直拿着，到 165 美元时收益会多得多。
In Mohnish’s moments of brilliance, I thought $50 a share is a full price for Ferrari.2010 年刘强东想融资 7500 万美元，张磊坚持投 3 亿美元。他说京东本身就是需要烧钱的生意，不在物流和供应链系统上投入足够的钱，就看不出核心竞争力；钱要烧够才能帮企业完成创新，否则烧掉的钱可能成为「炮灰」。他还说，腾讯、淘宝、京东起初都不被看好，这段时间正好可以积累用户数据、建立护城河。
因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的网友认为拼多多大力补贴是短期获客手段。段永平建议去看黄峥本人的解释和公司的现金流，再想补贴意味着什么，不要人云亦云。
你也可以看看他们的现金流，然后想想补贴是什么意思，不要人云亦云哈。被问到银行业的商业模式，段永平说他一直搞不懂银行，对他来说靠借钱做生意的比较难懂；不过他跟着巴菲特买了些美国银行和富国银行，赚了几顿饭钱。
对我来说，靠借钱做生意的比较难搞懂。不过，我倒是跟着老巴买了些美国银行和富国银行，赚了几顿饭钱。网友担心巴菲特和芒格不在后伯克希尔能否维持。段永平说巴菲特的文化还在，会持续好很多年，以十年计应该能比标普 500 好一点点。
老巴的文化还在，会持续好很多年的，肯定比基金的平均回报好，应该能比S&P好一点点，以每十年记哈。网友问为什么说好公司价格不那么重要。段永平说用十年的眼光看就明白了，并举例：他当年说苹果 400 美元很便宜、500 也很便宜、600（拆股前）依然便宜。
很久以前我说过，苹果400块很便宜，500块也很便宜，到600时我依然说还是很便宜（在1/7之前），现在看是不是就容易明白了？网友炫耀全仓拼多多后大涨，问护城河是否变宽了。段永平说拼多多从一开始就这样，不会因为股价涨了就改变看法。
基本上拼多多从一开始就如此，不会因为股价涨了而感觉有啥变化。网友算出苹果借款多于现金、净现金为负。段永平说苹果的目标是「现金中性」，多余的钱都还给股东；现金流很强，未来很长时间都会继续回购和派现。
苹果的现金流很强，可以预期在未来很长的时间里，苹果都会继续回购和派现。有人问苹果为什么有 1100 亿美元借款。段永平解释，苹果大量现金在境外，汇回美国要交很重的税，而分红和回购需要钱，所以发了利息很低的债券；后来汇回的税负降到苹果能接受的水平，这个问题基本解决了。
苹果有很多钱是在境外的，当时拿钱回美国需要交很重的税。由于苹果需要钱分红和回购，所以选择了发行债券，利息也很便宜。Scion 持有 GameStop 约 3.05%。伯里在信中说股价跌破 4 美元、市值只有 2.9 亿美元，而公司现金超过 4.8 亿美元，立即完成剩余的 2.376 亿美元回购授权就能注销八成以上股份，每股收益会大幅提升。股票成交量巨大、做空比例约 63%，市场不信任管理层的资本配置。他预计新一代游戏机周期会让 2020–2021 年业务好转，并批评公司错过了 Twitch 等机会。
Because of such high volume, we maintain that GameStop could pull off perhaps the most consequential and shareholder-friendly buyback in stock market history with elegance and stealth.网友问谷歌为何把安卓免费给厂商用。段永平说这和搜索一样是免费模式、间接收费；除中国外，全世界卖出的每台安卓手机谷歌都能收到钱。
和搜索一样，Google用的是免费模式，就是间接收费的意思。被问到巴菲特说的「喜欢不变的公司」，苹果和茅台各属于哪种，段永平说这里的变化指产品：苹果的产品要不断变，茅台的产品不变；他两家都喜欢，因为它们的生意模式都很好。
这里的变化应该指的是产品，显然苹果属于要变的公司，茅台属于不变的公司。我喜欢苹果，也喜欢茅台，因为他们的生意模式都很好。伊坎持有西方石油超过 3300 万股。他抨击董事会和 CEO Vicki Hollub 不经股东投票就进行高风险的阿纳达科收购，消息传出后市值蒸发超过 120 亿美元。他指出 Hollub 2016 年上任以来，油价上涨近 25%，股价却跌了 33%，跑输同行 30% 以上，同时出售现金流资产、过度投入钻井，危及股息。
In my opinion, OXY’s massive and risky Anadarko bet that gambles the Company’s future without the approval of shareholders will prove to be grossly negligent and might possibly cause the Company to lose its valuable listing on the New York Stock Exchange.网友说亚马逊顾客至上、着眼长远，很像他说的「本分」。段永平回应亚马逊非常了不起，并说自己也买了一些。H&H 的 13F 显示，亚马逊从 2018 年四季度首份申报起一直持有到 2020 年底。
亚马逊非常了不起！我也买了点亚马逊。被问到苹果和茅台的共性，段永平说两者产品文化和生意模式都很好；整体企业文化上茅台不如苹果，但强大的生意模式能弥补一些。
产品文化和生意模式都很好。整个企业文化方面茅台由于某些原因要不如苹果，但生意模式的强大能弥补一些。网友提到他早年说亚马逊「坡长雪不厚」。段永平承认看法有了改变，觉得亚马逊的企业文化和生意模式都很厉害，以前对它的生意模式不太有概念。
是的，我对amazon的认识有些改变，确实觉得这个公司企业文化和生意模式都很厉害。以前对amazon的生意模式不太有概念。网友问亚马逊、阿里的合理价格怎么估。段永平说知道亚马逊是家伟大的公司，但不知道值多少钱；不过未来一年赚 500 亿或更多似乎不难。
我知道amazon是家伟大的公司，但也不知道应该值多少钱，不过未来他们一年赚500亿或更多似乎不是件太困难的事情。谈到好的商业模式从何而来，段永平说背后有很厚的企业文化：搜索最后在谷歌手里变成好的商业模式，不能简单说搜索本身就是好生意。
搜索最后变成Google的好的商业模式，所以肯定不能简单地说搜索是个好的商业模式。网友问「合适的价钱」怎么定。段永平说是相对自己的机会成本而言：当年他判断苹果若干年后能赚 500 亿以上，3000 亿市值就是合适的价钱，于是不再等更便宜的价格。
比如当年我觉得若干年后苹果应该能赚500亿以上，那当时3000亿市值就是个合适的价钱，我就不再等更便宜的价钱了。网友请他把拼多多当非上市公司，推演十年后的样子。段永平说如果能活下来，拼多多肯定会比现在厉害很多，而且他认为活下来的机会很大。
如果他们能活下来的话，他们肯定会比现在厉害很多。我认为他们能活下来的机会很大。谈到好公司与企业文化时，段永平说长期赚钱的公司往往有利益之上的追求，苹果就是不把利润放在第一位的例子；利益至上的公司最后往往没那么好。
我说的会赚钱的公司指的是能够长期赚钱的公司，这些公司往往有着利益之上的追求，比如苹果，就是不把利润放在最重要的地位。2019 年拼多多仍在亏损，网友注意到其净资产大增。段永平说净资产增加主要来自融资，但经营现金流是正的，说明公司还是比较保守的。
但经营现金流确实好像是正的，说明他们还是蛮保守的。网友问黄峥是否具备把事情做对的能力和正确的价值观。段永平说黄峥的学习能力和把事情做对的能力都比自己强，对什么是对的事情也很清醒。
黄峥的学习能力和把事情做对的能力显然是比我强的。黄峥对什么是对的事情也有很清醒的认识。网友问拼多多的商业模式是什么。段永平认同「Costco + Disney」这个说法，认为很难找到更好的定义。
Costco+Disney ，这个定义有点意思，也很难找到更好的定义了。网友问以 200 美元买苹果或伯克希尔，能否实现 8–10% 的年回报。段永平说以当时价格持有这两家公司，十年年化 8% 大概率可以实现，这也是他愿意持有的原因。
以现价持有这两家公司，10年后年化8%应该大概率可以实现。这也是我为什么愿意持有这两家公司的原因。网友问怎样判断好价钱。段永平以当时的苹果为例：扣掉净现金后市值约 8000 亿美元、年利润约 500 亿；如果相信未来 20 年利润只多不少、又找不到 6% 以上的回报，就可以买。
比如目前的苹果，市值扣掉净现金后，大约8000亿左右，年利润500亿左右。如果你认为苹果未来20年以上的年利润只多不少，而你又没别的办法赚到6%以上的年利润，那你就可以买苹果了。网友问苹果下一个十年是否会向服务转型。段永平不同意这个说法：服务是苹果一直在做的事，已经包含在现有生意里；服务增长会很大，但硬件也有机会。
这里没有转型的问题，因为这是苹果一直都在做的事情，目前的生意已经包含在内了。当然，未来服务的增长确实会很大，但硬件产品也是会有机会的。潘兴广场在 Lowe's 宣布寻找新 CEO 后建仓，随后家得宝前高管 Marvin Ellison 出任 CEO。新计划要把营业利润率从 9.2% 提到 12%，而家得宝是 14.6%。阿克曼认为 Lowe's 只有 17 倍市盈率，低于家得宝，且市场预期还没算进利润改善，差距缩小后上涨空间很大。
Lowe’s is a high-quality business led by a new, high-caliber management team that has committed to meaningfully narrowing the performance gap with its direct competitor, Home Depot.阿克曼认为联合技术旗下的航空、电梯和暖通空调业务都有高进入门槛、高转换成本和定价权，长期积压订单和服务合同让它不那么周期。建仓后他向管理层提出，三块业务独立上市更能体现价值；2018 年 11 月公司宣布拆分为航空、奥的斯和开利。他认为拆分完成会推动股价大涨。
We believe that UTX has one of the most advantaged business portfolios in the multi-industrial sector, as each of its businesses has significant barriers to entry, high switching costs, substantial pricing power and large future growth potential.阿克曼认为星巴克是精品咖啡的全球主导品牌，顾客消费频率高，护城河宽。新店税前投资回报率在美国约 55%、在中国约 75%，中国的人均咖啡消费不到美国的 1%。建仓前三年星巴克股价基本没涨、盈利却增长了 50%，所以能以比历史平均估值低 25% 的价格买入。
Starbucks is one of the rare mega-cap businesses with a long runway for reinvesting free cash flow at exceptionally high rates of return.被问到当年网易一块钱买到几十块是怎么估值的，段永平说买的时候只是觉得便宜，其实也不知道怎么估值，但知道他们未来会有很好的盈利；卖的时候大概赚了 100 多倍，如果没卖可能有 500 倍，所以不要轻易卖掉好公司。
我当年买的时候就是觉得他便宜，其实也不知道如何估值，但知道他们未来会有很好的盈利。当时卖的时候大概赚了100多倍，如果没卖到现在可能有500倍了。被问到伯克希尔手握大量现金，他若管伯克希尔是否也会这么做，段永平说看到想买的公司在合适价钱时，他想不出留现金的理由；巴菲特经常有现金，原因和伯克希尔的生意模式有关。
当我看到想买的公司在合适价钱时，想不出留现金的理由。老巴经常有现金的原因和他的生意模式有关。网友猜测他的仓位排序时，段永平说拼多多是出于和黄峥多年的朋友关系投的，上市后只象征性买了一点，按当时市值算比重也不高。
拼多多我是因为跟黄峥多年朋友的关系投了一些，上市后象征性买了一点，就算按现在市值算比重也不高哈。被问到拼多多的商业模式，段永平说还没认真看过拼多多，但过年回国体验了一下，感觉蛮好的，这么多人用可能是有道理的。
我还没认真看过拼多多，但过年回国时体验了一下，感觉蛮好的。这么多人用可能是有道理的。有人说网易是他极其成功的逆向投资，之后他转向苹果、茅台求稳。段永平说他从不认为投网易是逆向投资，投苹果或茅台也不是为了求稳；他的标准很简单：在自己能理解的范围内找长期回报较高的公司持有。
我从来没认为我投网易是逆向投资，我投苹果或茅台也不是为求稳。我投资的标准非常简单，就是在我自己能理解的范围内找长期回报较高的公司去持有。卡夫亨氏宣布 154 亿美元的品牌减值后股价单日暴跌超过 27%。巴菲特在 CNBC 上承认在卡夫亨氏上有几处判断错误：这门生意本身仍然很好，大约 70 亿美元有形资产每年赚 60 亿美元税前利润，但收购付出了 1000 亿美元，回报要按这个数算。他说没有为亨氏多付钱，也不打算卖出。
We overpaid for Kraft.2018 年末伯克希尔持有美国银行 9.5%，按当时的分红率每年可收 5.51 亿美元，而按持股比例应享的留存利润高达 20.96 亿美元。巴菲特认为，这些没有分到手里的利润会被用来扩张或回购，最终体现为股价上涨。
Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies.2018 年底通用汽车只有 5.4 倍市盈率、4.5% 股息率。公司宣布每年削减 45 亿美元运营费用，大部分与关厂减产无关。艾因霍恩认为美国轿车业务已衰退多年，现在的盈利并不是周期高点；即使汽车销量下滑、中国、租赁、消费信贷等风险兑现，成本削减也让通用的盈利很难像低市盈率暗示的那样大跌。
As a result, we believe the recent earnings do not represent cyclical peak conditions.2018 年底 AerCap 只有 5.8 倍市盈率、账面价值的 65%。艾因霍恩说 AerCap 向全球航空公司出租新飞机和中龄飞机，利用率在 99% 以上，平均剩余租期七年，盈利可见度很高；管理层出色、善于资本配置，2014 年投资以来处置了约 400 架飞机来优化机龄、机型和客户集中度。
AER’s 99%+ utilization rate and seven-year average remaining lease term support a high degree of earnings visibility.胡椒博士是 Fundsmith 自成立起就持有的股票。2018 年 Keurig Green Mountain 收购胡椒博士，特里·史密斯看不懂这笔交易的战略逻辑，于是卖出。他提醒，可口可乐与 Keurig 也尝试过类似的合作，最后不了了之。
We found the strategic rationale for the acquisition by Keurig Green Mountain difficult to comprehend and so took our leave of the situation.数据隐私风波后买入 Facebook 是 Fundsmith 最有争议的决定之一。特里·史密斯列出它的数字：日活 15 亿、月活 23 亿，2017 年资本回报率 30%、营业利润率 50%，过去五年收入年增 49%。为应对风波它大幅增加安全和内容审核开支，反而抬高了竞争门槛。市盈率 19.7 倍，与标普 500 相当，他认为很便宜。
Our Facebook holding has cost us some performance to date and no doubt it will continue to be a difficult stock to hold in terms of media attention, but we have often found that the only time you can hope to buy stock in great businesses at a cheap valuation is when they have a glitch.显示更早的 30 条已显示 390 / 446