投资人在股东信、访谈、雪球上公开讲过的观点，加上知名投资节目和名人对个股的看法，按发表时间排列。每条都附原文出处，原话逐字照录；投资人谈自己 13F 持仓的，「说完之后」那一行是同一季度 13F 上的实际操作。
阿克雷承认不是所有公司都表现最佳，但他们正是趁着自认为是暂时的乌云在这些公司上建仓：奢侈品增长疲软拖累 LVMH，Copart 失去一个大保险客户，Fair Isaac 成了房价可负担性问题的政治替罪羊，CoStar 的住宅战略仍有疑问。
Fair Isaac (FICO) has become a political scapegoat for housing affordability challenges.阿克雷说，市场普遍忽视 AI 交易以外的高质量公司，这给了他们把新公司纳入组合的机会：三季度新建了 TransDigm 和 Rollins 的小仓位，以后可能加大；如果估值允许，还想买入其他长期欣赏的公司。
We initiated small positions in TransDigm and Rollins that may grow over time, and there are other long-admired businesses we hope to add as well if valuations permit.阿克雷认为 Visa 和万事达在全球商业最关键、增长最快的节点上，AI 驱动的代理式商业需要它们的网络来协调。令牌化技术用唯一的「令牌」代替真实支付凭证，全球超过一半的电商交易已经令牌化，欺诈减少 39%、授权率提高 5%，而两家公司在推出这项技术十年后才刚开始变现。
Visa and Mastercard have only started monetizing this technology a decade after introduction.阿克雷说万事达和 Visa 继续把更多「流量」引向全球商业最关键的节点，AI 代理式商业带来的风险和机会需要它们的网络来编排；它们处在全球最关键基础设施的交汇点，维护安全和功能的重要性只会上升，网络足够强大，潜在竞争者更可能选择合作而不是竞争。
These companies sit at the nexus of some of the world’s most critical infrastructure.有网友说苹果、茅台、腾讯都是他的「非卖品」。段永平纠正说非卖品是相对当时的价格而言；他最近卖出了明年一月到期、行权价 370 美元的苹果看涨期权。
哈，那也得看价格。非卖品指的是当时那个价格哈。2026 年 9 月，伯里在 Cassandra Unchained 的公开预览中写道，读完露露乐蒙最新的 10-Q、电话会和公告后，情况明显变差：中美两地都负增长，全球同店 -9%，打底裤下滑 20%，营业利润率指引降到个位数中段，他按新假设算出的内在价值大幅下调。
I’ve been going through the lululemon (LULU) 10-Q, conference call transcript and the 8-K press release, and clearly things have changed for the worse. My IV15 fell rather dramatically under new assumptions and probabilities.2026 年 9 月接受 CNBC 专访时，阿贝尔说伯克希尔不谈持仓细节，但看中 Alphabet 的根本原因是：AI 将深刻影响美国和企业，伯克希尔旗下公司能直接看到 AI 的用法和收益，这带来了兴趣，而谷歌是其中的重要玩家。
We have a lot of visibility from within our companies as to how we're using A.I., what type of benefits it's delivering. So that brought incremental interest.网友提到段永平当年说过的美国房屋建造商 NVR，与今天的万科相比活得很好。段永平查了一下，NVR 目前依然没有净负债，现金比有息债务多。
我查了一下，目前的NVR依然是没有净负债的（现金比有息债务多）。阿贝尔介绍，巴菲特约 15 个月前开始买入 Alphabet；2026 年 5 月底谷歌来电询问是否参与增发，阿贝尔与巴菲特商量后，以 6.5% 的折扣认购了约 100 亿美元的大宗股份。
Warren and I discussed the size. We discussed the size of discount, and I'd recommended 6.5 percent discount.网友回忆他当年说过万科负债挺高，还举过一家美国房地产公司起死回生的例子。段永平说他买过万科，但很多年前就不碰了；他看不懂万科的债务和体外循环，不懂就不碰。
是的，我看不懂他们的债务和体外循环。不懂不碰就好。段永平说网易对他来说确实是重仓，后来的投资不管赚了多少钱，在他心中网易都是最大的投资，和金额无关；他投资中的遗憾也和网易有关，毕竟卖早了。投资是个遗憾的艺术，很像高尔夫。
后来的投资不管赚了多少钱，在我心目当中网易还是我最大的投资，不是之一，和金额无关。我投资中的遗憾其实也跟网易有关，毕竟我卖早了。谈到「抄作业」时，段永平坦言即便跟着巴菲特买了西方石油，自己仍然拿着不舒服，因为不懂这门生意；他已经对大部分持仓卖出了看涨期权，有机会就卖掉。
即便如此，西方石油我也拿着不舒服，毕竟自己不懂， 有机会也会卖掉的。段永平说差别不在涨了多少，而在放了多少比例：很多人嘴上喜欢某家公司却只放 5% 或 10%，而他当年把 95% 放在苹果上。
我那时放了95%到苹果上，我告诉了很多人，他们都说你不应该这样的。2026 年 8 月回答哥本哈根商学院学生的提问时，帕伯莱介绍了新投资的哈萨克斯坦金融科技公司 Kaspi：创始人把一家濒临失败的银行改造成金融科技平台，2000 万人口中有 1500 万用户，几乎是垄断地位；公司正把模式复制到土耳其等国，目标 1 亿用户。他说能否实现「登月」并不重要，仅按现有业务看就已经便宜。
We know that the guy has an exceptional track record. The company is relatively cheap based on what is currently in place.伯里承认阿里在美国低价大模型的混战中颇有斩获，是令人印象深刻的颠覆力量。但阿里计划在香港增发约 100 亿美元为 AI 投资融资，他说无法认同增发，认为这对阿里又是一种新模式，资本回报率会继续下降；阿里要再跌一半，他才会重新感兴趣。
I cannot bless share issuances. This is a new paradigm again for BABA, and its ROIC will continue to fall.伯里说他不久前把阿里巴巴的仓位全部换成了京东，原本打算一两个月后再换回大半，现在不打算了。他仍然认为中国的外卖大战会以竞争缓和、各家利润率提高收场，这很可能改变京东和美团的市场叙事。
I still believe the Delivery Wars in China will end with less cutthroat competition and a resolution to higher margins all around.有网友说名创优品到处疯狂开店，也能抢泡泡玛特的生意。段永平让他对比两家公司的单店营业额、总营业额和利润等指标，再去看看两家的门店有什么区别。
你对比一下这两家公司的单店营业额和总营业额，利润各项指标看看？有空你也可以看看两家公司门店的区别？讨论谁能抢泡泡玛特的生意时，网友举例抖音、阿里在抢美团的外卖和即时零售业务，而且有效果。段永平说那是因为美团的护城河不够宽。
那是因为他们的moat不够宽啊。网友说开心的日子才去商场消费，线下买衣服动不动就几百上千。段永平说，泡泡玛特的选址能力（议价能力）越来越强，这是它护城河里很大的一条鳄鱼。
泡泡的选址能力（barging power)是越来越强的，这也是泡泡护城河里面的一条很大的鳄鱼。2026 年 8 月 18 日，但斌在社交平台说，当天美股盘前受国债收益率上行影响大盘走弱，计划把此前高位卖出回笼的资金买入 SpaceX，同时配套衍生品策略，希望在降低持仓成本的同时服务长期投资。他说这是自己战略布局 SpaceX 的开始：如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX 这样的企业代表着人类的未来。
这是我战略布局SpaceX的开始，如果相信人类文明要向外延续、走向星际，SpaceX这样的企业，代表着人类的未来。段永平说自己的想法很简单：存储芯片的紧缺一时半会儿缓解不了，所以卖美光的看跌期权（put）赚点钱去买泡泡玛特。他卖美光的 put 已经一年多，第一次卖时股价还在 300 多美元，中间被行权买入过一次，又卖出看涨期权被 call 走，这一来一回每股赚了 120 多美元。
我的想法其实很简单，存储一时半会缓不了，卖点put赚点钱买泡泡玛特哈。艾因霍恩在二季度新建小仓位。Fortune Brands 旗下有 Moen、Master Lock 等品牌，房地产低迷加上前任管理层执行不力导致份额和利润下滑；3 月有维权投资人进入董事会，6 月换了在建材行业很有成绩的新 CEO。他认为即使房地产不复苏，按中周期利润率也能赚每股约 5 美元，均价 39.37 美元买入约 8 倍市盈率。
Even without a recovery in housing, we believe new leadership can address the operational issues and grow earnings substantially.Versigent 是从 Aptiv 分拆出来的汽车线束供应商，过去被视为低增长、低利润的部分。艾因霍恩认为它是高质量供应商，混动和纯电车需要的线束远多于燃油车，产品深嵌客户平台设计；公司目标 2028 年底前累计 10 亿美元自由现金流、约为市值三分之一，大部分用于回购。均价 29.20 美元买入，约为今年预期盈利的 4 倍。
Its business should benefit from the shift toward hybrid and battery-electric vehicles, which require significantly more of the company’s products than internal combustion engine (ICE) vehicles.有人说当年网易要是也卖 put 就没有后来几十倍的传奇。段永平说这是教条主义：再碰到网易那种机会他会直接买下公司；当年本来就是这么打算的，因为一些内部阻碍，才逼得他个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是融资融券）。
我要再碰到网易那种机会会直接买下公司的。其实当年就是这么打算的，但碰到一些内部阻碍，才逼的我自己个人全仓买了网易，还借了一些钱（不是margin哈）。瓶装水公司 Primo Brands（Poland Spring 等品牌）与 BlueTriton 合并后整合不顺、股价大跌。艾因霍恩认为问题是暂时的，合并会带来协同效应；均价 20.20 美元买入，按他对 2027 年的预期，自由现金流收益率约 12%，同行只有 3%–5%。
We believe these issues are temporary and that the merger will create synergies over time.PayPal 一直被认为站在 Apple Pay、先买后付等新支付方式的对立面，2025 年四季度业绩令人失望、CEO 更替后股价下跌。艾因霍恩以均价 43.53 美元、约 8 倍市盈率买入，认为其支付资产组合价值高得多。信中提到季度结束后有报道称 Stripe 和 Advent 联合出价每股 60.50 美元收购。
We believe PYPL’s collection of payment assets is worth substantially more than the 8x earnings we paid.二季度艾因霍恩清仓维多利亚的秘密，持有约一年、内部收益率 157%。他说新管理层刷新了品牌，让公司在营销和新股票代码上都回归「性感」，重新吸引了顾客，财务表现也改善了。
Under new management, the company refreshed the brand, returned the company to “sexy” (in its marketing and in its new ticker), generated renewed customer interest and improved financial performance.2026 年阿克曼新建 Visa 和万事达仓位。他认为两家是轻资产的「收费站」，对每笔交易收取少量费用、几乎不承担风险，还受益于通胀；网络效应越来越强，全球仍有约一半消费支出未刷卡。估值从高位跌到约 22 倍远期市盈率，源于市场对稳定币、AI 代理购物和美国监管的担忧，他认为这些担忧都站不住。
In our view, Visa and Mastercard are among the highest-quality businesses in the world.阿克曼认为 AI 正在提升 Meta 的内容推荐、广告定向和产品创新，核心广告业务增速达到 2021 年以来最快；即便算力自用不完，也能在紧缺市场中出租获利。他预计 Meta 未来几年盈利增速 20% 以上，18 倍远期市盈率是很大的折价。
We view Meta as one of the clearest beneficiaries of AI, which is driving higher engagement through better content recommendation, greater ad monetization through improved targeting, and meaningful product innovation in consumer and business agents.二季度信中阿克曼说，市场担心 AWS 的数据中心资本开支，但这低估了亚马逊的韧性：AI 普及让 AWS 收入增速从 2024、2025 年的 20% 提高到今年的 30% 以上，零售业务也在继续抢份额。他认为亚马逊长期能以 20% 以上的速度复合增长盈利。
Increasing AI adoption has materially accelerated AWS's revenue growth profile from 20% growth in 2024 and 2025 to more than 30% this year.微软是阿克曼 2026 年新建的仓位。二季度信中他说微软估值处于十年来最低区间之一，反映了市场对 AI 颠覆 M365、Azure 增长和巨额算力投入的担忧。他认为 M365 深度嵌入日常工作流、性价比高，加上自有的 Copilot，比单点软件更能抵御 AI 冲击；Azure 在算力紧缺的市场中位置有利，资本开支是加速增长的审慎投资。
We believe M365's deep embeddedness in daily workflows, superior price-to-value proposition and proprietary Copilot AI agent make it far more resilient to AI disruption than point solution software.阿克曼在奈飞股价从 2025 年 6 月高点下跌约一半、远期市盈率从 40 多倍降到 21 倍时买入。他认为奈飞已赢得流媒体战争，规模优势自我强化；短视频和奈飞是不同的产品，抢走的时间更可能来自线性电视和低质量流媒体；AI 生成长视频成本高，反而让能把内容成本摊到最大用户群上的奈飞更有优势。他预计盈利年增速接近 20%。
In our view, time reallocated toward short-form video is far more likely to come from share donors like linear TV or lower-quality streaming services than from a utility-like service such as Netflix.阿克曼说万事达和 Visa 的增值服务已分别占收入约 40% 和 30%，增速是支付业务的两到三倍。对于市场担心的稳定币冲击，他认为稳定币主要用在卡组织并不占优的跨境 B2B、汇款等场景，会和刷卡量一起增长；卡组织自己也在积极布局稳定币。
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.2026 年 2 月 Anthropic 发布 Claude Cowork 后，标普全球股价从高点下跌超过 25%，市盈率降到 19 倍。阿克曼认为评级、指数和普氏三大基准业务贡献八成以上利润，都是寡头格局下的高利润 IP 授权生意，几乎不受 AI 冲击；市场担心的 Capital IQ 占收入不到 7%。
Collectively, S&P’s benchmark businesses have formidable competitive positions and attractive growth prospects, with next to no AI disruption risk.网友说世界上没有不能复制的商业模式和企业文化。段永平反问：花多少钱可以复制茅台、苹果？要能复制早就有人复制了，护城河越宽越难复制，这就是商业模式的意义。他还举例说，想复制泡泡玛特的企业很多，强如阿里、腾讯都找不到北。
那你觉得花多少钱可以复制茅台，苹果？要能复制早就有人复制了啊！段永平说「泡泡玛特保险公司开张了」，指他在通过卖出看跌期权（put）买入泡泡玛特。网友问起这种做法，他说做期权最关键的是长期看这笔交易对不对：如果从十年后回头看泡泡玛特现在的价格肯定不贵，卖 put 就不会是赔本买卖；少赚不是问题，不能只看期权费高低。
比如，我如果觉得从10年后回头看，泡泡玛特目前价格肯定不贵，那我卖个put就不会是赔本买卖。少赚不是问题，毕竟也是年化50%的机会啊。Cash App 已有近 6000 万月活交易用户，拉新阶段基本完成。2025 年旗下银行获批在全美发放 Cash App Borrow 小额贷款，Block 可以用实时交易数据做风控，还款率接近 97%。加上商户业务回暖和裁员约 40% 带来的经营杠杆，勒布认为它是被低估的金融业 AI 受益者。
We believe Block is entering one of the most important transitions in its history.伟创力宣布将云与电源基础设施（CPI）业务分拆上市后，Third Point 新建仓位。CPI 为 AI 数据中心提供电源系统、液冷和整机柜集成，收入预计从 2025 年约 60 亿美元增长到 2027 年近 200 亿美元；谷歌是其最大客户之一，深度受益于 TPU 的扩张。
We believe the market is underestimating the quality, growth profile, and strategic positioning of the business that will emerge from the separation.勒布认为市场仍把 CRH 当作欧洲周期性水泥企业，但它约 75% 的业务在美国，是美国最大的骨料生产商和道路铺设商。骨料运输成本高、新产能难审批，形成了持久的本地垄断结构；公司已连续十多年扩张利润率，基建法案资金还有一半没花完，再工业化和水务基建是额外的增长平台。
Once viewed as a cyclical European cement producer, CRH has transformed itself into what we consider one of North America’s leading providers of essential construction materials and infrastructure solutions.ARK 分析师在 2026 年二季度财报后写道：特斯拉谨慎推进无人监督的 Robotaxi，已在七个城市运营、无重大事故，速度至少是 Waymo 的五倍；凭借约 900 万辆车的真实数据，车队应能快速扩张。ARK 认为 Robotaxi 是数万亿美元的机会，五年内将主导特斯拉的企业价值；Optimus 机器人进展较慢。
ARK estimates that robotaxis are a multi-trillion-dollar opportunity that will dominate Tesla's enterprise value within five years.段永平此前说要卖一些 SpaceX 的看跌期权。网友问 SpaceX 静态市盈率极高，怎么用未来现金流折现估值、put 的行权价怎么定。他说其实就是按马斯克的想法，未来 SpaceX 的业务能赚到超过目前市值的现金流（折现后）；认同就可以投一点，不认同就远离。
其实就是按照马斯克的想法，未来space X的业务是能够赚到超过目前市值的现金流（折线）的。你要认同你就可以投点，不认同就远离。段永平在谈近期操作时说，Palantir 也是一家蛮有意思的公司，不过股价目前似乎太贵了，先卖点 put 关注着。
PLTR 这家公司也是蛮有意思的一家公司，不过股价目前似乎太贵了。卖点put先关注着。网友问他曾说不喜欢马斯克、如今却对 SpaceX 心动是否矛盾。段永平建议把马斯克过去的视频都看一遍：不喜欢的东西依然在，但他发现马斯克是个非常了不起的人。
其实你要能把马斯克过去的视频都找出来看一遍，你也许能理解我为什么。虽然我不喜欢的东西依然在，但我发现他其实是个非常了不起的人。市场传出 CUDA 生态被突破的消息后，网友问他是否继续持有英伟达。他认为这只是局部问题，仓位维持不变。
那其实是个比较局部的事情。我本来也没打算增加，目前也不会打算减少。苹果被行权卖掉一部分后，段永平说接下来想增加谷歌，有机会也想增加伯克希尔 B；英伟达则维持现有体量，看跌期权到期后继续卖。
我想我还会增加一些Google，有机会还想增加一些brkb.2026 年 7 月 SpaceX 上市后股价回落、又面临大额解禁时，木头姐在 Fox Business 上为 ARK 的持仓辩护：股价虽从高点回落，但仍高于发行价；SpaceX 不仅在探索宇宙、提供发射能力，还在建设全球通信网络，而电信过去一直是本地生意。
We think this could become the most important company in history, and I mean in global history.伯克希尔买入谷歌后，段永平说巴菲特在谷歌上纠结了很久：几年前他带一位前谷歌员工去见巴菲特，巴菲特追问了很多谷歌的问题，所以出手并不意外。
巴菲特在Google上纠结了很久，几年前我带一个曾经在Google工作过的朋友去看他，巴菲特还抓着我朋友问了很多Google的问题。2026 年 7 月接受 CNBC 专访时，巴菲特确认伯克希尔的 Alphabet 仓位是他发起的，阿贝尔是最终决策者，两人几乎每天沟通。他承认当年谷歌轻资产时没买是个错误；如今谷歌大举投入资本开支，他认为凭过往记录，谷歌比华尔街推销的九成以上标的更可能成为赢家。
I think they're more likely to be a winner based on the record than probably 90 percent or 95 percent of what gets merchandised through Wall Street, because Wall Street, it's just whether they can sell something.阿克雷列举 AI 投资热潮中叙事和动量驱动的投机迹象：半导体占标普 500 约 20% 创纪录，散户涌入杠杆 ETF，融资余额创新高；SpaceX 6 月 11 日上市，到 6 月底估值接近一季度年化收入的 120 倍，招股书称发现了「人类历史上最大的可实现市场」28.5 万亿美元，相当于美国 GDP 的 92%，而其中只有 1.3% 来自太空业务，大部分是 AI 企业软件。
As of June 30, the company sported a valuation of nearly 120x 1Q26’s annualized revenue.市场把阿克雷的软件和信息服务持仓归为 AI 受害者，他们不同意，并列举持仓公司采用和变现 AI 的例子：Salesforce 的关键 AI 产品 Agentforce 和 Data 360 年化收入在一季度增长 225%，达到 34 亿美元（有机增长 119%）。
Salesforce (CRM): Agentforce + Data 360 (key AI products) ARR up 225% to $3.4 billion in Q1 (119% organic).巴菲特说伯克希尔持有可口可乐约 45 年，从不参与经营，但它是很好的生意，也就是能长期获得高资本回报的企业。他同时说明，伯克希尔看待持有的股票和全资子公司是同一套标准。
But if you take Coca-Cola, which we have owned 45 years, whatever it may be, we don't have a thing to do with running that business. And, but it's a very good business.在反驳「软件是 AI 受害者」的叙事时，阿克雷举了 ServiceNow：把 2026 年 AI 收入指引较上季度上调 50%，内部采用 AI 节省 3 亿美元成本，客户收入留存率稳定在 98%。
ServiceNow (NOW): raised 2026 AI revenue guidance by 50% from the prior quarter; announced $300 million in cost savings from internal AI adoption; gross dollar retention steady at 98%.2026 年 7 月谈「什么是好生意」时，巴菲特以美国运通为例：大多数银行的资本回报率在 13%–14%，人们会以为运通差不多，但运通能赚 30% 以上，而且承担的风险并不比银行高。投资的诀窍就是找到能长期保持高资本回报的企业。
If I asked everybody to guess what American Express would, they would come up with some figure similar, but it's so different that it earns 30 percent-plus on capital and does not incur more risk in doing so than the banks that earn 13 or 14 percent.巴菲特说，好生意是能长期获得远高于国债收益的资本回报；谷歌和其他 AI 公司现在都要投入数千亿美元，这是过去软件时代没有的游戏，真正的问题在这里。他还说自己对 Alphabet 的喜欢程度，不如伯克希尔自有的至少四五家企业。
Now, the question is, when you get into Google or any of the A.I. companies, you're putting out huge amounts of money.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入奈飞。他说奈飞每年 170 亿美元以上的内容预算是小竞争对手负担不起的；过去对手太多时网络效应发挥不出来，如今许多对手失败或流失用户，既说明奈飞护城河的质量，也带来用户回流的机会。
Now, many of these rivals have failed or are losing users, which highlights the quality of Netflix’s ‘moat’ but also presents an opportunity as those customers return to Netflix.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的优步依靠双边网络效应，竞争对手大多已消失，经营现金流从 2019 年的 -43 亿美元转为 2025 年的 100 亿美元以上。对于自动驾驶的威胁，他认为特斯拉、Waymo 等更可能借用优步的分发渠道和全球牌照。
Some see AVs as a threat to Uber, but we think it is more likely that Tesla, Waymo, etc., will use Uber’s distribution and global licenses to reach customers and maximise their asset usage rather than having to get licenses, build an app, and get tens of millions of people to download.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入的万事达受益于消费者越多、商户越必须接受的网络效应；全球仍有约 14 亿成年人没有银行账户，B2B 支付市场更大，增长空间充足。
It benefits from a classic network effect: the more consumers use the card, the more merchants are forced to accept it, making it difficult for a new entrant to replicate.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入折扣零售商 TJX（TJ Maxx、Marshalls）。他说 TJX 靠灵活的供应链和与品牌数十年的关系低价买入过剩库存，约 1400 名买手对接 2.1 万家供应商，「寻宝」式购物体验是电商难以复制的。
Growth comes from physical store expansion and taking market share from traditional department stores.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 AppLovin。他说它的护城河是 AI 广告推荐引擎 AXON：广告主回报更高、开发者收入更高，双方都难以离开；与按曝光收费的谷歌、Meta 不同，AppLovin 按广告带来的消费额抽成。
AXON creates a powerful network effect by matching the right ads to the right users, driving better returns for advertisers and higher payouts for app developers, which makes it very hard for either side to leave.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入台积电。他说台积电生产全球约 90% 的最先进芯片，护城河是在最小制程上无可匹敌的技术领先，加上建一座先进工厂就要 200 亿美元的资本门槛；增长来自 AI 训练和推理带来的算力需求。
Its ‘moat’ is an unmatched technological lead in making the smallest chips, protected by the capital barrier of the $20bn it costs to build just one advanced factory.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。他说加入万事达后同时持有两家卡组织，因为支付是不管 AI 如何发展都会增长的少数行业，两家同样优秀，合持既能让支付敞口超过 6%，又不至于单一个股风险过高或违反基金集中度规定。
We now own both Visa and Mastercard in the portfolio as payments is one of the few sectors that we expect to grow no matter what happens with AI, and Mastercard and Visa are equally good businesses.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Nextpower。它生产让太阳能板追踪太阳的支架和软件，外包制造让固定成本很低，专有软件让客户难以更换；增长来自可再生能源需求，尤其是建在数据中心旁的清洁电力。
Nextpower technology increases the energy yield of a solar installation by 20% to 30% compared to traditional panels bolted in a fixed position.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 GE Vernova。它的设备发电量约占全球三分之一，护城河来自能源基础设施的规模和高转换成本；增长来自电网升级和 AI 数据中心的自建电源，在手订单 1630 亿美元，约为 2025 年收入的 4 倍。
Its competitive ‘moat’ stems from the scale and high switching costs of energy infrastructure: once its turbines are installed, customers are locked into high-margin, inflation-protected service contracts for decades.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。在卖出名单中，他对梅特勒-托利多的理由是：今年以来基础增长只有 1%，不足以支撑它一贯的溢价估值。
Underlying growth so far this year is only 1%, which isn’t enough to justify its traditionally premium valuation.2026 年上半年，特里·史密斯调整了「什么都不做」的策略，组合换手率升到 51.8%，开始更多考虑基本面和股价动量。新买入 Veeva。他说 Veeva 在药企客户关系软件中份额约 80%，药企一旦用它管理临床试验和合规就很难更换；他认为 Veeva 是被「SaaS 末日」误伤、增长更快或估值更低的公司之一。
Its competitive ‘moat’ is built on extremely high switching costs: once a drug company integrates Veeva to manage strict clinical trials and regulatory compliance, it is risky and expensive to replace it.2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
Sometimes you can capture some of these stocks through others2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
If I'm a supplier to the fabs, I don't need to make an exact bet on which of the chips is going to win2026 年 6 月在 CNBC Squawk Box 上，拉丰说 Coatue 偏好通过芯片代工和设备供应商来获取 AI 敞口，所以台积电、泛林和应用材料都是大仓位：英伟达、亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU 和新的 GPU 厂商，最终都需要同样的机器；做晶圆厂的供应商，就不用押哪家芯片会赢。
All of them at the end of the day will need the same machines.有网友问段永平怎么提前判断出 SpaceX 会融资。他说「钱多人傻快来」只是玩笑；SpaceX 确实非常了不起，但他不知道该给什么价钱，目前还没有投资意愿，需要先看懂未来现金流。他认为 SpaceX 未来几年需要大量投入，融资可以理解，近几年肯定不会回购和分红。
space x 确实非常了不起的，但该给什么价我不知道。我目前还没有投资愿望，需要先看懂未来现金流再说。Scion 注销后，伯里在付费通讯 Cassandra Unchained 里继续跟踪露露乐蒙。2026 年 6 月财报后他在公开预览部分写道：毛利率下滑主要来自关税，公司有约 15 亿美元现金、几乎没有金融负债；32 位覆盖分析师中只有 2 位给买入，是他见过财务状况这么好的公司里最悲观的一致预期。
Of the 32 Wall Street analysts covering LULU, only 2 have buy ratings. This is the least cheery consensus I have seen for a company in this financial condition without significant legal or regulatory liabilities pending.网友问 20 年后泡泡玛特利润超过迪士尼的概率有多大。段永平说他真的觉得会超过 50%。
我真的觉得会超过50%。段永平说乔布斯对生意的理解并非顶级（曾长期持有大量现金不回购），但他对产品的追求绝对顶级，他建立的企业文化成就了现在的苹果。
不过，乔布斯对产品的追求是绝对顶级的，他建立的这种企业文化也确实成就了现在的苹果。有人质疑腾讯发给员工的期权。段永平算了一笔账：腾讯总股数约 90 亿股出头，如果五年只发了两亿股的期权，稀释 2% 多一点；如果你是老板还不舍得，那就太小气了。
腾讯总股数大概90亿出头，如果5年只是发了两个亿的股的期权，那叫多吗？段永平说，他能理解王宁，不是因为自己的投资经历，而是因为自己曾经是企业家，看得懂王宁有多厉害；王宁还那么年轻，还能至少好好干 25 年以上，这个复利是吓人的。
他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的。Robinhood 2026 年一季度交易收入不及预期，但 ARK 认为更重要的是每月 5 美元的 Gold 会员：它捆绑银行、信用卡、理财和高息现金，Gold 用户资产是普通用户的 5 倍；ARK 把它类比为亚马逊 Prime，定价追求普及而非短期收入，提高了用户的转换成本。
More than a bundle of products, Gold deepens user engagement on the Robinhood platform, raising switching costs as it consolidates financial lives within the ecosystem.段永平多次在雪球推荐特斯拉的 FSD 辅助驾驶，说用了以后开车完全没有精神负担，再也离不开，出门租车都希望能租到带 FSD 的特斯拉。
确实太好用了。现在开车完全没精神负担，开多远都不担心。段永平说除非真舍不得那点钱，否则想不出不用 FSD 的理由：安全很多，而且是全天候的，至少比他自己开车好很多，一旦开始用就再也放不下；在别处租车时，他很希望能租到装 FSD 的特斯拉。
安全很多的，而且是全天候的，至少比我自己开车要好很多。一旦开始用了后就再也放不下来了。巴菲特回顾十年前花约 350 亿美元买入苹果：这相当于把伯克希尔 10% 的资源交给当时还不太出名的 Tim Cook 去管理，伯克希尔自己什么都不用做。十年后，算上分红、已实现和未实现的增值，这笔投资变成了约 1850 亿美元。苹果仍是伯克希尔最大的持仓，他说伯克希尔把有价证券当成生意来看，但不意味着全部永久持有。
But when we made our investment uh and turned over 10% of the resources of Berkshire uh we were turning it over to Tim.2026 年 4 月在哥大 Heilbrunn 中心讲投资心智模型时，帕伯莱以组合里的 Alpha Metallurgical Resources 为例，说明要关注把多余现金全部用来回购、「吃掉自己」的公司：Alpha 四年回购了 32% 的股份，远超苹果和微软。
In the last 4 years, they bought back 32% of their shares. Apple bought back 11%.段永平算了一笔账：中国至少有四亿多个家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天，四分之一的家庭每年买一瓶都不够卖。他认为 i茅台最大的作用是让以前不知道去哪里买真茅台的人很容易买到真酒，觉得茅台公司最近做的事情蛮对路，让大家看几年。
中国有至少四亿多家庭，茅台一年卖不到一亿瓶飞天。1/4家庭一年一瓶茅台都不够卖啊，这还不算正常喝茅台的人们。2026 年一季度，市场担心私募信贷风险，KKR 和 Brookfield 股价受压。Akre 的 CEO 兼投资经理 John Neff 在一季度信中为这两笔持仓辩护：两家与私募信贷相关的资产占比有限，涉及软件公司的更少，KKR 的软件敞口只占总资产管理规模的 7%，Brookfield 只占私募股权规模的 1%。
KKR recently disclosed that its [software] exposure was just 7% of total AUM while Brookfield recently disclosed that total software exposure comprised just 1% of private equity AUM2026 年初市场担心 AI 颠覆软件和数据服务公司，Akre 持有的穆迪、FICO、ServiceNow 等跌幅较大。John Neff 在一季度信中说，组合虽然没有芯片、存储这类 AI「明星股」，但并不反 AI；他认为 AI 模型和编程工具会被大量商品化，持有的公司能低成本用上 AI 工具，又不用承担基础设施的巨额投入。
While we have not owned the AI 'poster children' (e.g. chips, chip equipment and memory makers, etc.) our portfolio is not anti-AI; quite the opposite.有网友称段永平说过看不懂腾讯并已减仓。段永平严厉否认，说自己从没说过减持腾讯，卖腾讯 put 的数量甚至被限制过；腾讯是很好的公司，要惜卖。
我卖腾讯的put都被限制过了哈。腾讯是很好的公司，要惜卖。市场担心私募信贷和软件贷款，KKR 和布鲁克菲尔德股价大跌。阿克雷拆解风险：直接贷款不到全球 45 万亿美元信贷市场的 4%；布鲁克菲尔德的直接贷款敞口比 KKR 更小，大约占收费资产的 3%，软件只占私募股权资产的 1%。他们认为没有 2008 年那种系统性风险，这些背景让他们放心持有 KKR 和布鲁克菲尔德。
But the above context gives us comfort in owning KKR and Brookfield.Acadia Healthcare 因激进扩张、入住率爬坡不顺和诉讼费用上升，股价在 2026 年 1 月跌到约 11 美元。艾因霍恩判断问题完全在管理层、资产质量很强，赌管理层会换人而加仓到前五大，均价 16.24 美元；1 月公司请回 2018–2022 年经营出色的前任 CEO。他认为入住率稳定后每股能赚 3 美元以上。
Our work suggested the problems were entirely management-related and that ACHC’s asset quality is strong.2026 年一季度 Core Natural Resources 从 88.51 美元涨到 104.73 美元，涨幅全部来自中东战争爆发之后。艾因霍恩说，战争在全球扰乱天然气供应，带动煤炭需求上升，但正面影响还为时过早、无法量化。
As the war disrupts natural gas supply on a global basis, demand for coal increases.阿克雷说组合里公司的质量和经营基本面依然很强；少数经营表现不佳的公司，如 LVMH 和 Copart，他们认为只是暂时的压力，正在借机建仓，预计整个组合的每股自由现金流仍能保持十几个百分点的增长。
In the rare instances where our companies are not performing well fundamentally (LVMH, Copart) we are building positions under what we see as temporary overhangs.截至 2026 年 3 月的一年里，星座软件股价下跌 44.63%，是基金最大的拖累；而公司 2025 年每股自由现金流增长超过 26%。阿克雷认为，估值暴跌与基本面强劲的背离，更说明股票便宜了，而不是前景永久受损，所以继续持有。
To us, this deviation between plummeting valuation and strong fundamentals makes a better argument for Constellation shares being cheap than it does for a permanently impaired outlook.段永平说泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家真正要顾虑的是需求能不能持续。他说作为做游戏出身的人，直觉告诉他这个需求是可以持续的，只是很难说清楚。
泡泡玛特的壁垒已经建起来了，大家要顾虑的其实是持续性的问题。作为做游戏出生的人，我的直觉是这个需求是可以持续的，但很难说清楚。去年勒布投资 CoStar 的逻辑是改善董事会、释放商业地产核心业务的价值。但他说 CEO Andy Florance 仍把大部分经营利润投入 Homes.com 和相关收购，股价持续暴跌，也看不到应对 AI 的计划；当 Third Point 提出董事会需要进一步改变时，公司反而给 CEO 加了「金色降落伞」、调整分部披露掩盖 Homes.com 的糟糕业绩，并对股东展开公关攻势。他认为原有逻辑已不成立，已全部卖出。
We no longer believe that our original thesis holds true today and have disposed of our position in its entirety.网友说大家不信任泡泡玛特，核心在于潮玩会不会是一阵风。段永平反问：假设茅台 53 度飞天没人喝了呢？他指出 Labubu 只占泡泡玛特不到 40%，比飞天在茅台里的占比小很多。
假设茅台53度飞天没人喝了？其实labubu只占到小于40%，比飞天比例小很多了吧？ARK 在 2026 年 3 月的 AI 基础设施报告中写道，大客户都在追求每美元算力更高，AMD 因此成为英伟达的可信挑战者：服务器 CPU 份额从 2017 年接近零升到 2025 年的 40%，按总拥有成本计算，AMD GPU 在小模型推理上已能与英伟达竞争，但英伟达在大模型上仍有明显优势。
It also has gained share in the server CPU market—from nearly zero in 2017 to 40% in 2025—since launching its EPYC line of processors in 2017.2026 年存储芯片大涨价时，段永平认为低价机型的毛利会被吃光，能扛住的厂商不多，苹果毛利高，可能自己消化大部分成本。
能扛住的人不多，除了苹果。苹果毛利高，说不定会自己消化大部分，我猜其他人要消化不容易。段永平解释自己卖英伟达看跌期权的逻辑：他对短期没有预期，只看长期价值；比如认为长期看 150 美元不贵，就先卖 170 美元的 put，现金放在短期国债上。
我其实完全没有对短期的预期，我只是关注这家公司长期是不是有这个价值。段永平说他没有直接卖过一股英伟达，也没直接卖过苹果，这些都是他「保险公司」的筹码：找个好公司不容易，可以一直卖期权增加乐趣；他几乎在任何情况下都不买期权，只是卖期权。
我没有直接卖过一股nvda，也没直接卖过苹果。这些都是我的保险公司的筹码哈。Greg Abel 在他第一封股东信里谈到权益法投资：主要是卡夫亨氏和西方石油。他直言对卡夫亨氏的投资令人失望，即使算上当初亨氏优先股的部分，回报也远远不够。
Our investment in Kraft Heinz has been disappointing.阿贝尔在首封股东信中把穆迪与苹果、美国运通、可口可乐并列为组合的集中持仓，并表示这一做法会延续，持仓变动有限。
A large portion of our portfolio is concentrated in a small number of American companies such as Apple, American Express, Coca-Cola, and Moody’s – businesses we understand well, have a high regard for their leaders, and expect will compound over decades.格雷格·阿贝尔在接任 CEO 后的首封股东信中说，伯克希尔的股票组合集中在苹果、美国运通、可口可乐、穆迪等少数美国公司：他们理解这些生意、敬重其管理层，并预期它们能复利数十年。除非长期经济前景发生根本变化，否则不会大幅调整。
This concentrated approach will continue, with limited activity in these holdings, though we may significantly adjust a holding if we see fundamental changes in its long-term economic prospects.德鲁肯米勒说，2025 年夏秋 AI 热得让他想起 1999 年，于是团队去找别的机会，带来了梯瓦。表面上它是一家 6 倍市盈率的以色列仿制药公司，但新 CEO Richard Francis 曾在山德士做过同样的转型，正用生物类似药和创新药取代仿制药，把公司变成成长股。价值投资者讨厌这种转型、成长投资者还不相信，所以股价一直不动；六七个月里从 16 美元涨到 32 美元，估值重估到 11.5–12 倍。
So Teva was this apparently, if you didn't know what was going on, a boring generic drug company out of Israel, selling at six times earnings.德鲁肯米勒回顾，他曾公开说未来两三年不会卖英伟达，因为这样的巨变出现时投资者总是跟不上；但股价从 150 美元涨到 800 美元时，他违背了自己说过的话，卖掉了，五周后股价到了 1400 美元。他说自己对英伟达的了解少得惊人，连它的盈利是多少都说不出来，而且他不是巴菲特，二十年前大概也会这样搞砸。
So then the stock goes to 800 and I violated everything I said in the interview. I couldn't stand success.网友提到他说过 70 美元的阿里足够便宜。段永平确认在那个价位被行权买入了不少，后来在 170 多美元又被看涨期权行权卖出，称这门「保险公司生意」一直不错。
是的，这个价位确实被put进来不少，170多又被call掉了。保险公司生意一直还蛮好的。2018 年以不到 23 倍预期市盈率买入，当时市场担心经济放缓，低估了它收费模式的质量。七年间希尔顿的净客房增长行业领先，费用收入增长约 70%，总部开支几乎没变，经营利润增长 85%。2025 年阿克曼在获得丰厚回报后退出。
Hilton is a quintessential Pershing Square investment: a high-quality, asset-light, high-margin business with significant long-term growth potential and superb management.2025 年三季度财报会上，Meta 宣布 2026 年的 AI 开支将远超预期，股价随之下跌 20%。阿克曼在 20 倍市盈率附近建立了大仓位；剔除 Reality Labs 的亏损，核心广告业务的估值不到 16 倍。他认为市场只看到了开支，没看到 AI 对推荐、用户粘性和广告效果的提升，而 35 亿日活带来的网络效应是极其持久的护城河。
Our opportunity to invest in Meta arose following the company’s Q3 2025 earnings call in October when it announced it would spend significantly more on AI initiatives in 2026 than investors had expected, leading to a 20% share price decline.阿克曼在 2023 年初、ChatGPT 发布后不久市场担忧谷歌被颠覆时买入。2025 年的年报指出，AI 概览已覆盖 200 多个国家、超过 20 亿用户，是使用最广的 AI 产品，并且带动了搜索查询量的增长；YouTube 的推荐算法和创作者工具也因多模态 AI 明显改善。
Alphabet, the parent company of Google, delivered strong business performance in 2025, highlighting its unique ability to leverage core strengths in data, distribution, infrastructure, and research expertise to successfully capitalize on its vast AI potential.阿克曼在 2024 年市场错杀时买入 Brookfield Corporation。扣除其持有的 73% 资管业务（BAM）后，市场几乎没给它庞大的投资资本任何价值。2025 年它的上涨一半来自盈利增长、一半来自估值修复，主要驱动力是保险与年金业务（BWS）的快速扩张。
Brookfield is a high-quality, asset-rich, rapidly growing business that has a long-term track record of excellent capital allocation.阿克曼在 2025 年初建仓优步，理由是市场对自动驾驶威胁的担忧被夸大了。优步是轻资产、高增长、有网络效应的出行与外卖平台，2025 年订单额按固定汇率增长 20%、全年行程 136 亿次、经营利润增长约 50%。
We acquired our position in early 2025 at an attractive valuation, capitalizing on the dislocation driven by misplaced market fears regarding the perceived threat from autonomous vehicles (“AVs”).2025 年 4 月特朗普宣布全球关税后市场剧烈波动，加上投资者担心 AWS 增速放缓，阿克曼借机建仓亚马逊。他认为 AWS 云业务和电商零售都是行业龙头，背靠数十年的长期趋势，AI 的普及会延长甚至加速 AWS 的增长；零售业务的利润率也有明显提升空间。
Amazon operates two of the world’s great, category-defining franchises between its Amazon Web Services (AWS) cloud business and its e-commerce retail operations.旗下有 Tim Hortons、汉堡王、Popeyes、Firehouse Subs 四大品牌，主要收取高利润率的特许经营费。2025 年消费环境疲软，公司仍实现同店增长 3%、经营利润增长 8%；占利润近七成的 Tim Hortons 和国际业务明显跑赢同行。
QSR’s franchised business model is a high-quality, capital-light, growing annuity that generates high-margin brand royalty fees from its four leading brands: Tim Hortons, Burger King, Popeyes, and Firehouse Subs.2025 年 5 月，潘兴广场的母公司向 HHH 注资 9 亿美元，计划把这家房地产公司改造成收购优质企业控股权的多元化控股公司。潘兴广场的合计持股升至 47%，阿克曼回归董事会任执行主席。
2025 marked a pivotal year for HHH as it began its transformation from a real estate company into a diversified holding company.勒布把 Quebecor 比作十年涨了 460% 的 T-Mobile：网络体验与对手相当、监管给予有利条件、价格大幅低于高杠杆的老牌运营商。加拿大三大运营商杠杆率 3.5–4 倍、分红占自由现金流 80% 以上，难以跟进降价；Quebecor 收购 Freedom Mobile 后借助有利的漫游协议，以比对手低 40% 的价格拿下行业 31% 的净增用户，电信业务 EBITDA 利润率仍约 50%。
A similar dynamic has emerged in Canada, where the market structure is even more favorable for Quebecor, the wireless upstart from Quebec with national ambitions.Somnigroup 在美国床垫批发市场的份额从 2018 年的 27% 升到 2024 年的 40% 以上，2025 年又合并了最大零售商 Mattress Firm，自家 Tempur 产品在 Mattress Firm 的销量占比从约 48% 升到 60% 以上。勒布认为它有多条赢的路径：房地产周期回暖带来高利润收入，或者低迷持续，让负债累累、2027–2028 年债务到期的 Sleep Number 和 Serta Simmons 继续失血；CEO Scott Thompson 执行出色，自己持股很多。
In our view, Mr. Thompson has executed masterfully to date and has all the building blocks in place for sustained outperformance.网友问用过特斯拉之后是否改变了对特斯拉和马斯克的看法。段永平说，马斯克说过的很多事虽然时间上没达到他自己的预期，但最后真的做到了；做过企业的人能理解这一点。H&H 在 2026 年一季度新进特斯拉。
有意思的是，他过去说过的很多事情真的都做到了，虽然时间上没有达到他自己的预期。2026 年 2 月做客央视财经《投资大趋势》时，但斌说 2025 年底，人工智能在应用层最主要的体现——无人驾驶——已经实现：一位 Model 3 车主首次全程自动驾驶横穿美国，这是无人驾驶的“iPhone 时刻”。他说如果把电动车视为变形金刚，特斯拉其实已经完全自主，发展非常快；被问到具体方向时，他举了英伟达、谷歌、特斯拉产业链，并强调关注盈利很重要。
回顾2025年，有许多对人类历史可能很重要的时刻，例如年底Model 3车主首度全程自动驾驶横穿美国，这正是无人驾驶的“iPhone时刻”。网友讨论金比银更稳定、更不容易被替代。段永平说他讲过很多次，对没有现金流的东西不关心也不感兴趣，以后再有人问这类问题就直接屏蔽。
我说过很多次，我对没现金流的东西不关心不感兴趣，以后谁再问这类问题就直接屏蔽了，免被打扰。在 2026 年初与李迅雷的对话中，但斌说 AI 竞争最近分成 OpenAI 和谷歌两个阵营，谷歌阵营的相关公司涨了很多，OpenAI 阵营的则跌了；行业整体有很大上涨空间，但内部竞争格局的变化同样影响投资。他认为谷歌的确定性相对更大，因为它是“全家桶”的商业模式，并预计 A 股的英伟达、谷歌、苹果产业链牛市持续的概率也很大。
目前你可以看到，其实谷歌说相对可能确定性更大一些，因为它是全家桶的商业模式。茅台通过 i茅台 直接卖飞天茅台后，段永平认为直销应该会直接超过以前的营业额和利润，解决了假冒问题后释放的购买力会非常惊人。不过他也说茅台估计一时半会儿不敢放开卖，这还是新事物，需要试试水。
直销这个卖法，应该直接简单超过以前的营业额和利润了。解决了假冒问题，释放的购买力应该是非常惊人的。在与李迅雷的对话中，但斌回忆，2004 年腾讯上市时东方港湾起初没有特别关注。后来他发现大女儿的同学都在 QQ 群里：过去同学一毕业就失去联系，而 QQ 群让他们一直保持强联系。他认为这个东西如果无限扩展下去，公司会非常有价值，于是大约在 2006 年 4 月开始买入腾讯；此后东方港湾两条腿走路，A 股买龙头白酒，港股部分一直以腾讯为主。
我觉得这个东西如果无限扩展下去的话，那这个公司非常有价值。所以当时大概是06年四月份开始买入腾讯的。网友说泡泡玛特的盲盒有赌博属性。段永平说盲盒这种办法并不是什么产品都能用，没人能卖盲盒 iPhone 或盲盒茅台，别的 IP 用盲盒也未必行得通。
盲盒这种办法也不是什么产品都可以用的。谁能来个盲盒iPhone？特里·史密斯坦言，诺和诺德把减肥药这一三十年来最激动人心的药物领域的领先地位拱手让人，还没能阻止美国市场的违规仿制。他修正了「只投连傻瓜都能经营的公司」这一信条，承认管理层的影响比想象中大。不过公司已更换 CEO 和董事会，13 倍市盈率几乎没有任何预期，他说如果没持有，可能会考虑买入。
Novo Nordisk managed to reaffirm my belief that you should never say ‘Things can’t get any worse’.疫情期间居家办公推动了飞塔防火墙的部署，之后收入增速回落，市场又对其续约周期的收入潜力感到失望，股价大跌。史密斯趁机买入，并评论说在依赖业绩指引、流动性有限的市场里，略低于乐观指引的业绩就会引发剧烈下跌。
We bought Fortinet after its shares had suffered from a fall as it came down from the Covid related highs of revenue growth when its FortiGate firewall systems were deployed so that we could work from home.史密斯卖出了百事和百富门。他认为无论诺和诺德这笔投资最终结果如何，减肥药及其影响都会长期存在，而百事的零食业务首当其冲；烈酒行业还要面对 Z 世代饮酒减少和大麻合法化的双重逆风。
Brown-Forman and PepsiCo’s snack business seem to us to be directly in the crosshairs of the impact of reduced appetites from weight loss drugs.Intuit 2021 年收购 Mailchimp 后，史密斯认为这超出了它的能力圈，而且价格大约贵了三倍，于是卖出。此后 Mailchimp 的表现不佳逐渐反映在股价上，他开始重建仓位，希望管理层已从这次教训中有所收获。
We have started to rebuild a stake in the hope that the management has learned from the debacle.菲利普莫里斯第五次进入基金年度贡献前五。史密斯认为它在加热不燃烧烟草和尼古丁袋等减害产品上的行业领先布局，正在持续兑现。
Philip Morris makes its fifth appearance as it continues to show the benefits of its industry leading move into reduced-risk products (‘RRPs’) such as ‘heat-not-burn’ tobacco products and its nicotine pouch business.作为薪酬与人力资源软件服务商，ADP 受到美国就业市场走弱的影响。史密斯说他们并不依赖管理层的收入指引，但市场依赖，因此带着几分紧张希望指引是保守的。
In view of the outlook for this core market we hope — with some nervousness — that the guidance management has given on future revenues is conservative.硕腾是全球领先的动物药企业，受益于宠物医疗支出的长期增长。兽药领域没有数十亿美元级的重磅药，因此仿制药竞争较少。股价曾因骨关节炎止痛药 Librela 的副作用担忧而走弱，史密斯借此建仓，并说他咨询的兽医仍认为利大于弊。
Zoetis is the leading veterinary pharmaceutical company.网友说飞天和五星都走电商后，茅台的系列酒要靠经销商推广。段永平说系列酒能卖多少就卖多少，搭售是他见过最不明智的销售方式之一。
系列酒能卖多少卖多少呗，搭售是我见过的最不明智的销售方式之一。段永平借巴菲特讲喜诗糖果的例子说茅台：情人节送巧克力，没人会跟太太说「今天有个不是喜诗的牌子打折，所以买了一盒给你」，送人一瓶酒也是一样。他强调茅台只在这一点上像喜诗，和可口可乐的很多属性则完全不同。
如果你送人一瓶酒，你送什么？2025 年 12 月雪球嘉年华上，澎湃新闻记者问到茅台。但斌引用段永平的话说，如果早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达，东方港湾早已践行了这个想法。他强调这原本是一个选择问题：和把钱放银行相比，放茅台还是要好一点。
正如段永平所言，如果他早知道英伟达比茅台好，就会把茅台换成英伟达。我们早已践行了他的想法。网友问为什么有闲钱时不一定给持仓加仓。段永平以苹果为例：现价不便宜，他不想买；但也找不到更好的去处，所以选择持续卖出看涨期权。
就拿苹果为例：这个价位不便宜，我确实不想买，但卖了又不知道买啥更好，这也是我在不停卖call的原因。有文章解读说段永平并非不看好泡泡玛特。段永平说他没看过那篇文章；他觉得王宁绝不是靠运气走到今天，但这不代表他能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特，也许他已经过了能理解这个产品的年纪，看不懂的东西可以跳过。
我只是觉得王宁绝不是靠运气走到今天的，但不意味着我能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特。我也许已经过了能够理解这个产品的年纪了吧。网友问他是否看好 OpenAI、Anthropic。段永平说他现在主要用 Gemini，Gemini 3 很好用；大模型竞争非常激烈，大部分撑不了几年。
我现在主要就用Gemini了，有时用一下perplexity。现在Gemini 3很好用，不太需要别的了。被网友质疑「没看懂就不该碰」时，段永平说他借助 Gemini 把黄峥早年的全部采访读了一遍，并建议对方也去看看。他看拼多多，首先看的是人。
我今天把黄峥16-19年接受的所有采访都看了一遍文字版，建议你也看看。2025 年 11 月在新浪分析师大会上，但斌说年初很多人认为谷歌会受 AI 冲击，所以估值一直偏低，但东方港湾的研究团队发现 AI 对谷歌业务有推动作用，于是把谷歌加到了第二大重仓。他认为 AI 竞争很可能是更垄断的商业模式竞争，谷歌和英伟达很可能“比翼齐飞”，市值都达到 10 万亿美元；他也期待伯克希尔像投资苹果一样持续增持谷歌。
其实AI对谷歌的业务是有推动作用的，并没有让它受负面影响，所以我们把谷歌加到了第二大重仓。但斌在这场演讲中说，最近谷歌涨了很多、OpenAI 产业链的公司跌了很多，AI 竞争非常激烈。他以 Meta 眼镜为例说很看好 AI 眼镜，并引用马斯克的说法，未来五年手机这个形态很可能就没有了；如果 AI Agent 实现，很多事只需对着眼镜说一句话就能完成，所以任何一家公司都不可能放弃这场竞争。
AI眼镜，其实我很看好，包括马斯克也说未来五年很可能手机这个形态就没有了。但斌在这场演讲中说，如果 AI Agent 实现，订一张机票可能只需要对眼镜、耳环或手表说一句话，不再需要通过手机；巨头为此投入巨资，这场竞争会非常激烈。他感觉一旦成功，甚至连腾讯微信这样的商业模式都可能发生很大变化；在对标谷歌的国内公司里，他认为阿里和字节领先，腾讯可能有点落后。
而且一旦成功以后，我自己感觉甚至连腾讯的微信这种商业模式，都有可能会发生很大的变化。同一场演讲里，但斌以谷歌的 TPU、Gemini 和数据为参照，认为国内能对标的公司可能只有两家：阿里巴巴和字节，腾讯都可能有点落后；如果只看 TPU、GPU 这个角度，可能只有阿里。他注意到这个季度很多国内投资人都把阿里巴巴加进了持仓。
国内能对标的公司我觉得可能有两家，一个是阿里巴巴，一个是字节，甚至腾讯都可能有点落后了。2025 年底，段永平说自己确实不喜欢马斯克的某些东西，但马斯克的产品和预见很多都很厉害，承认别人厉害没什么不好意思。
我确实不喜欢马斯克的某些东西，但他的产品和预见很多都很厉害的。承认别人厉害的地方没什么不好意思的。有人说谷歌不久后会超过 ChatGPT，生态系统的盈利模式会远超任何一家 AI 公司。段永平说他之前讲过，过些年做大模型的可能没几家能活下来，但谷歌大概率可以。
之前我说过，过些年，做大模型的可能没几个能活下来的，但Google大概率可以。网友问 AI 能否颠覆 iOS。段永平认为 AI 有可能降低 iOS 生态的重要性，就像对主要只用微信的人来说，安卓和 iPhone 差别不大。
我觉得ai有可能会降低iOS生态的重要性。有人把他减持英伟达解读为看空。段永平否认，说空头越多，他卖看跌期权收的保费越多。
我不觉得nvda是泡沫，我会一直卖put的。我很开心那些大空头成了我的客户，我会很乐意收他们的保费的。有网友说他减持英伟达和苹果、加仓伯克希尔是在减仓避险。段永平否认看空英伟达，同时承认此前把伯克希尔当作牛市里的避风港，并说现在似乎可以出来了。
我确实说过我要在Brk里面躲一会儿牛市，现在似乎可以出来了哈。段永平承认马斯克很厉害，尤其是 SpaceX 和星链，但说自己不太喜欢特斯拉的车。他判断电动车行业差异化小，将来会卷到只剩几家能赚钱。
SpaceX和星链确实牛，毫无疑问，肯定比我牛太多了，但这不意味着我一定要喜欢他。段永平把投资拼多多归为风险投资：投入的比重很小，赚得却很多。他坦言当初并不是看懂了才投，而是出于对黄峥的了解和信任。
我投的钱其实比重很少，但赚的钱确实很多。严格意义上其实都不算，因为我不是说我看懂了往里投，我是稀里糊涂投的。在与雪球创始人方三文的长篇对话中，段永平说自己的核心持仓长期是苹果、茅台、腾讯。他看重苹果「不为生意做产品」的文化，以搁置造车为例：苹果在汽车上能提供的差异化价值有限，所以果断停了。他认为苹果现在不便宜，但从机会成本看仍比存银行划算，只是别指望短期回报。
他们用户导向做得好，不为生意做产品，给用户提供不了足够价值的东西，再热门也不碰。网友担心茅台推葡萄酒、加大系列酒和保健酒推广，搞产品多元化。段永平说只要飞天不变，别的影响都不大。
只要飞天不变，别的影响都不大。网友问伯克希尔持有大量现金是不是在押注大跌。段永平说买股票就是买公司，如果把美国当成一家公司、用整个市值把美股买下来，总体估值指标就有参考意义，但对个股没有意义，因为好公司可以比整体成长快很多；如果 Gemini 给出的数据属实，标普 500 可能确实有点偏高。
所以，如果Gemini的这个回答是属实的，那S&P500可能确实有点偏高了。谈到茅台增长终会放缓时，段永平回忆多年前有位大佬对苹果说「树不会长到天上去」，他的回答是苹果未来肯定会比当时厉害很多。
很多年前当我们讨论到苹果的时候，就有个很著名的大佬跟我讲“树不会长到天上去的”，我说我对树了解不多，但苹果未来肯定会比现在厉害很多。年初 DeepSeek 让市场担心 AI 算力需求见顶，但勒布认为现实恰恰相反：推理模型比前代耗费多几个数量级的算力，后训练也成为新的扩展定律；OpenAI 一个月内签下的协议会让其算力在五年内增长近 20 倍。他认为世界仍受算力约束，这让 Third Point 持有的台积电和英伟达受益，同时也在密切留意可能引发回调的裂缝。
While the magnitude of these plans is difficult to comprehend, one thing seems clear to us: we continue to live in a compute-constrained world, a theme that has benefited our existing investments in TSMC and NVIDIA as two integral pieces in this buildout.有人总结他偏好轻资产、避开「苦生意」。段永平补充说：避开苦生意是对的，但重资产和好生意并不绝对对立，商业模式最终要看未来现金流。
大道倾向于避开苦生意的对的，但重资产和好生意并不是绝对对立的，TSMC就是个好的例子。商业模式最重要的还是看未来的现金流。三季度基金下跌几乎全因第二大持仓星座软件股价跌 26%。阿克雷持有它 11 年多，年化回报近 25%，期间经历过三次约 25% 的回撤。他们认为这次下跌有两个原因：市场担心垂直软件被「AI 原生」对手颠覆，以及创始人 Mark Leonard 因病卸任。前者他们不担心：公司靠几十年的客户亲密度立足，也能用同样的大模型；后者更让人停顿，但公司是 1000 多个自主运营的软件企业，去中心化结构能延续，继任者 Mark Miller 是元老。
In short, we have no fundamental concerns about Constellation Software or its position size in the portfolio.2025 年三季度 Roper 是 Akre 拖累最大的五只股票之一。Akre 说 Roper 和 Topicus 都是分散经营、连续收购垂直市场软件的公司，市场对 AI 冲击的担忧压低了股价，但他们认为 AI 对这些公司是净利好。
The AI-oriented concerns described above also weighed on Topicus.com and Roper, and here again we see AI as a net positive for these businesses.2025 年 10 月，英伟达与 OpenAI 的合作引发“AI 万亿资本闭环”的泡沫争议。但斌在社交平台谈到这件事时说，华尔街担心了一天 AI 泡沫之后，相关公司当晚基本都是涨甚至大涨；他重申自己的判断：此刻错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险。
还是那句话：‘此刻，错失一个时代的风险，远大于泡沫的风险’。网友问 Costco 有没有护城河，拼多多是否同理。段永平引用芒格的话回答：they're still a god-damn retailer（它们终究还是个零售商）。
'they're still a god-damn retailer.‘ 芒格讲的哈。段永平认为大模型是「九死一生」的游戏，十年后能活下来的大概率不到一成；他押的是 Gemini，因为背后的谷歌很强大，而且「已经醒了」。
我会猜Gemini，因为背后的Google很强大，而且已经醒了。网友比较茅台和可口可乐：飞天茅台有很强的提价权，而可口可乐产品差异化小、要靠规模和低价压制对手。段永平说，这正是他当年告诉巴菲特、他觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。
这是我告诉巴菲特先生我觉得苹果的商业模式比可口可乐好的原因。有人称泡泡玛特为「泡泡茅台」，问段永平能否看懂。他说这家公司的产品确实很有意思，创始人也很有意思，能做到今天很了不起，但他看不懂十年后公司会怎样。
泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，founder也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。网友问看不看得懂 Palantir、为什么市场给它 500 倍市盈率。段永平说这家公司有点意思、值得关注，但认真看了还是看不太懂；他觉得目前太贵，至少机会成本很高，不建议碰，并提醒现阶段散户的力量很大，要小心。
这家公司有点意思，值得关注，但我认真看了一下还是看不太懂。我觉得目前太贵了，至少机会成本很高，我不建议碰。网友问茅台的护城河是不是只靠品牌。段永平说跟不喝茅台的人聊茅台很怪；「喝酒有害健康」「年轻人不喝茅台」「禁酒令」，以及认为有人会去喝和茅台差不多的酒，这些担忧都不太对。关键的事实是没人能复制茅台，就像没人能复制可口可乐。
fact is有人可以copy茅台吗？有人可以copy可口可乐吗……？伯克希尔买入联合健康后，段永平说自己不懂保险，但直觉上联合健康此前可能遭遇了恐慌性抛售，是捡便宜的机会；他事先说过巴菲特买他就跟进，于是开始卖看跌期权。
我不懂保险但直觉上觉得UNH前段时间可能遇到了恐慌卖出，很可能是个捡便宜的机会？Third Point 因 Rocket 全股票收购 Mr. Cooper 而建仓。勒布认为 Rocket 的放贷速度远快于同行（再融资平均 20 天，行业 45 天），Mr. Cooper 是最大的按揭服务商、服务成本五年降了约一半。合并后，Mr. Cooper 的服务组合能源源不断地为 Rocket 的再融资业务输送客户（Rocket 的再融资回收率约 85%，是行业的三倍多），AI 自动化还会进一步提升效率和市场份额。
We view the combination of Rocket and Mr. Cooper as a transformative, synergy-rich merger between two technology leaders in the otherwise parochial and cost inflationary mortgage industry.Third Point 持续加仓 Casey's：它是美国第三大便利店连锁、第五大披萨连锁。勒布认为卖油卖烟容易，大规模卖鲜食很难；Casey's 靠员工留存（门店人手比一般加油站多 40%）做好了食品，单次到店利润更高，于是能在油价和披萨上都打折，形成良性循环。收购 Fike's 进入南方，仅德州就可能再开 2000 家，并购后铺开披萨能让收购倍数从 11 倍降到约 7 倍。
In Casey’s we see a world class management team with a differentiated mousetrap and a decade of profitable growth ahead of them – whether they are labeled a restaurant or a gas station or a general store is semantics.二季度市场先因「解放日」关税和衰退预期大跌，后随 AI 数据向好反弹。勒布说，消费者和企业持续采用 AI、科技公司坚定投入 AI 资本开支，推动了科技股上涨；他们重新建仓英伟达，因为认为它在关税担忧、衰退恐惧、机架部署放缓和对数据中心投资回报的质疑下跌得过多。
We re-initiated a position in Nvidia, which we believed had sold off sharply due to tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown and increased scrutiny of prospective ROI of new data center capex.网友惊讶于拼多多报表之干净：固定资产只有 8 亿，办公楼、服务器都是租的。段永平说租办公楼这点让他惊讶，并认为这绝对省钱。
租办公楼这点让我惊讶！租办公室绝对省老钱了，尤其是现在！2025 年 6 月在 SumZero 访谈中，帕伯莱说自己两年来多次下矿、参观港口，Warrior 的矿是北美最好的冶金煤矿之一，开采成本最低、离港口近、有河运和多条铁路；公司没有负债，储量够开采四五十年，市值约 25 亿美元，好年份现金流可达 10–20 亿美元。他强调自己不荐股。
In pretty much any environment you can imagine, Warrior will be making money because they are so low on the cost curve. You have a debt-free business that is extremely unlikely to ever have a money-losing year.同一次访谈中，帕伯莱说 2023 年押注冶金煤、2025 年押注近海钻井商，事后发现共同点是：这些重资产公司负债都已清理，按重置成本算极便宜，近海钻井商可能只有重置成本的 10%。不花钱就拿到了重资产，等于变成了「轻资产」生意，股本回报率因此非常高。
Not only were they debt-free when you looked at anything resembling the replacement cost of their assets, but in the case of the offshore drillers, one could argue that they might be trading at 10% of replacement cost.帕伯莱说钻井船造价约 10 亿美元一艘，行业十几年前过度建造后几乎全部破产，此后十年没有新船下水，老船被拆，供需重新平衡。按重置成本算，Valaris 和 Noble 的船队约值市值的 10 倍；公司没有或很少负债，市场在逐步收紧。如果日租金从四百多涨到六七百，它们每年产生的现金几乎等于整个市值。
If rates were to go, for example, from the four hundreds to six or 700 a day, Valaris and Noble would be just printing almost the entire market cap in cash every year.2025 年一季度 H&H 新进英伟达、微软、台积电，仓位都很小。段永平说自己以 92.52 美元买了 10 万股英伟达，「就当买点彩票」。他承认英伟达目前看不到对手，但想不清楚这种垄断和需求能持续多久，所以下不了重手。
英伟达确实厉害的，而且目前似乎看不到谁能对英伟达有威胁。目前我没能明白的是：他们的这种垄断到底能持续多久？2025 年股东大会开场，巴菲特特别感谢在场的 Tim Cook：他有点不好意思地说，Cook 为伯克希尔赚的钱比他自己为伯克希尔赚的还多。乔布斯创造了苹果，没人能替代，但乔布斯选了 Cook 接班是对的决定，除了 Cook 没人能把苹果发展成今天这样。
I'm somewhat embarrassed to say that Tim Cook has made the Bergkshire a lot more money than I've ever made Berkshire.关税引发市场动荡时，Third Point 加大了事件驱动和风险套利仓位。勒布说他们重仓美国钢铁，认为基于合并的产业逻辑，以及对「美国优先」再工业化计划的好处，它与日本制铁的合并会完成。（下一季度信中，他说日本制铁完成收购是当季业绩的亮点。）
We have a meaningful investment in U.S. Steel, which we believe will complete its planned merger with Nippon Steel based on the industrial logic behind the combination, and benefits to “America First” re-industrialization plans.勒布长期欣赏 CoStar 的商业地产数据、软件和 Apartments.com 等平台，核心业务十年 EBITDA 年化增长 20%。但他认为管理层把大量资金投入住宅平台 Homes.com（每年近 10 亿美元，却还没有可观收入），压低了合并 EBITDA 约 80%，股价五年横盘。Third Point 与公司达成和解：增加三名有资本配置经验的董事，成立资本配置委员会，审查高管薪酬。
As CoStar’s core business continues to compound value and improved capital allocation starts to narrow the losses at Homes.com, we believe the company can grow EBITDA by a factor of >7x over the next few years, setting the stage for the stock to regain its star status.Tempus AI 与阿斯利康、Pathos AI 签下 2 亿美元合作，提供 800 多万份去标识化患者记录，用于训练肿瘤多模态基础模型。ARK 认为这标志着药企从使用 AI 模型转向自建模型，每家大药企都需要用自己的数据训练和微调模型，Tempus 这类高质量多模态数据会越来越值钱。
In our view, every pharma/biotech giant will have to train and finetune their own models to address their respective pipelines and strategies—a transformation as fundamental as personalized medicine itself.有人问黄峥不喜欢抛头露面，拼多多若退市怎么看。段永平说退市不影响公司的内在价值，只影响交易的方便程度；没上过市的公司也很多，有些很有价值。
退市不影响公司内在价值，只是影响交易方便度而已。2025 年 4 月关税冲击引发美股暴跌，段永平说开始买入（或卖出看跌期权）苹果、英伟达、谷歌和台积电。他再次提醒千万别用杠杆，判断标准是十年后回头看，这个价格是否便宜。
如果put进来的价格从10年后看回来是便宜的价格，那这个投资就值得做，长短皆宜。2025 年 4 月关税冲击下苹果大跌，有网友说苹果仍有 31 倍市盈率、跌到 25 倍以下会舒服很多。段永平回复说再跌约 20%（约 162.55 美元）就到那个位置，他已经卖出行权价 170 美元的看跌期权，等着被行权买入。
还有20%，相当于162.55美元，我昨晚卖了一笔170美元的put，等待被行权。网友问他去年重新买回阿里，是看好电商被低估、阿里云未来可期，还是别的原因。段永平只反问：70 多美元的阿里确实便宜，对吧？
70多块钱的阿里确实便宜的，对吧？2025 年 4 月初美股因关税大跌、东方港湾产品年内回撤超过 20% 时，但斌在社交平台回应。他说 2 月底因担忧政策卖出了七成持仓，后来怕错失人工智能时代又很快买回，导致净值回撤较大。他认为美股的挑战是关税的不确定性以及是否引发通胀和衰退，但关税出结果后只是发酵一下，经济和市场会按自身规律运转，最近的非农数据显示经济增长仍然强劲；如果新关税实施后依然如此，美股会重回牛市。
如果新关税实施后，依然如此，美股会重回牛市，而且市场如此剧烈调整后，一旦见底会成为未来十年甚至相当长周期的新起点！关税大战期间，网友请他讲讲台积电。段永平只反问了一句：有什么可以替代吗？
有什么可以替代吗？网友分享了黄仁勋 2007 年接受《波士堂》专访的视频和要点，包括他的成长经历和父母的教育方式。段永平说看完后决定再多下一点英伟达的单。
我看了后决定再多下一点单。2025 年 3 月他以 92.5 美元的实际成本买入英伟达，并卖出了 120 美元的看涨期权。被问是否已经看懂时，他说还不能算完全看懂，但确实觉得英伟达护城河很强。
不能说完全看懂了，但确实觉得NVDA的护城河有点厉害。看着这肯定是个不错的公司啊，买点大概率也是会赚钱的。网友详细拆解他「买正股 + 卖 call」的英伟达操作。段永平说其实很简单：92.5 美元买入，到期涨到 120 美元就被卖掉，年化约 29.7%；关键在于这个价格是否够便宜，这取决于对生意的理解。
这里最关键的是92.5这个价格是否够便宜，这个完全取决于投资者对这家公司生意的理解。显示更早的 30 条已显示 180 / 446